Ontem, no dia 11 de setembro, a Vale realizou um tour para investidores em Carajás (PA). Antes de iniciar a visita às instalações, a companhia fez uma apresentação aos analistas e investidores com direito a uma sessão de Q&A.
O foco da apresentação foi direcionado para os seguintes tópicos: (i) guidance de produção de minério de ferro em 2024 revisado para 323-330Mt (vs. 310-320Mt anteriormente); (ii) expectativa de qualidade e prêmios do mix de minério de ferro; (iii) projetos de expansão na divisão de ferrosos (Vargem Grande e Capanema, ambos com +15Mt); (iv) projetos e iniciativas de cobre e níquel; (v) redução de custo C1/t e all-in de minério de ferro. Abordaremos essas temáticas ao longo do relatório.
Principais Destaques:
(i) Estabilidade operacional e guidance; (ii) Crescimento e qualidade; (iii) Metais para transição energética; (iv) Custos reduzidos através de melhoria de volume e eficiência; (v) Demanda por qualidade fraca, mas Carajás está registrando prêmio de US$8/t; (vi) Objetivos de Pimenta; (vii) Índia pode ser um destino?; (viii) Essencialmente devido à penalização excessiva pelo mercado, com a companhia negociando a um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x da média histórica), e considerando sua sólida geração de fluxo de caixa nesse nível de preço descontado, além do programa de recompra de ações, reiteramos nossa recomendação de COMPRA. Incorporamos os novos ajustes do guidance ao nosso modelo, posicionando-o no meio do novo intervalo divulgado pela Vale (326Mt), mas sem alterar nosso Target Price, em função do preço spot do minério de ferro. Apesar de já trabalharmos com uma curva pessimista para este trimestre, acreditamos que o preço médio ficará ainda mais baixo. Assim, mantemos nosso Target Price 12M para VALE3–B3 em R$78,50 e para as ADRs-NYSE em US$14,50, resultando em um upside de +36,31%.
Melhora operacional e guidance de ferrosos com leve expansão
Foco na excelência operacional e na melhora dos processos produtivos. Após uma breve introdução conduzida pelo atual CFO (Diretor Financeiro) e futuro CEO (Diretor Presidente) da Vale, Gustavo Pimenta, acompanhamos a apresentação de Carlos Medeiros, COO (Diretor Operacional) da companhia. Durante sua explanação, Sr. Medeiros destacou pontos cruciais como a ênfase na segurança e os impactos gerados pela excelência operacional. Ele mencionou o aumento da produção, impulsionado pela maior confiabilidade dos ativos, além de melhorias específicas que resultaram em maior eficiência, como a (i) troca de turno mais rápida em Serra Sul (80% mais rápida do que no ano passado) e a (ii) estratégia de carregamento bilateral de caminhões e equipamentos pesados em Serra Norte.
Aumento de guidance de produção para 2024 em ferrosos. Sr. Medeiros também abordou o (i) modelo geológico, que proporciona um conhecimento mais detalhado do corpo mineral (OBK), (ii) as estratégias adotadas para mitigar restrições relacionadas a cavidades e suavizar a depletion de minas, e, por fim, (iii) apresentou uma revisão do guidance de produção de minério de ferro para 2024. O guidance foi alterado para 323-330Mt (vs. 310-320Mt anteriormente), refletindo o sólido desempenho da Vale, que vinha batendo recordes de produção nos últimos meses.
Aumento do guidance é obviamente positivo, mas não é uma surpresa. Embora recebamos de maneira positiva o aumento do guidance, a notícia não nos surpreende. Conforme consta em demais publicações que fizemos ao longo do ano, a Vale vinha entregando uma performance operacional em finos de minério de ferro acima das nossas estimativas desde o 4T23. Já havíamos alterado em nosso modelo proprietário a estimativa para 2024 em abril, saindo do meio do guidance até então vigente, para o topo, em 320Mt.
Dessa vez, a Vale confirma o nosso otimismo com a produção e aumenta em ~3% seu próprio alvo até o final do ano. Além da melhora de eficiência operacional na extração, essa revisão se deve, em parte, ao (i) início antecipado em 1 mês das operações de Vargem Grande 1, agora em setembro, que adicionam ~15Mtpa à produção. Além disso, também atribuímos (ii) um ambiente climático mais favorável para a atividade de mineração, marcado por condições mais secas, com a transição entre El Niño para o La Niña.
Crescimento de volume e qualidade do mix
Guidance inalterado para 2026 e 2030. Marcelo Spinelli, vice-presidente executivo da Vale, apresentou os principais projetos e perspectivas de crescimento da companhia, destacando o impacto potencial dos novos empreendimentos até 2026. Ele ressaltou que esses projetos, incluindo (i) Vargem Grande com +15Mt, (ii) Capanema também com +15Mt e (iii) expansão da S11D com +20Mt, devem adicionar juntos ~50Mt à capacidade de produção de minério de ferro. Entretanto, lembramos que essa adição de volume será parcialmente neutralizada por perdas decorrentes de licenciamento e deplation de minas (principalmente Serra Norte). Portanto, a companhia manteve seu guidance projetado entre 340-360Mt em 2026 e >360Mt a partir de 2030, uma vez que esses números divulgados no Vale Day em dezembro do ano passado já consideravam os projetos de expansão.
Entrada de Gustavo Pimenta como CEO. Sr. Spinelli mencionou diversas outras oportunidades de projetos daqui em diante. Ainda na janela de tempo 2024-2030 que não estão aprovados ou licenciados, destacamos a expansão de Serra Leste (PA) e Itabira (MG). Acreditamos que a velocidade de execução desses projetos dependerá mais do alinhamento da Vale com as autoridades. Esperamos que com a passagem do Sr. Pimenta para o cargo de CEO o diálogo com os órgãos competentes seja mais fluido do que estava sendo com o Eduardo Bartolomeo e que a transição ocorra de forma mais célere do que inicialmente esperávamos.
Estratégia de qualidade acima de volume. A companhia enfatizou diversas vezes na apresentação a crescente prioridade da qualidade sobre o volume (“quality over volume”), observando que as siderúrgicas, cada vez mais, demandarão maior eficiência em seus altos-fornos, o que seria alcançado com minério de ferro de menor teor de sílica (ou mais teor de ferro, acima de 62% Fe). Portanto, a qualidade de sinter feed do sistema norte prevaleceria no longo prazo, agregando prêmios em cima da curva de 62% Fe. Na parte de aglomerados, além de ressaltar o prêmio mais proeminente em pellet feeds, a Vale comentou sobre os briquetes, que contou com alguns contratempos após a fase de comissionamento na planta de Tubarão (ES), gerando atrasos no cronograma de vendas. A expectativa é de que as modificações para solucionar os impasses sejam completadas em novembro e que a produção em ritmo normalizado comece em dezembro.
Investidores possuem dúvidas sobre a estratégia de foco em prêmio de qualidade. Nesse ponto, mesmo que a estratégia da Vale seja priorizar qualidade do mix ao invés de apenas simplesmente crescer volume, a verdade é que o mercado no curto prazo está demonstrado o contrário. As siderúrgicas na China estão optando por comprar maior volume de minério de ferro low grade (percentual de ferro abaixo de 62%, e por consequência, mais sílica). Interpretamos que, por um lado, os fundamentos de longo prazo nos parecem aderentes a estratégia da Vale em aumentar a qualidade do mix e angariar mais prêmio. Por outro lado, a menos que haja uma pressão ambiental mais severa para descarbonização, não acreditamos que apenas pela busca de eficiência as usinas chinesas irão optar por produtos de menos sílica com prêmios mais caros, dentro do contexto atual de margens espremidas na fabricação do aço. O maior desafio dessa estratégia no curto prazo ainda é um contexto que a Vale não controla (situação macroeconômica na China).
Metais para transição energética
Alterações negativas em Níquel, mas positivas em Cobre. A Vale já havia realizado uma apresentação no dia 20 de junho acerca da revisão de ativos da Vale Base Metals (VBM) e, de maneira muito semelhante, demonstrou agora no Investor Tour a (i) potencialidade de recursos, (ii) melhoria da produtividade de minas de cobre, com ganhos de eficiência e (iii) potencial de desenvolvimento e otimização dos ativos de níquel. Para guidance, a Vale reduziu a expectativa de volume na produção de Níquel em 2024, indo para 153-168Kt (vs. 160-175Kt anteriormente), devido a um maior impacto das manutenções feitas no 1S24. Os custos também subiram, com um all-in esperado agora em US$15.000-16.500/t (vs. US$14.500-16.000/t anteriormente).
Por outro lado, a companhia reduziu o guidance de custo all-in em Cobre para US$3.300-3.800/t (vs. US$4.000-4.500/t anteriormente). Em termos de números, nossos cálculos apontam para um efeito apenas marginalmente negativo (~2% do EBITDA da VBM), diante da maior rentabilidade do Cobre, que vive um momentum positivo de preço, e que agora passaria a ficar com um custo mais baixo, parcialmente compensada por uma piora nas estimativas para Níquel (tanto em produção quanto em custo).
Investidor paga pouco pela VBM no atual valuation de mercado. Toda a operação e estratégia apresentada para a unidade de metais básicos da Vale (VBM) nos parece excelente visando a melhoria dos ativos ao longo dos próximos anos. Entretanto, nossa percepção é de que a VBM não costuma ser um condutor ou catalizador representativo de alta para as ações da Vale. O que é uma infelicidade e vai contra um movimento parcial de fundamentos, uma vez que acreditamos que a VBM esteja saindo basicamente “de graça” dentro do valuation de mercado atual da companhia (negociando bem baixo do múltiplo de ~7x EV/EBTIDA do setor de metais básicos). Portanto, por mais que os números pareçam animadores, julgamos que a operação tenha que ser muito bem realizada para gerar a criação de valor que a companhia estima.
Custos reduzidos através de melhoria de volume e eficiência
Importância do C1/t em situação de preço de minério de ferro em compressão. O custo C1 é uma métrica essencial avaliarmos a resiliência das companhias frente à queda no preço do minério de ferro. Isso ocorre porque o C1/t possui um componente inflacionário ao longo dos anos. À medida que o depletion das minas ocorre (exaustão do recurso natural), as companhias passam a movimentar mais massa sem valor econômico até chegar no corpo mineral, elevando os custos ao longo dos anos.
Em companhias com C1/t menos eficientes, geralmente players de menor porte, o C1/t é muito alto se comparado as majors, impulsionando o all-in para US$80-90/t (vs. ~US$57/t da Vale). Isso significa que caso o preço do minério de ferro 62% Fe entre nesse intervalo e permaneça nele por muitos meses, essas mineradoras de custos mais altos saem do mercado. Apesar de ser difícil criarmos um cálculo seguro, uma vez que nem todas as companhias menores reportam os números, alguns dados de mercado sugerem que ~15-20% da oferta global de minério de ferro poderia ser eliminada nessa situação, o que provocaria um upside de preço via restrição de oferta, mesmo com a demanda desfalecendo na China.
Guidance de C1 é reafirmado mais uma vez. Durante o evento, a Vale apresentou suas projeções para o C1 até o final do ano. Em agosto, a companhia alcançou um C1 de US$20,5/t e projeta uma redução ainda maior para a média ponderada do 3T24 e 4T24. A redução gradual do C1/t ex. compra de terceiros ao longo do 2S24 vs. 1S24 também já era esperada por nós, conforme já havíamos sinalizado no relatório de review do 2T24, que segue em anexo (Vale 2T24 Review). Isso porque a redução de custo é consistente com o aumento usual de produção que sazonalmente ocorre na segunda metade do ano, o que permite uma maior diluição dos gastos fixos.
Dessa forma, a Vale reafirma em mais uma oportunidade o guidance de US$21,5-23/t em 2024. Por enquanto, nossa estimativa é de US$22,4/t 24E (dentro do guidance). Em relação ao custo all-in, a Vale também deixou inalterado o guidance de US$53-57/t para o minério de ferro, ressaltando que a tendência é atingir o limite superior dessa faixa, devido ao impacto de prêmios de mercado e ao aumento das taxas de frete spot.
Nossa visão e recomendação
Demanda por qualidade fraca, mas Carajás está com prêmio de +US$8/t.
A companhia destacou que o prêmio de Carajás (PA) está em um nível sólido, entre US$8-10/t, uma informação que é nova para nós. Contudo, no 2T24, observamos um prêmio de qualidade negativo para os finos de minério de ferro, atingindo -US$3,3/t (ou -US$0,1/t ao se considerar a contribuição ponderada das pelotas). Entendemos que isso levanta dúvidas sobre a penetração do volume extraído de Carajás dentro do mix total de embarques, especialmente em um cenário macroeconômico desfavorável para a exportação de minério de ferro de alta qualidade.
Value over volume: Somos céticos com os prêmios altos nesse momento.
Para jogar o prêmio para dentro do território negativo em -U$$3/t, conforme o 2T24, julgamos ser possível que os estoques de Carajás (PA) estejam altos, e que as vendas estejam sendo muito concentradas no sinter feed de alta sílica, vindo do sistema sudeste ou de compra de terceiros, embora a companhia tenha afirmado que o nível de estoque no sistema norte está controlado. A Vale acredita no futuro da operação de pelotas, que tem um portfólio de clientes mais diversificado do que os finos de minério de ferro, portanto menos dependente da China, e que estão registrando prêmios de ~US$35-40/t atualmente. No composto, o guidance de prêmio ponderando finos de minério de ferro com pelotas está em US$3-4/t em 2024 e US$8-12/t em 2026. Continuamos com a nossa opinião de que é extremamente desafiador a companhia apurar os prêmios perto das bandas superiores. Vemos com mais probabilidade a Vale atingir, ainda com algum nível de dificuldade, as bandas inferiores.
Objetivos da gestão Pimenta.
Gustavo Pimenta mencionou que um de seus principais objetivos como novo CEO será fortalecer o relacionamento com os stakeholders, incluindo o governo, buscando criar soluções que beneficiem todas as partes interessadas na companhia. A relação com o governo é uma questão crítica para a Vale, como já destacamos em diversas ocasiões. A própria companhia reconhece que poderia estar produzindo 50Mt adicionais em Carajás e operando com um C1/t mais competitivo, em ~US$15/t (vs. banda inferior do guidance em US$21,5/t), se não fosse a morosidade nos licenciamentos. Esse tem sido, e continuará sendo, um dos principais objetivos do Sr. Pimenta, que acredita que as discussões estão avançando em direção a um maior alinhamento entre as partes. Nossa expectativa é de que a relação da Vale com as autoridades, especialmente para licenciamento, melhore na gestão de Pimenta se comparado a de Eduardo Bartolomeo.
Índia pode ser um destino?
A Vale apresentou informações sobre a planta de concentração em Sahar (localizada em Omã), e, devido à proximidade geográfica com a Índia, o vice-presidente executivo Sr. Spinelli, mencionou a possibilidade de exportação de minério de ferro para o país. Ele destacou que a Índia pode ser um mercado potencial, embora o país tenha uma produção interna equilibrada de minério de ferro (principalmente low grade) e aço. Segundo a Vale, a oportunidade de exportação estaria concentrada no oeste da Índia, com um volume estimado entre 5-10Mt. No curto prazo, não vemos a Índia como substituto (nem mesmo parcial) do volume antes consumido pela China, diante do estouro da bolha imobiliária em 2021.
Melhora gradual do sentimento de investidores, sem mudanças abruptas.
Incorporamos os novos ajustes do guidance ao nosso modelo proprietário, posicionando nossa estimativa no meio do novo intervalo divulgado pela Vale de 323-330Mt. Portanto, a premissa de produção de minério de ferro para 2024 passa a ser 326Mt vs. 320Mt em nosso modelo anterior. Isso significa um aumento marginal de apenas 2%. Embora tenhamos percebido uma melhora parcial no sentimento dos investidores em relação ao Equity Story (reflexo da alta das ações em +2,8% na seção de negociação de ontem), para nós, não foi uma grande surpresa o novo guidance e nem acreditamos que altere de maneira substancial o EBITDA 24E (nossa conta é de apenas +1%). A grande questão é que entendemos que as ações da Vale estavam (e ainda estão) muito descontadas. Portanto, notícias boas (mesmo que de baixo impacto) podem gerar reflexos mais perceptíveis no preço das ações.
Novo guidance não significa aumento de Preço-alvo.
Conforme destacamos acima, acreditamos que a alteração do guidance é insuficiente para causar um reflexo significativo em nossas projeções se comparadas as premissas que já estávamos usando antes do evento de ontem. Portanto, seguimos sem alterar nosso Target Price, em função do preço spot do minério de ferro 62% Fe (~US$93/t). Apesar de já trabalharmos com uma curva mais pessimista que o consenso desde fevereiro, quando estimávamos que o preço iria desacelerar para uma média de US$98/t no 3T24E e US$95/t no 4T24E vs. ~US$130/t na época, ainda assim é provável que o preço médio ficará ainda um pouco mais baixo que a nossa projeção do início do ano. Mais adiante, em nossos relatórios setoriais, cogitamos reduzir a estimativa caso a recuperação da commodity não ocorra nos próximos dias.
Essencialmente devido à penalização excessiva pelo mercado, com a companhia negociando a um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x da média histórica), e considerando sua sólida geração de fluxo de caixa nesse nível de preço descontado (FCF yield 25E de ~13%), além do programa de recompra de ações, reiteramos nossa recomendação de COMPRA. Assim, mantemos nosso Target Price 12M para VALE3–B3 em R$78,50 e para as ADRs-NYSE em US$14,50, resultando em um upside de +36,31%.
