Neste relatório iremos apresentar um detalhamento sobre o próximo estímulo do governo chinês. Entre as nossas abordagens, explicaremos como o novo estímulo para social housing poderá ajudar nas vendas do mercado imobiliário para os próximos anos, o quanto isso representará na redução de estoque de casas e no potencial aumento do PIB da China vs. o desempenho de 2023.
Além disso, abordaremos outras temáticas interessantes em relação a China que estão ligadas a demanda por aço, e por consequência, minério de ferro, tais como: Intensificação da política fiscal expansionista e melhora do quadro geral de financiamento para 2024, tanto do governo quanto das famílias através de mais espaço nos balanços dos bancos comerciais.
Após tocarmos nesses pontos, iremos adentrar um pouco mais no balanço entre demanda e oferta da commodity, em nosso clássico capítulo de: “Para onde vai o preço do minério de ferro?”, atualizando a nossa curva mais uma vez, após as variáveis mais recentes que surgiram nos últimos três meses.
Principais Destaques:
(i) Finalmente estímulos? Sendo objetivo: Sim…; (ii) Expomos a alteração do discurso do governo entre a política de limitação de vendas e desalavancagem do setor imobiliário, precitos básicos da implementação das “Três linhas vermelhas” em 2020, para uma política mais flexível, no que vem sendo chamado de “Três linhas verdes”; (iii) Armadilha para touros: Não acreditamos que o movimento recente de apreciação das ações de algumas incorporadoras chinesas após o caso da Sunac irá se sustentar, ainda estamos com um viés negativo para incorporadoras privadas de média e alta renda; (iv) Atualizamos a nossa projeção para uma melhora na arrecadação fiscal e maior permissibilidade de déficit em relação ao PIB, o que deve promover base para incentivos; (v) Entendendo as fragilidades do passado: Explicamos as características do programa de incentivo ao social housing lançado entre 2015 e 2017 e como o governo está procurando corrigir falhas do passado para lançar o novo programa; (vi) Quais serão os efeitos do novo programa de social housing em 2024? As repercussões serão positivas, mas o setor não irá se reerguer só com essa política; (vii) Segundo a nossa análise, a redução no estoque de casas será de ~10% no modelo de programa atual vs. 30% de redução em relação ao modelo passado; (viii) Isso será suficiente para resolver o problema? Não…. Mas o programa ajudará no fechamento do gap de contração do setor; (ix) Para onde vai então o preço do minério de ferro? Atualizamos mais uma vez a nossa curva, mediante as modificações de variáveis que saíram nos últimos 3M; (x) Ainda esperamos uma curva descendente, sem sustentabilidade no patamar de ~US$130/t. (xi) Porém, novamente retardamos a velocidade de queda vs. as estimativas anteriores, o que é uma boa notícia para as ações das mineradoras.
Resumo de como foi o ano até aqui. Apesar das incontáveis vezes que o noticiário divulgou que seriam entregues pacotes de estímulos para economia chinesa, até então estávamos adotando um tom de conservadorismo com relação a intensidade desses recursos que o governo poderia ofertar, principalmente específicos ao setor imobiliário.
A verdade é que houve ao longo do ano diversas ocasiões que a mídia vinculou a possibilidade de estímulos. Os dados macro indicavam a iminência de pacotes de auxílios, mediante aos PMIs de manufatura em grande parte dos meses de 2023 serem divulgados dentro da zona de contração (abaixo de 50pts). Inclusive, a última leitura foi de 49,4, divulgada semana passada pelo Departamento de Estatísticas da China (NBS), sobre os dados de novembro, com um número vindo abaixo do consenso.
Porém, já comentamos isso outras vezes em nossas publicações do setor… Parte do mercado ainda esperava que a China de hoje tivesse o mesmo comportamento do passado. Isso serviu tanto para (i) o processo de reabertura, iniciado ao final de 2022, com o consenso acreditando em uma forte retomada industrial em 2023 após o final da política de Covid-zero, passando também por (ii) melhores vendas no mercado imobiliário mediante ao final das incertezas pós pandemia, até chegar aos (iii) pacotes de incentivos para socorrer os setores, quando os dois primeiros pontos acabaram não acontecendo.
A crença desses três pontos por alguns investidores mostra como parte do mercado estava com um olhar “viciado”, esperando acontecer nesse ano algo similar ao passado. Esses se decepcionaram, e tão longo, o pessimismo sobre o crescimento da China começou a se instaurar ao longo de 2023… e o maior problema na visão desses investidores foi: O governo pouco se mexia para socorrer a indústria e sobretudo, o setor imobiliário.
Quais são as novidades?
Finalmente estímulos? Sendo objetivo: Sim…
Durante boa parte do ano o governo seguiu um raciocínio um pouco divergente do habitual, conforme antecipávamos em nossos relatórios. A maneira pela qual o governo estava, até então, tentando incentivar a economia dava-se basicamente através de redução das taxas de compulsórios e corte nas taxas de juros. Inclusive, os cortes foram brandos em nossa opinião, considerando a inflação baixa (e por vezes negativa) indicando o consumo das famílias desacelerando e a possibilidade de cortes mais agressivos. Após alguns meses, diante de muitos economistas revisando para baixo as projeções macroeconômicas da China, outras medidas surgiram para facilitar o acesso ao crédito e agilidade para primeiros compradores de imóveis. Mas ambas as iniciativas não são comparáveis com os extensivos pacotes de bilhões de dólares que o governo concedia até antes da pandemia do Covid-19.
Entretanto, no último relatório setorial que abordamos o tema de mercado imobiliário, publicado em setembro e que segue em anexo, (Metais & Mineração: Um raio x na fratura exposta do mercado imobiliário chinês), havíamos comentado que estávamos com um viés otimista em relação ao planejamento do governo de construir moradias sociais (social housing), visando a aquisição de imóveis por pessoas de poder aquisitivo mais baixo.
O Ministério da Habitação e Desenvolvimento Urbano da China (MOHURD) revelou uma grande expansão em sua iniciativa de habitação social, propondo a construção de 3,6 milhões de unidades residenciais até o final de 2023, um aumento significativo em relação à meta de 2,4 milhões estabelecida para 2022. Essa iniciativa equivale a 1/5 de todas as moradias por área útil. Considerando que as moradias sociais tendem a ser de padrão inferior e, portanto, têm menos metragem quadrada por área útil em comparação com as residências comerciais de médio e alto padrão, a quantidade de casas proposta no projeto do MOHURD para 2023 é substancial o suficiente para consumir 1/5 da área útil total do espaço habitacional que está sendo desenvolvido atualmente na China.
Agora, estamos confirmando que o governo chinês está perto de lançar um programa de estímulo à construção para turbinar ainda mais a habitação pública visando esta categoria (social housing). Embora a dimensão deste estímulo seja provavelmente apenas 1/3 do programa similar que ocorreu entre 2015-2017 considerando a alocação de recurso público, ainda será suficiente para estabelecer um limite mínimo para a atividade de construção imobiliária no próximo ano. Isso poderá reduzir a exposição dos bancos comerciais a empréstimos inadimplentes, que estão ocorrendo em bonds de incorporadoras privadas.
Dito isto, não estamos considerando o novo programa como um potencial divisor de águas para o financiamento dos desenvolvedores imobiliários, uma vez que está limitado às 35 maiores cidades da China, conforme iremos explorar adiante. Não resolvendo, portanto, a questão para cidades menores.
A corda bamba entre linhas vermelhas e verdes.
Em 21 de julho, o governo chinês deliberou sobre a necessidade de mais estímulos para a construção de imóveis por meio da revitalização e amplificação de investimentos em comunidades. A proposta acabou sendo aprovada pelo Politburo em 24 de julho, fato que havíamos comentando no relatório anterior. A partir desse momento, foi instaurado uma série de medidas nas províncias e cidades, coordenadas pelo governo central, para flexibilização de regras anteriores.
Essas flexibilizações possuíam o objetivo de aumentar o apetite pela compra de imóveis. Inclusive, vale lembrar que algumas das medidas que passaram a integrar o discurso de relaxamento iam na contramão da sinalização sobre as Three Red Lines, diretriz vigente desde 2020.
Esse tom um pouco menos endurecido a respeito da famosa frase “casas são para morar, não para especular” passou a mirar no suporte para reestruturar a dívida das incorporadoras, com o objetivo de criar uma correlação positiva com as instituições financeiras. A nossa percepção é de caso o governo sinalizasse que iria ajudar o setor, os bancos iriam ser mais flexíveis para dialogar sobre a crescente inadimplência vivida na carteira imobiliária e nos bonds emitidos pelas incorporadoras, o que poderia evitar a continuidade do processo de perda de valor de mercado desses bonds. A recente reestruturação da dívida da Sunac (Top 5 entre as maiores incorporadoras de médio e alto padrão) está sendo vista como um exemplo dessa mudança.
A diferença entre o apoio à Sunac e a outras incorporadoras privadas está na injeção de liquidez patrocinada pelo Estado para ajudar na reestruturação da dívida. O Banco Popular da China (PBoC) sugeriu um novo mandato bancário, as “três linhas verdes”, para substituir as antigas “três linhas vermelhas” e introduzir empréstimos não garantidos. Entretanto, a nossa análise sugere que essa situação, isoladamente, não deverá ser suficiente para repor os fluxos de caixa das incorporadoras focadas em cidades pequenas e médias.
Armadilha para touros.
Conforme já destacamos em relatórios passados, o problema central nos parece ser o excesso de oferta de imóveis em cidades pequenas e médias. A redução da disponibilidade de crédito para o setor é uma consequência da crise, não o motivo dela. Então, o alinhamento de interesses dos órgãos reguladores, bancos e incorporadoras parece ainda ser desafiador.
Para nós, o excesso de oferta vs. a reversão da pirâmide etária é uma problemática estrutural. Já demonstramos essa conta em oportunidades passadas: famílias de classe média em cidades ex. Tier I parecem não possuir interesse em comprar mais imóveis, considerando que o custo de vida subiu e já são detentores de mais apartamentos do que filhos para herdá-los. Como essas famílias encontram dificuldades em locar ou revender os imóveis, o peso desse imobilizado pesa no orçamento, considerando que ~70% do patrimônio constituído do chinês médio está aplicado no mercado imobiliário. Portanto, os lançamentos de novos projetos de moradias por incorporadoras privadas começaram a cair de maneira contundente.
Com menos fluxo de caixa entrando para as incorporadoras, os bancos passaram a não possuir motivação para conceder empréstimos a essas companhias devido a questões de garantia e à natureza de alto risco das hipotecas. Então não foi a falta de crédito que tirou oxigênio do setor. A redução da oferta de crédito foi uma consequência do excesso de oferta de moradias. Dessa forma, as incorporadoras foram incentivadas a ficar inadimplentes, aguardando um socorro do Estado, o que resulta no congelamento dos empréstimos bancários e retroalimentando a diminuição do interesse dos compradores de imóveis.
A responsabilidade recai sobre o PBoC para compensar os bancos usando medidas de política não convencionais, como compras de ativos, apoio a moradias sociais e injeções de liquidez para reestruturação de dívidas. A disposição do PBoC de cobrir parte da exposição dos bancos comerciais ao risco de crédito das incorporadoras ainda não foi sinalizada oficialmente, mas já foi cogitada. Esse potencialmente seria o sinal mais verde que o governo poderia dar para as incorporadoras, instaurando o último degrau do risco moral.
Ou seja, conforme a nossa tese, já comentada em publicações anteriores, quanto mais intervencionista for o governo em relação a socorrer o setor com injeção de capital para atenuar problemas de liquidez, mais ele acabaria sinalizando que as incorporadoras estão livres para tomarem risco e não sofrerem as consequências. O PBoC cobrir com recursos próprios a inadimplência das carteiras de crédito imobiliário dos bancos comerciais seria um passo claríssimo para a apreciação das ações das incorporadoras no curto prazo, mas que as jogaria ao abismo no médio prazo. Uma “armadilha para touros” para os que pensam que o governo está flexibilizando as medidas e sendo mais leniente com negociações de dívidas. O que nos faz novamente chegar ao caso da Sunac.
Reestruturação de dívidas: Use com moderação.
A Sunac recentemente reestruturou com sucesso sua dívida onshore e offshore, marcando uma conquista significativa para os idealizadores de políticas públicas na china. A companhia recebeu aprovação do tribunal em Hong Kong no final de outubro para reestruturar cerca de US$10b de sua dívida, tornando-se a primeira resolução desse tipo entre as empresas imobiliárias chinesas em dificuldades. Esse plano começou a ser estruturado depois do default nos juros de um título offshore em maio de 2022. A Sunac agora emitirá novas notas e títulos conversíveis para seus credores como parte do plano de resolução da dívida.
Esse é o primeiro caso em que um governo local ajuda uma incorporadora privada a negociar a baixa de dívidas, a venda de ativos e a troca de ações com bancos onshore, autarquias, fundos e debenturistas. Além disso, pela primeira vez, o proprietário de uma incorporadora deu seu patrimônio pessoal como garantia.
Esse precedente fez com que os órgãos reguladores exigissem uma reestruturação de dívida semelhante para todas as incorporadoras. Acreditamos que o caso mostra que essa abordagem de reestruturação pode evitar a inadimplência no mercado aberto, mas não garante que as incorporadoras privadas continuarão operando após o processo.
Acreditamos que mais renegociações de dívidas irão surgir. As próximas, as autoridades reguladoras determinarão o seguinte: (i) Todas as incorporadoras devem se submeter à reorganização da dívida; (ii) os governos locais onde estão localizadas as sedes das incorporadoras devem supervisionar principalmente a facilitação da reorganização da dívida em colaboração com bancos, autarquias, fundos e debenturistas; (iii) os proprietários, acionistas e investidores em títulos de empresas privadas de incorporação devem arcar com o ônus das perdas decorrentes da reorganização da dívida por meio de swaps de dívida e patrimônio; e (iv) um banco líder será indicado para auxiliar na coordenação da reorganização da dívida.
Sem dúvida a renegociação de dívidas passa a ser uma importante aliada na retomada de credibilidade do setor. Porém, os critérios para essa cessão deverão ser mais rigorosos. Caso o governo flexibilize demais nesses pontos, o já comentando sentimento de impunidade em relação a tomada de risco será o único resultado. O que estamos querendo dizer é: O recurso é importante, e o caso da Sunac representa um marco significativo, mas a restruturação de dívidas não pode ser banalizada e cedida em formatos muito flexíveis.
As incorporadoras devem sentir, de alguma forma, as consequências das altas alavancagens e do excesso de oferta de imóveis para que o setor volte a ficar saudável. Segundo a nossa avaliação, o que o governo tem que fazer é “tirar o paciente da UTI”, e promover a conscientização. As incorporadoras devem obrigatoriamente atravessar mudanças severas de hábitos para não voltarem para lá novamente. Fazendo um paralelo, querer que o setor se recupere e que não haja recaídas novamente sem uma mudança no hábito de alavancagem das incorporadoras e de como o Estado promove as intervenções é a mesma coisa que um fumante que descobre um câncer de pulmão tardio, faz quimioterapia e continua fumando. Sem mudanças comportamentais não haverá progressos de longo prazo.
Linha do tempo indica que pacote de intervenção não é especulação.
Apenas quatro dias após a aprovação em julho sobre intervenção do governo na situação imobiliária, o vice-primeiro-ministro He Lifeng foi designado para liderar a iniciativa, promovendo uma conferência nacional inaugural com autoridades das cidades que estariam dentro do programa. Nessa altura, a ideia do governo era liberar o pacote para as 21 maiores cidades da China (Tier I + cidades ao entorno). Em 25 de agosto, o primeiro-ministro Li Qiang forneceu uma orientação política com a emissão do Documento No 14, elucidando o conceito de social housing e as possíveis vias de financiamento.
No início de setembro, He Lifeng organizou a segunda conferência nacional para deliberar sobre os detalhes do programa, e dessa vez, com autoridades das 35 maiores cidades da China. Como inicialmente o plano iria ser desenvolvido para 21 cidades pré-selecionadas, a partir desse momento acabou sendo ampliado para incorporar mais cidades, embarcando municipalidades com população superior a 3 milhões de habitantes.
Após esse evento, o Ministério das Finanças (MoF) divulgou isenções de impostos para uso de terrenos, construção e compras ligadas a moradias de baixa renda. Um importante passo para semear o estímulo, considerando que a estrutura de arrecadação iria vir de outras formas (detalharemos à frente).
Em 31 de outubro, a Conferência Central de Finanças do partido comunista chinês identificou três frentes prioritárias na estratégia de estabilização do mercado imobiliário. São elas: (i) Construção de moradias populares, (ii) revitalização de comunidades, bem como (iii) constituição de abrigos e facilitação de estruturas públicas para o uso em condições adversas, como clima e terremotos.
Por fim, em 8 de novembro, o governador do PBoC, Pan Gongsheng, declarou a intenção do banco de fornecer financiamento estável e acessível de longo prazo para a construção de moradias de baixa renda, em uma tentativa de acelerar a reforma imobiliária da China.
Melhora na arrecadação fiscal e maior permissibilidade de déficit
A verdade é que não estamos considerando esse novo programa do governo, que visa fomentar o social housing, como suficientemente revolucionário a ponto de funcionar isoladamente como um remédio menos amargo para a saúde financeira do setor imobiliário. Porém, passamos a observar outros sinais que ajudariam a criar alicerces para esse estímulo do ponto de vista fiscal e talvez outros que possam ser estudados em 2024. E isso sim é uma novidade atrativa em relação ao que estávamos desenhando de cenário no início de 2023.
A arrecadação fiscal e a atividade orçamentária aceleraram em outubro com base nos dados mais recentes sobre o crédito, compensando a queda na procura de empréstimos por parte das famílias. Esperamos uma antecipação fiscal no primeiro trimestre do próximo ano, à medida que os recursos provenientes do adicional de ¥1 trilhão (~US$140b) em CGBs especiais (títulos do tesouro chinês) e os governos locais começarem também a emitir dívida em critério especial logo após 1º de janeiro. No 2T24, acreditamos os títulos poderão criar um efeito de ~15% a/a de expansão na arrecadação fiscal.
Até certo ponto, a elevada emissão de títulos do tesouro dificultou o aumento do financiamento das famílias e das empresas. A procura de crédito por parte destes setores continua fraca no curto prazo, mas nossa opinião é que depois de os bancos comerciais cumprirem as suas obrigações de comprar dívida pública, terão mais financiamento disponível para outras formas de empréstimo. Ou seja, os CGBs foram emitidos e os bancos possuem a obrigação de comprar, ocupando espaço no balanço com os títulos do tesouro. À medida que esses títulos forem sendo repassados para investidores, os bancos comerciais começarão a abrir mais espaço em seus balanços para então voltarem a intensificar as originações de crédito.
Esse fator, combinado a taxas de juros mais baixas, deverão trazer um fluxo maior de aquisições de bens de consumo duráveis e bens de capital, puxando o consumo de aço das indústrias em 2024 e 2025. É provável então que possaremos a ver o PMI industrial se recuperando ano que vem.
Além disso, o governo da China, ao final de outubro, afrouxou o limite de déficit fiscal para 3,8% do PIB (vs. 3% anteriormente), dando mais margem de manobra para gastos. A emenda ao orçamento sugere que a China pode estar adotando uma atitude mais adaptável em relação à política fiscal. É incomum que a China modifique o orçamento em outras datas para além de sua reunião parlamentar anual, que ocorrem até março, tendo feito isso apenas em ocasiões como 2008, após o terremoto de Sichuan, e após a crise financeira asiática no final dos anos 90.
Segundo dados históricos, a taxa de déficit flexibilizada para 3,8% do PIB atinge então seu pico desde a revisão da distribuição de impostos entre os governos central e províncias, implementada em 1994. Ou seja, nas últimas duas décadas, nunca houve uma permissibilidade tão grande para gastos do governo vis-à-vis o PIB como teremos agora. Claro que vale frisar que, considerando esse período da última década até a pandemia do Covid-19, a China crescia de 7 a 10% o PIB em todos os anos, e hoje corre o risco de não entregar a meta dos 5% em 2023.
Então, apesar da proporção de déficit fiscal ter aumentado, o PIB encolheu. Nessa lógica, o valor nominal da arrecadação para 2023 e 2024 ainda deverá ser menor se comparado à ciclos passados de pacotes de estímulos, mesmo com essa flexibilização em relação aos gastos.
Programa de incentivo a moradias sociais e maior espaço fiscal deverão promover melhora da indústria do aço, e por consequência, da demanda por minério de ferro. Acreditamos que o (i) impulso fiscal do 1S24, a continuidade do (ii) investimento pesado em energia, transporte e infraestrutura, bem como a (iii) o programa de habitações populares continuarão a apoiar a reposição dos estoques de produtos acabados na indústria transformadora. Acreditamos que isto é consistente com um ponto de inflexão para a taxa de câmbio RMB/USD, e agindo como plano fundamental para as ações de mineradoras, ao manter em patamares mais elevados o preço do minério de ferro 62% Fe.
Estímulo: Antigo vs. Novo
Para entendermos melhor o novo programa de incentivo, precisamos primeiro esclarecer: O que é um LGFV? Primeiramente, é importante explicarmos o que é o Local Government Financing Vehicle (LGFV). Os LGFVs compõem um método usado pelos governos locais na China para garantir formas de financiamento. Dada a proibição para os governos locais na China emitirem diretamente títulos municipais, os LGFVs oferecem um caminho para a obtenção do financiamento necessário para o desenvolvimento econômico.
Geralmente estruturado como uma razão social de propósito específico exclusivo para investimentos, um LGFV levanta capital para financiar empreendimentos como projetos imobiliários e de infraestrutura de prefeituras e províncias. Os fundos podem ser obtidos por meio de empréstimos bancários ou pela emissão de títulos de investimento municipal, e posteriormente envelopados em bonds e vendidos como produtos estruturados para investidores em bancos comerciais.
No entanto, essas estruturas muitas vezes lutam para gerar fluxo de recebíveis o suficiente para pagar suas obrigações com os investidores, exigindo que os governos locais captem ainda mais fundos para quitar suas dívidas.
Entendendo as fragilidades do passado
Programa lançado entre 2015 e 2017. Embora a estratégia atual do governo central tenha alguns paralelos com a utilizada em 2015-17, ela também diverge significativamente em outros pontos. Iremos abordar as diferenças mais a diante. Do ponto de vista das semelhanças, os LGFVs ainda permanecerão como o principal elo entre as instituições financeiras e as famílias beneficiárias, assim como ocorreu anteriormente.
Durante o programa de incentivo passado, em que as comunidades ao em torno de grandes cidades foram financiadas e transformadas de 2015 a 2017, o Banco Popular da China (PBoC) concedeu inicialmente empréstimos de PSL a bancos focados em apólices. Empréstimos a setores prioritários (PSL) é uma prática pela qual determinados setores da economia passam a receber ajuda financeira, em situações que de outra forma poderiam não ter acesso a crédito suficiente em tempo hábil.
É uma função que o PBoC atribuiu aos bancos comerciais para garantir que uma determinada porcentagem dos empréstimos bancários seja destinada a setores específicos, incluindo agricultura e áreas relacionadas, pequenas e microempresas, educação, programas de moradias sociais e outros grupos estratégicos para a população de baixa renda. No paralelo com o Brasil, se assemelha a linhas de crédito do BNDES para determinados setores, onde um banco comercial passa a ser o agente intermediário entre o crédito e o tomador do empréstimo.
No programa passado, após o PBoC ter aberto linhas de crédito PSL para bancos comerciais, a etapa seguinte consistiu em canalizar esses empréstimos para os LGFVs. Em seguida, os LGFVs utilizaram esses recursos como capital e aumentaram ainda mais sua alavancagem tomando novos empréstimos de bancos tradicionais e empresas fiduciárias.
Quando se tratava da distribuição, ou seja, fazer com que o recurso chegasse na última ponta para às famílias beneficiárias, os LGFVs forneciam dinheiro ou um voucher de moradia aos residentes que haviam sido cadastrados na base e recebessem direito de participarem do programa. Aqueles que escolhiam a opção de receber o dinheiro, tinham total liberdade para gastá-lo na escolha de imóveis que bem entendessem, mas recebiam uma quantia menor do que se tivessem escolhido o vale-moradia.
Ao optarem pelo voucher, eles seriam obrigados a usá-lo para comprar um apartamento em projetos pré-selecionados, habilitados no sistema do governo (que na época, podiam ser ou não de incorporadoras privadas), antes do término do prazo, entre 3 e 6 meses. Após a decisão, eles entregariam o voucher as incorporadoras imobiliárias incumbidas do projeto selecionado, que, então, solicitariam o desembolso do recurso, sacando o montante específico dos LGFVs. Essencialmente, a ideia do programa implementado em 2015-17 era uma espécie de Helicopter Money.
Helicopter Money é uma proposta de política monetária não tradicional, geralmente recomendada quando a economia permanece em recessão mesmo com taxas de juros próximas de zero. O conceito inicial de Helicopter Money implica em pagamentos diretos de bancos centrais a indivíduos. O termo tem sido utilizado por economistas para abranger várias propostas, como a monetização “permanente” de déficits orçamentários. Mais uma vez, no paralelo com o Brasil, uma política de Helicopter Money clássica foi o Auxílio Emergencial, distribuído durante a pandemia do Covid-19 até o final de 2022.
Vale a menção de que, a China em 2015-17 não vivia esse tipo de cenário. Ou seja, o momento do país nesses anos não possuía características de recessão, diferentemente da situação vivenciada na pandemia. Entre 2021 e 2022, Bancos Centrais das economias globais acabaram injetando dinheiro através de auxílios, bem como realmente as taxas de juros foram cortadas drasticamente (observamos no Brasil a SELIC no menor patamar histórico), em razão dos níveis de atividade econômica terem baixado devido as políticas de restrição de locomoção.
A nossa percepção é de que uma política de Helicopter Money talvez tenha sido uma abordagem muito abrangente para uma economia que estava crescendo ~7% o PIB, tanto durante o exercício do estímulo, quanto antes mesmo da política ter sido implementada.
As críticas ao programa anterior não são só nossas, o próprio governo assume que errou. No Documento nº 14, os órgãos reguladores chineses expressaram abertamente suas críticas a abordagem adotada no programa de estímulo anterior. Isto está em consonância com a nossa opinião, emitida no relatório setorial passado sobre esse assunto (Metais & Mineração: Um raio x na fratura exposta do mercado imobiliário chinês).
Neste relatório, publicado em setembro, e que segue em anexo acima, já estávamos argumentando que pesados pacotes de incentivos do governo, que tivessem o objetivo de atenuar a dificuldade na liquidez das incorporadoras privadas e que fossem executados da mesma forma como foram idealizados no passado, passariam a transmitir uma indicação negativa do ponto de vista fundamentalista, apesar de ser uma atitude amplamente aguardada por uma parcela de investidores que ainda possuem o olhar viciado em estímulos, presos no passado.
As nossas críticas, mediante aos mesmos mecanismos de estímulos, estão relacionadas ao fortalecimento da noção de que as incorporadoras podem persistir na assunção de riscos na alavancagem, que o Estado as resgatará sempre que estiverem com disfunções no fluxo de caixa. O chamado efeito de “risco moral”. Por outro lado, também é importante observar que as políticas de incentivo do governo vistas durante boa parte de 2023 foram bastante brandas, se comparadas ao comportamento histórico observado durante a década anterior a pandemia.
Nesse sentido, a princípio, o governo reconhece que para tentar auxiliar o setor, terá que fazer daqui para frente, políticas de estímulo diferentes das exercidas no passado.
Quais são as principais diferenças?
Conforme comentamos ao longo do relatório, a nova política que está sendo idealizada para o programa de social housing possui características diferentes do antigo incentivo que foi adotado de 2015 a 2017. Entre essas diferenças, destacamos:
(i) Os recursos sacados devem ser utilizados exclusivamente pelos LGFVs designados; (ii) as distribuições em dinheiro estão completamente proibidas, restando apenas a opção dos vouchers de moradia; (iii) os LGFVs têm a liberdade de empregar os fundos de duas maneiras – primeiro, para comprar propriedades comerciais existentes e convertê-las em aluguéis públicos e, segundo, para construir novos alojamentos públicos por meio da melhoria de comunidades. Em ambos os casos, é proibido negociar os apartamentos subjacentes no mercado secundário.
A nossa interpretação é que as modificações endereçam importantes fragilidades do programa anterior. Considerando que uma parcela considerável dos beneficiários escolhia sacar o dinheiro, e apenas uma parcela inferior optava pelos vouchers, o programa na verdade possuía brechas para serem usados por pessoas que visavam adquirir imóveis como forma de investimento e não para morar.
O programa de 2015-17 acabou sendo um tiro no pé. Ao optarem pelo recebimento de dinheiro ao invés do vaucher, a escolha para a compra do empreendimento ficava livre. Dessa forma o beneficiário poderia selecionar qualquer apartamento de uma incorporadora privada, inclusive de médio ou alto padrão ao complementar aquisição com recurso próprio, e ainda potencialmente revendê-lo.
Ao proibir o saque em dinheiro, e deixar apenas a opção do vale-moradia, o programa acaba obrigando aos beneficiários a selecionarem apenas empreendimentos que o próprio governo já homologou para fazerem parte da lista, o que facilita o controle inclusive do perfil de projeto, garantindo que o uso é de fato para baixa renda. Além disso, proibindo a possibilidade de negociação dos apartamentos que fizeram parte do programa, o governo também elimina a ato de posterior revenda. Acreditamos que isso deve evitar que os beneficiários possam flipar as moradias no mercado secundário, e tornar o apartamento parte do sistema de moradias comerciais, especulando em cima da apreciação imobiliária.
Tanto a opção de (i) recebimento de “dinheiro na mão” ao invés do vancher, como a (ii) possibilidade de revenda do imóvel, formam os principais pontos que em nossa visão, fizeram o programa anterior, mesmo sendo intitulado como social housing, acabar contribuindo para a especulação imobiliária. Acreditamos então, que o antigo programa acabou auxiliando a elevação dos preços das hipotecas e de fato causou ainda mais dificuldades para a população de baixa renda conseguir custear um apartamento em uma cidade grande. Entretanto, ao eliminar essas duas possibilidades, o governo passa a corrigir as deficiências antigas e apontar o próximo pacote de estímulos para a direção certa.
Quais serão os efeitos do novo programa de social housing em 2024?
A nossa visão preliminar é de que novo programa de moradias sociais resultará posteriormente em: (i) famílias que não sofrerão nenhum choque abrupto de renda e, portanto, nenhum estímulo intenso ao comportamento do consumidor no curto prazo,
mas um aumento de longo prazo na renda disponível devido à redução das despesas com moradia e aluguel; (ii) aumento do ritmo de redução da vacância de imóveis comerciais, muito parecido com a fase em 2016-2017, e (iii) início de um crescimento sustentado na construção de imóveis e novas construções.
As repercussões serão positivas, mas o setor não irá se reerguer só com essa política. Os 35 centros urbanos que abrangem esse programa representam quase 30% da população total, mais de 25% da atividade nacional de construção e venda de imóveis por metro quadrado e 50% da receita nacional de venda de imóveis. Diferentemente da fase de transformação financiada anteriormente, que incluía uma grande parte das cidades menores, a magnitude desse novo impulso de construção de moradias públicas corresponderá apenas a cerca de 30% da fase anterior.
Consequentemente, seus efeitos sobre o crescimento, a riqueza das famílias e as avaliações de ativos serão consideravelmente reduzidas. Isso está de acordo com o que comentamos ao longo do ano inteiro. Para reerguer o setor, é necessária uma mudança de postura de todos os integrantes da cadeia: Governo, bancos e incorporadoras. Repetir o passado não é visto por nós com bons olhos. Pacotes de incentivos que procurem corrigir abordagens inapropriadas que foram realizadas anteriormente, bem como estímulos com um viés menos excessivo, mostram exatamente o caminho certo para seguir daqui para frente.
A redução no estoque de casas será de ~10%. Em relação à redução de estoque, os empréstimos de PSL no valor de ¥3 trilhões (~US$420b) desembolsados de 2016 a 2018 levaram a uma redução de ~30% nos estoques de imóveis. Da mesma forma, o programa atual, está sendo projetado para um PSL total de ¥1 trilhão (~US$140b), então esperamos uma redução de estoques significativamente mais baixa do que foi o programa anterior. Ainda assim, como o programa atual será alavancado por empréstimos bancários e títulos dos governos locais, nossas estimativas iniciais são de que o pacote terá uma extensão coletiva turbinada para ¥4 trilhões (~US$560b) entre 4 e 5 anos.
Apesar do efeito extensivo dos empréstimos bancários e emissão de títulos por LGFVs, totalizando um montante superior aos empréstimos PSL do programa passado, o nosso cálculo preliminar aponta que novo programa só conseguirá reduzir os estoques de imóveis acabados em apenas ~10% Genial Est. Isso ocorre, principalmente em razão do nível dos estoques atuais serem muito maiores frente ao que eram 8 anos atrás, quando o programa antigo foi idealizado.
Devido a isso, prevemos que o impacto do novo programa, quando se trata de aliviar a carga do fluxo de caixa das incorporadoras imobiliárias, sobretudo as privadas, por meio de estoques comprados por LGFVs, acarretará um impacto bem mais baixo do que o que foi visto entre 2016 e 2018.
Isso será suficiente para resolver o problema? Não… As incorporadoras com as maiores dificuldades de fluxo de caixa geralmente estão localizadas em cidades menores, que não se qualificarão para esse programa. Já mencionamos sobre isso nesse relatório, bem como em outros que publicamos anteriormente. O cerne da questão está em cidades pequenas e médias, não nas maiores cidades.
Claro que expandir para 35 cidades o programa que incialmente estava sendo desenhado para 21 cidades é uma demonstração positiva. Ainda assim, não será o suficiente para reerguer o sistema imobiliário. Até porque, apesar do social housing ser de fato visto por nós como a forma mais saudável do governo investir hoje para auxiliar o setor, acreditamos que as incorporadoras privadas de médio e alto padrão continuarão passando por dificuldades. A alternativa para elas é renegociarem suas dívidas, através do precedente que se abriu com a Sunac.
Dessa forma, continuamos firmes em nossa posição de que somente uma melhora nas vendas atrelada a uma restruturação de dívida, ampliando o sentimento de confiança do consumidor, irão abrir caminho para a salvação da maioria das incorporadoras privadas. E isso levará algum tempo para acontecer.
Mas o programa ajudará no fechamento do gap de contração do setor. Mesmo que não resolva a dificuldade do setor inteiro, acreditamos que o novo programa de incentivo ao social housing é um importante avanço por parte do governo, que parece estar desenhando uma política aprendendo com os erros do passado. Em nossa avaliação, o resultado mais evidente do programa será o crescimento de unidades vendidas, a construção de imóveis e a estabilização dos custos, principalmente nos grandes centros urbanos. Projetamos que o pacote na extensão de ¥1 trilhão (~US$140b) poderia potencialmente impulsionar o investimento imobiliário em cerca de 8% a 9%, reduzindo a contração do investimento imobiliário dos atuais -9% para aproximadamente 0% até 2025.
Ainda nos parece incerto como esse aumento nas cidades Tier I será contrabalançado pelas quedas nas cidades menores, que ainda deverão perdurar por algum tempo. De modo geral, isso poderia facilitar um crescimento anual de 6% a 7% na construção de novos imóveis e de 0,3% a 0,5% no crescimento nominal do PIB por ano, até 2026. O que, mediante a dificuldade para o governo atingir a meta atual de 5%, nos parece uma boa notícia.
Para onde vai então o preço do minério de ferro?
Iremos avaliar nesse capítulo alguns aspectos da demanda e oferta e abordaremos as explicações para resiliência do peço do minério de ferro. Do nosso último relatório setorial sobre mineração para este, o preço da referência 62% Fe inclusive subiu para ~US$130/t vs. (~US$120/t ao final de setembro), se encontrando hoje ~35% acima da média dos últimos 10 anos. Após enumerarmos alguns fatores de (i) demanda e (ii) oferta, apresentaremos a atualização da nossa projeção para a curva de preços do minério de ferro para os próximos anos.
Demanda
Do ponto de vista da demanda, não houve mudanças significativas com relação aos fundamentos de curto prazo que já tínhamos mencionado ao final de setembro, na publicação anterior. Entretanto, é notório que esse movimento de apreciação do minério de ferro entre setembro e início de dezembro também possui correlação com os estímulos que comentamos ao longo deste presente relatório. Ainda assim, a diferença entre esse relatório e o anterior está apenas no (i) detalhamento do estímulo para social housing, no (ii) afrouxamento do espaço fiscal destinado a gastos, bem como no (iii) financiamento do governo.
Portanto, podemos concluir que a apreciação vista recentemente também carregou um viés especulativo em relação aos efeitos da política de estímulo, precedendo a própria implementação, além do aumento do espaço fiscal. A nossa opinião é de que isso é um movimento normal em grande parte das commodities. O mercado possui uma rápida reação nos preços, tentando adiantar os efeitos de algumas modificações nas condicionantes de oferta ou demanda, antes mesmo dessas variáveis trazerem suas próprias repercussões materializadas na economia real.
Outra razão que explica a aceleração da curva de preços em relação a essa disparidade entre especulação e economia real está no sucesso da reestruturação com os credores da dívida onshore e offshore da Sunac, no final de novembro, após o plano ter sido aprovado em outubro pelas autoridades de Hong Kong. Como as condicionantes em que essa aprovação ocorreu constituem um marco histórico, o sentimento do mercado se voltou para um otimismo em relação a esse evento se repetir para outras incorporadoras que estão com problemas de insolvência, como a Country Garden. Obviamente, isso por si só também ajudou o preço do minério de ferro a ganhar fôlego, ao pressupor um aumento de demanda de aço mediante uma recuperação do setor em potencial.
Entretanto, mesmo diante dessas importantes novidades, fato é que nada disso se traduziu ainda em aumento de demanda por aço no curto prazo. Ainda estamos observando as leituras do PMI industrial em zona de contração (abaixo de 50pts) e as vendas de novas casas no mercado comercial, através de incorporadoras privadas, muito abaixo da média histórica nos últimos 3 meses (~35% abaixo da média dos últimos 10 anos).
O que está sustentando a demanda se às dificuldades do mercado imobiliário persistem? Apesar das condições difíceis para a demanda chinesa no mercado imobiliário comercial, vimos uma média de US$114/t para o benchmark de 62% Fe ao longo do 3T23, um aumento de +2,7% t/t. O preço do minério de ferro continuou subindo, especialmente em novembro, atingindo ~US$130/t no início de dezembro, estabelecendo o ritmo para um aumento de +14% t/t. Acreditamos que isso levou a um aprimoramento da composição de preços que impactou positivamente o desempenho da Vale e da CMIN no 3T23 e está apontando para um 4T23 excepcionalmente sólido para ambas as companhias, resguardando suas particularidades.
Em nossa estimativa, essa mudança vantajosa nos preços do minério de ferro foi impulsionada por várias facetas. Entre elas, as principais são: (i) Construção civil ligada à infraestrutura que está testemunhando uma intensa demanda de aço na China; (ii) crescimento no desenvolvimento de moradias sociais financiadas pelo governo chinês, pelo plano diretor do MOHURD, conforme já exploramos desde o relatório passado, e detalhamos ainda mais nessa publicação o pacote de incentivo de ¥1 trilhão (~US$140b) que deverá ser lançado; (iii) desempenho recorde da indústria automotiva na China e (iv) aumento da exportação de aço bruto chinês para mercados globais, incluindo o Brasil.
Quando os efeitos do programa de incentivo entraram na economia real, qual será o nível de elevação da demanda? A nossa tese sobre a China, desde o momento em que assumimos a cobertura do setor de Metais & Mineração, tem forte correlação com a inversão da pirâmide etária. A nossa estimativa de decréscimo populacional constitui um importante elemento para entender o que acontecerá no futuro com o país. Como também deixamos claro na parte inicial do relatório, não acreditamos que o pacote de incentivo de ¥1 trilhão (~US$140b) para social housing irá ser suficiente para reverter a situação do setor.
Entretanto, nossos cálculos iniciais são de que o investimento imobiliário do governo seja o suficiente para destravar o avanço de ~8,5% das vendas de toda a metragem quadrada disponível hoje na China. Isso deverá mitigar o declínio do investimento imobiliário, que hoje está em -9%, para quase 0% até o ano de 2025.
Ainda assim, de 2025 até 2028, nossas estimativas atuais apontam que o setor não vai obter taxas de crescimento da área de vendas acima de 5%. O alto nível no estoque de moradias em cidades pequenas e médias, somado a uma população que está parando de ter filhos, é um impasse ainda sem solução. A viabilidade de moradias mais baratas é uma forma de dar mais estabilidade ao setor. Mas dificilmente a demanda será, no médio prazo, próxima do que já foi na última década.
Considerando os anos de 2024 a 2028, projetamos que a produção anual de aço na China fique entre 950-985Mt (+4,5% vs. Genial Est. anterior). De fato, a nossa estimativa atual demonstra um cenário de médio prazo mais otimista perto do que estávamos projetando no início do ano, ao incluirmos o efeito do pacote de incentivos na construção de moradias sociais. Porém a nova projeção ainda representa uma queda de -2,5% em relação ao recorde de 1,05Bt marcado em 2020.
Para 2023, considerando que até outubro a produção totalizou 875Mt (+1,4% a/a), optamos por não alterar a nossa estimativa. Estamos mantendo 990Mt Genial Est, conforme já estimávamos desde o início do ano, tendo em vista que acreditamos ser factível um output de ~115Mt nos últimos dois meses do ano. Para 2024, nossa estimativa é de 985Mt, o que indicaria um recuo suave de -0,5% a/a.
Então mesmo com o incentivo, a demanda de aço tende a cair em 2024? Na verdade, não… A nossa estimativa indica que a produção deve ter um leve recuo em 2024. Entretanto, a demanda interna possui um aumento projetado de +2,5% a/a, em razão do efeito na economia real dos pontos que mencionamos no relatório: (i) Pacote de incentivo para social housing; (ii) investimentos em energia renovável, juntamente com os avanços nos setores de fabricação relacionados à transição energética; (iii) indústria automobilística forte, especialmente para veículos elétricos; (iv) investimentos em infraestrutura, sobretudo na matriz de transporte ferroviária; (v) Melhora no PMI industrial, ficando mais perto de 52pts(vs.~48pts 2023).
Acreditamos que uma das consequências será a redução nas exportações. Um dos pontos que vem suportando as taxas de Alto-fornos em patamares elevados na China (~92% em setembro e ~88% atualmente), mesmo com o PMI industrial em zona de contração, é o aumento da exportação de aço bruto. Essa situação inclusive é chave para entender a nossa preferência atual por mineradoras (Vale e CMIN) em detrimento da alocação de capital em siderurgicas sob a nossa cobertura, tais como Gerdau, CSN e Usiminas.
Porém, 2024 pode ser um ano diferente nesse sentido. Apesar das questões em relação as barreiras tarifárias para o aço importado no Brasil, acreditamos que, com a demanda interna melhorando na China, as margens das siderurgicas locais voltarão a subir e haverá um volume menor exportado para mercados globais se comparado ao que aconteceu em 2023.
Ainda é cedo para dizer qual será a intensidade desse efeito, mas acreditamos nessa tendência para o ano que vem, principalmente devido a duas razões: (i) Condicionantes bancárias, pela liberação de espaço no balanço dos bancos para crédito. Além do (ii) maior espaço fiscal para gastos governo. Acreditamos que esses dois fatores que devem ajudar a indústria a se reerguer em 2024 e aumentar o consumo interno de aço.
O que vale a pena explorar que ainda não comentamos nesse relatório ou em outros? Acreditamos ser importante entrar um pouco mais a fundo em dois itens que mencionamos acima: (i) Investimentos na matriz de transporte ferroviária e (ii) expectativa de melhora no PMI industrial para 2024.
Sendo um dos pontos líderes para puxar investimentos em infraestrutura na China, e por consequência, elevar a demanda por aço, observamos de janeiro a julho a China Railways (CR) investindo US$51b no modal ferroviário, um aumento de +7% a/a. Isso levou à abertura de novas linhas ferroviárias, modernização das existentes e aumento da capacidade de carga e de passageiros.
Desenvolvimentos importantes incluem a conclusão da atualização da linha Lanzhou – Xining, que reduziu o tempo de viagem entre as cidades para menos de 1 hora, e a construção em andamento de novas linhas, como o túnel Liujiashan e o túnel Haba Xueshan. Para 2024, acreditamos na continuidade desse processo, com investimentos em níveis similares, para as linhas Qingbijiang – Zhenjiangguan, e a linha de alta velocidade Xangai – Nanjing – Yanjiang.
Sobre a expectativa de melhora no PMI industrial, é importante frisar que a base de comparação com 2023 será relativamente mais fácil de ser superada, considerando que foi um ano de contração do setor (pelo menos até esse momento). Nossa crença é que 2024 oferecerá maiores oportunidades de aquecimento da atividade industrial na China através da melhora no plano fiscal, com um déficit ampliado para 3,8% do PIB (vs. 3% anteriormente). O governo na China sempre foi um forte impulsionador da indústria através da política fiscal expansionista. Quando o governo investe mais, e ele tende a puxar maior produção industrial para produzir bens de capital que deem suportes aos investimentos.
Além do próprio governo, os bancos devem gerar mais espaço em seus balanços após o término da obrigação de compra dos títulos CGBs. Com taxas de juros mais baixas, e maior espaço nos balanços dos bancos, as concessões de crédito possuem uma tendência altista em 2024, tanto para pessoas físicas quanto para empresas. Isso deverá impulsionar a demanda por bens duráveis e projetos de expansão das indústrias, o que por sua vez, acarretará maior consumo de aço e na melhora gradual do PMI industrial para o ano que vem. Não esperamos nada muito grandioso, mas uma recuperação por volta dos 52pts Genial Est, saindo da zona de contração, da qual a leitura do indicador permaneceu durante boa parte de 2023.
Além disso, o PMI do setor siderúrgico da província de Hebei, no norte da China, aumentou +5,6bps em novembro, atingindo 50,7, encerrando uma queda de três meses consecutivos. Esse resultado foi 2,5p.p. acima do PMI siderúrgico nacional da China, que foi de 48,2pts, ainda na zona de contração (paralelo ao PMI industrial). O subíndice de novos pedidos em Hebei atingiu 50pts, um aumento de +7,5bps m/m. Os novos pedidos de exportação de aço em Hebei aumentaram +9,1bps m/m, chegando a 50pts, então ainda temos visto uma concentração elevada de exportações no curto prazo.
Oferta
Baixo nível de estoque nos portos foi a principal razão para elevação voraz de preços em novembro. É necessário apontar que temos visto os níveis de estoques nos 45 principais portos na China em níveis bem apertados se comparados a média histórica, chegando próximo de 110Mt em novembro. Isso de fato também contribuiu, do lado da oferta, para elevação de preços recente do minério de ferro, além dos pontos sobre a demanda que comentamos acima.
Porém, estoques devem subir, à medida que as taxas de utilização regridem. Mesmo em nível ainda estreitos, acreditamos que os estoques devem voltar a apresentar uma elevação devido à queda na demanda das siderúrgicas, uma vez que o volume de minério de ferro acumulado nos portos aumentou para cerca de 115Mt, +1,7% a mais do que na semana de 30 de novembro. As companhias siderúrgicas podem reduzir a quantidade que transportam para dentro das usinas devido aos altos preços do minério de ferro e à pressão do aumento dos custos do coque metalúrgico, que voltou a esmagar a margem. Desde meados de novembro, os preços do minério de ferro seaborne da China permaneceram altos, apesar dos avisos dos órgãos reguladores chineses.
Os suaves cortes na produção e a manutenção programada em algumas siderúrgicas reduziram um pouco a demanda de minério de ferro, já que a taxa de utilização dos Altos-fornos, em uma lista de 247 siderurgicas chinesas que acompanhamos, caiu para 87,63%, redução de -0,33p.p entre 24 e 30 de novembro. Vale mencionar que a taxa de utilização dos Alto-fornos estava próxima de 92% em setembro, em nossa publicação setorial anterior.
Então, apesar do alta do minério de ferro nesse período, entendemos que a demanda se resfriou levemente, sendo a restrição do lado da oferta pelo estoque reduzido nos portos como uma das principais variáveis dos fundamentos do minério de ferro que teriam causado a elevação da curva de 62% Fe.
As quedas sazonais no consumo de aço também reduziram o entusiasmo com a produção. O consumo aparente de vergalhões tem caído consistentemente desde novembro, com outra queda de -5,5% s/s, para 2,52Mt por semana entre 27 de novembro e 1º de dezembro. Já para o HRC, a produção de aço se mantem relativamente mais estável, em razão do consumo interno resiliente e também maior viés de exportação.
Volume de embarques vindos do Brasil aceleram, mas queda do volume na Australia compensa. O volume total de embarques de minério de ferro de 19 portos e 16 empresas de mineração na Austrália e no Brasil permaneceu estável em 26,7Mt na semana de 27 de novembro a 4 de dezembro, com um aumento marginal de +0,6% s/s. Apesar da estabilidade, há diferenças entre os despachos de ambos os países.
No Brasil, o minério de ferro enviado de 9 portos aumentou pela segunda semana consecutiva em +1,7Mt, atingindo 9,5Mt (+21,7% s/s), considerando o efeito sazonal do final de ano, com o Brasil elevando a oferta de minério de ferro no sistema seaborne. Já no caso da Austrália, o minério de ferro enviado de 10 portos domésticos caiu -1,5Mt, ou -8,2% s/s, para 17,2Mt, basicamente neutralizando o efeito do aumento dos embarques brasileiros. Entre as três maiores mineradoras da Austrália, tanto a Rio Tinto quanto a BHP reduziram seus embarques de minério de ferro para a China, enquanto o Fortescue Metals Group aumentou seus embarques em +30,4% s/s, para 2,9Mt. Olhando para os próximos dias à frente, espera-se que os trabalhos de manutenção em Port Hedland, na Austrália, reduzam os embarques de minério de ferro do país em ~215Kt.
Chegamos à conclusão então, que até o final do 4T23, mesmo que o minério de ferro vindo do Brasil aumente sua concentração nos portos da China, a redução do volume ofertado pela Australia deve compensar, de maneira que o volume de embarques tende a ficar relativamente estável.
Posição especulativa é estável. Os estoques portuários chineses de minério de ferro mantidos por empresas de trading aumentaram em 354Kt, chegando a 67Mt no final de novembro, representando ~60% do total, de acordo com os dados da Mysteel. Se compararmos com o nosso último relatório setorial, publicado em setembro, a posição da época era de ~61%, basicamente estável com a atual.
Isso sugere que o aumento de preços observado recentemente, apesar de ter ainda um viés especulativo, possui correlação mais forte com o estoque em níveis apertado nos portos da China do que necessariamente com um aumento de posição de empresas de trading. Acreditamos que a aceleração do patamar de US$110/t para US$130/t ocorreu devido a restrição de oferta + precificação das tradings do aumento da demanda potencial em razão do noticiário positivo sobre estímulos e aumento do espaço fiscal.
Preço
Preço do minério de ferro irá se sustentar nesse patamar? Embora os preços do minério de ferro seaborne tenham aumentado de forma constante durante outubro e principalmente, novembro, nossa análise sugere que eles diminuam devido à redução da demanda e a uma regulamentação mais rígida na China. Durante todo o mês de novembro, o preço do minério de ferro 62% Fe permaneceu levemente acima de US$130/t, apesar das tentativas da Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma da China e da Dalian Commodity Exchange de desacelerar o aumento dos preços.
No entanto, do ponto de vista de fundamentos, acreditamos que os preços do minério de ferro podem cair em dezembro devido ao aumento do monitoramento do mercado e à interrupção da produção de várias usinas siderúrgicas para manutenção anual. A utilização de utilização dos Alto-fornos das 247 usinas siderúrgicas chinesas que monitoramos diminuiu pela quinta semana consecutiva, chegando 87,63%, conforme já havíamos comentado.
Para o curto prazo, como o preço do minério de ferro subiu muito, acreditamos que diversas siderurgicas passaram a segurar as compras aguardando uma baixa no preço para voltarem a comprar mais estoques dos portos. Com isso, as atividades de Alto-forno passaram a desacelerar.
Considerando que as margens ainda se encontram pressionadas na China em razão dos altos níveis de preço do coque oriundo do carvão siderúrgico, nossa análise é de que muitos fabricantes de aço estão evitando comprar minério de ferro nesse nível de preço. Se o preço do minério de ferro baixar, ganha-se um leve, mas importante alívio nessas margens, já que também estão sofrendo compressão do lado do coque.
Como os recentes acontecimentos afetam a curva daqui em diante? Em nossa atualização setorial de setembro, argumentamos que o setor imobiliário absorveria um encolhimento da demanda por aço em -22% a/a. Ao mensurarmos que o setor imobiliário corresponde por ~35% do consumo de aço da China, e considerarmos o output de produção de 2022, havíamos encontrado uma redução equivalente a -250Mt em relação a demanda para 2023 frente ao ano passado.
Apesar de não alteramos as premissas para esse ano em relação a demanda, uma vez que julgamos que estão aderentes ainda a realidade, o que aconteceu foi uma oferta mais espremida do que imaginávamos. Então, como todas as notícias novas que trouxemos nesse relatório do ponto de vista da demanda só possuem efeitos na economia real a partir de 2024, não há que se falar em aumento de demanda no presente que justifique o preço do minério de ferro com a voraz aceleração entre a nossa revisão passada e essa.
Nossa conclusão é de que, conforme mencionamos acima, a situação de apreciação para chegar a ~US$130/t ocorreu devido duas razões principais: (i) Limitações de oferta, com o Brasil elevando os embarques para os portos chineses, mas sendo compensados por uma redução maior que a esperada dos embarques australianos, somados aos (ii) preços maiores praticados pelas empresas de trading, que embora estejam com uma posição estável de ~60% do estoque portuário (o que não excessivo), ainda possuem muita força para movimentar preços baseados na especulaçãodo potencial aumento na demanda devido a notícias positivas de estímulo (entre eles o social housing), espaço fiscal ampliado e possível onda de reestruturação de dívida das incorporadoras após o exemplo da Sunac.
Ainda mantemos o tom de que o nível de preços a ~US$130/t está muito alto sem que haja uma demanda da economia real atualmente que sustente esse patamar. Acreditamos, portanto, que a curva do minério de ferro irá desacelerar em 2024. Porém, novamente, certos suportes podem evitar que a desaceleração seja tão intensa quanto a projeção anterior. Apesar de já termos feito uma desaceleração mais suave em nossas premissas no relatório anterior, publicado em setembro, recalibramos novamente o nosso modelo para incorporar as novas realidades descritas nesse relatório para os próximos anos.
Nossa projeção: Nossa análise atual sugere que haverá um alívio ainda maior na desaceleração dos valores. O benchmark de 62% Fe passou a ser estimado agora em US$127/t para a média do 4T23 (vs. US$100/t anteriormente). Da mesma forma, 2024 possui agora uma projeção média de US$115/t (vs. US$95/t anteriormente), começando com US$120/t de média para o 1T24. Entretanto, a estimativa de longo prazo (2028) permanece constante em US$75/t.
Mesmo com os problemas no mercado imobiliário chinês e um setor industrial ainda se fôlego, os preços do minério de ferro continuam mostrando mais resiliência do que o inicialmente esperado, frente as expectativas de mudanças e intervenções do governo, o que é benéfico para o setor de mineração.
Nossa visão e recomendação
A ideia desse relatório era passar as últimas atualizações da situação macroeconômica na China, e mostrar quais seriam as implicações dessas atualizações para o setor de mineração. Concluímos que com as novas premissas, os modelos atualizados para Vale e CMIN sofreriam impactos no Target Price 12M.
Vale: A publicação desse relatório está em linha com o acontecimento do Vale Day 2023, evento do qual participamos em Londres, Reino Unido. Durante o evento, a Vale atualizou os guidances para o ano que vem e de longo prazo. Alguns números da atualização promovida pela Vale vieram abaixo das nossas estimavas atuais, como por exemplo o guidance de produção de minério de ferro finos para 2024, que ficou em 310-320Mt, totalmente estável em relação ao guidance desse ano, quando nossa estimativa era de 329Mt, um crescimento de +5% a/a.
Já o guidance de C1/t para 2024, uma grande preocupação que temos visto dos investidores, veio em linha com nossas projeções, em US$21,5-23,0/t (vs. US$22/t Genial Est.), o que nos deixa mais aliviados.
Entretanto, mesmo com o C1/t estável, a produção de minério de ferro finos sem nenhum crescimento para 2024 certamente causará um impacto descendente em nosso Target Price 12M. É possível que a nova curva de minério de ferro que atualizamos nesse relatório compense a potencial queda do Target Price.
Por enquanto, mantemos o nosso viés positivo para a Vale. Atualizaremos as premissas em seguida e voltaremos com mais detalhes sobre o Vale Day 2023. Enquanto isso, mantemos a nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$82,50 para VALE-B3, e US$16,75 nas ADRs NYSE.
CMIN: Para o caso de CMIN, nossa expectativa por um recorde histórico de produção no 3T23 foi alcançado, com o guidance anual sendo revisto para cima pela primeira vez, considerando as dificuldades do ano passado. O novo número é de 42-42,5Mt para 2023. Estamos otimistas que no CSN / CMIN Day a companhia irá divulgar mais crescimento para 2024.
A grande questão com a CMIN está na penetração de minério de ferro de terceiros. Em nosso relatório de prévias, comentamos que a nossa expectativa era de que no 3T23 iriamos observar uma redução na compra de terceiros e um aumento de margem. Antes do resultado, subimos o rating para Compra de olho no gatilho que iria se disparado para o preço das ações se fossemos assertivos. Dito e feito… as ações da CMIN tiveram uma voraz apreciação de +14% em menos de 30 dias. Devido a redução compras de terceiros, bem como uma melhora no preço realizado, observamos um aumento favorável na margem EBITDA para 40,7%. Apesar de uma ligeira redução na geração de caixa no 3T23 frente as nossas expectativas, a geração de FCF da companhia foi de R$779m no 3T23 e um movimento mais positivo de liberação de capital de giro é esperado no 4T23. Então acreditamos que para o próximo trimestre a geração de fluxo de caixa será mais robusta. Com o nosso recente otimismo com o papel, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA. Diante da nova premissa de curva para o minério de ferro, o Target Price 12M de foi revisado para cima, para R$7,60 (vs. R$7,20 anteriormente).
