Principais destaques
(i) Produção forte, mas vendas ainda mais lentas; (ii) Receita em ferrosos sem surpresas, mas em metais básicos as dinâmicas mudaram; (iii) Custo C1 foi mais alto do que as nossas já pessimistas estimativas, mas compensado por um custo frete mais brando (iv) Seguindo o nosso alerta, o guidance do Custo C1 para 2023 é revisto; (v) COGS perfeitamente em linha; (vi) EBITDA volta a respirar, também sem sustos; (vii) Não recorrência faz o Lucro líquido ser a verdadeira decepção. (viii) Com os prejuízos bastante contidos em nosso modelo por já estarmos usando premissas mais pessimistas de C1/t, seguimos com o nosso rating de COMPRA, com um Target Price 12M de R$83,00 para VALE3-B3, e para as ADRs VALE-NYSE de US$16,75, o que implica em um upside de +17,86%.
A Vale divulgou ontem, dia 27/07/2023, após o fechamento do mercado, seu resultado do 2T23. Reportando números em linha, embora efeitos não recorrentes tenham afetado o lucro líquido, acreditamos que o resultado possui viés neutro, visto que mesmo diante da normalização dos embarques no terminal Ponta da Madeira (MA), o efeito moroso do estoque em trânsito colocou barreias para constituição de queda nos custos do trimestre, exatamente conforme mencionamos antes mesmo do nosso relatório de prévias. Já havíamos alertado há algum tempo que estávamos céticos diante de uma possibilidade de arrefecimento mais significativo no C1/t, uma vez que os dados históricos mostram os 2Ts como sendo os piores em termos de diluição.
Retrospectiva: Relatório de produção e vendas
Produção forte, com vendas um passo atrás. A Vale entregou números melhores que o esperados na produção de minério finos (78,7Mt vs. 76,4Mt Genial Est.), em razão de um efeito natural da sazonalidade bem como o uso de britadores no projeto S11D, que potencializam a perfuração na região onde há um volume maior de jaspilito (para maiores detalhes, veja o capítulo da Vale no relatório setorial, que segue em anexo). Ainda assim, o contratempo logístico em Ponta da Madeira (MA) no 1T23 acabou permeando o 2T23, uma vez que o empilhamento de estoque que ocorreu no trimestre passado não se resultou em uma elevação de embarques adicionais neste trimestre.
Nossas estimativas apontavam para um leve fechamento do gap entre produção e vendas, porém o volume das vendas nos decepcionou um pouco (63,3Mt vs. 65,0Mt Genial Est.), embora tenha subido +38,1% t/t e +0,9% a/a, a caminho do seu guidance de 310-320Mt, que deve ser atingido. Um fechamento mais intenso do distanciamento entre os embarques e produção se comparados à níveis históricos, como efeito compensatório do processo de desestocagem de minério de ferro fino, deve ocorrer apenas no 3T23.
Melhora no volume de Pelotas deve se intensificar ainda mais no 2S23. Apesar de esperarmos volumes mais concentrados no 3T23 e 3T24 pelo start-up das operações da planta em Brucutu (MG), a produção das pelotas neste trimestre já veio acima do esperado, com 9,1Mt vs. 8,9Mt Genial Est., enquanto os embarques vieram em linha, com 8,8Mt no 2T23 (-1,0% vs. Genial Est.).
Preços realizados mais fracos. Sofrendo com a queda na curva internacional para o minério 62% Fe, o preço realizado de minério finos veio em US$98,5/t (-3,4% vs. Genial Est.), contando com uma dinâmica de prêmios de apenas +US$0,6/t, significativamente mais empobrecida que o histórico. Enquanto isso, as pelotas se beneficiaram do seu sistema com ~30% da realização de preços correlacionados com o spot do minério de ~60 dias de delay, fazendo com que seu preço realizado fosse menos afetado, chegando em US$160,4/t (+1% vs. Genial Est.), e aumentando seu prêmio em relação a curva do minério 65% Fe para US$32/t vs. US$22/t no 1T23.
Metais básicos seguiu dinâmica do guidance. Na unidade de metais básicos, os volumes caminharam em direção ao guidance, que é de queda para o níquel e alta para o cobre. Durante o trimestre já vimos uma aceleração na produção e vendas de cobre, subindo +17% t/t e em linhas com as nossas estimativas. Na outra ponta, o níquel reportou uma produção mais fraca de 36,9kt no 2T23 vs. 41,1kt no 1T23, com as vendas mais resilientes pelas destocagens sazonais, ficando flat t/t mesmo com a produção caindo.
Além disso, com um cenário de desaceleração global, ambas as commodities viram suas curvas de referência arrefecerem no trimestre, e foram diretamente atingidas por um preço realizado mais fraco t/t.
Análise 2T23
Receita em ferrosos sem surpresas, mas em metais básicos as dinâmicas mudaram. A Vale reportou uma receita líquida total de US$9,6b (vs. -2,2% Genial Est.) em linha com o esperado, puxada pela dinâmica de finos e aglomerados sem nenhuma surpresa. Embora o cenário de preços tenha piorado de um trimestre para o outro, a receita de minérios finos trouxe grande recuperação t/t, chegando em US$6,2b (+25,2% t/t; -12,3% a/a), puxada então pelo (i) reflexo da normalização dos embarques do volume produzido no Sistema Norte, enquanto (ii) a sazonalidade traz um menor índice de chuvas, permitindo o sequenciamento do ramp-up da produção.
Ainda dentro da unidade de metais ferrosos, os aglomerados de pelotas trouxeram uma receita líquida em US$1,4b, uma alta de +6,9% t/t, já que as vendas subindo +9,4% foram mais que suficiente para compensar uma queda de -1,3% no preço realizado, ambas vs. 1T23.
Para a unidade de metais básicos, a Vale apurou uma receita de US$1,2b (-19,0% t/t ; -3,2% a/a) nas operações de níquel, frustrando a nossa expectativa, por conta das dinâmicas individuais de outros metais agregados nas minas. Além disso, na divisão entre a contabilidade para as operações de níquel e cobre, o cobre acabou sendo reportado melhor que o esperado, no sentido inverso, chegando a US$538m (+2,7% t/t/ +64,0% a/a), com o aumento nas vendas fazendo mais efeito do que a queda no preço realizado para seu top line.
Custo C1 foi mais alto do que as nossas já pessimistas estimativas, mas compensado por um custo frete mais brando. Na formação do custo para a subdivisão dos minérios finos, as linhas mais relevantes (C1 e Frete) acabaram agindo em direções opostas em relação ao nosso pessimismo para ambos. Enquanto o Custo C1, cuja nossa estimativa comtemplava um arrefecimento de -5,6% t/t, porém ainda 20% acima do guidance, foi entregue em US$26,5/t (vs. US$25,2/t Genial Est.), basicamente sem diluição acional no trimestre, em um nível 26% acima do guidance. O indicador está colado com o número do 1T23, mostrando um progresso mais ínfimo nessa parte do que a nossa já pessimista estimativa.
Porém, o frete apresentou uma queda para US$17,6/t (vs. -15% Genial Est.), o que ajudou a compensar parcialmente o efeito de um C1 acima da expectativa. Estávamos projetando um aumento levemente abaixo da curva do SSY (Tubarão-Qingdao), que acumulava uma alta de ~11% t/t, em razão da Vale utilizar armadores próprios com frota de mercado, ajudando a não sentir de maneira tão intensa quanto alguns pares essa escalada. Essa característica da Vale faz com que ela não fique tão exposta ao preço spot do frete, e desempenhou um papel de arrefecer ainda mais do que as nossas estimativas para essa dinâmica em específico.
Seguindo o nosso alerta, o guidance do Custo C1 para 2023 é revisto. A explicação para um C1/t em patamar tão elevado é a que a tendência que já havíamos trazido em relatórios anteriores: o feito de estoque em trânsito reabre as cicatrizes do trimestre passado, ao carregar para dentro dos resultados do 2T23 um patamar de custos exorbitantes pela baixa capacidade de diluição.
O sistema de embarques da Companhia é majoritariamente o CFR. Isso significa que o custo do frete até o porto de destino é de responsabilidade da Vale. As vendas então só podem ser computadas quando a carga de minério de ferro é desembaraçada na aduaneira do porto de destino. Levando em consideração que o trajeto marítimo até a China é de ~45 dias, uma parcela do volume de embarques sofre um efeito de delay na passagem de um trimestre para o outro, em relação ao resultado que a Companhia divulga em suas demonstrações financeiras. Como a interrupção dos embarques no terminal Ponta da Madeira (MA) arrefeceram de maneira intensa a capacidade de diluição de custos no trimestre passado, uma parcela desse efeito também é transportada para dentro do resultado subsequente, no caso, o 2T23. Sabíamos dessa dinâmica, e alertamos sobre isso em nosso relatório de prévias, porém a situação veio ainda pior do que esperávamos.
Além do fator de diluição aquém do potencial que sabemos que a Vale consegue entregar, a queda da taxa de câmbio USD/BRL no período catalisou o efeito no C1, principalmente em comparação ao guidance para 2023 de US$20-21/t. Não é de hoje que alertamos os investidores que o atingimento do guidance seria tarefa árdua para a Companhia. Seguindo a nosso tom pessimista com relação aos custos, que pode ser visto em relatório anterior (Vale: Otimistas com a produção, pessimistas com os custos), após um 1S23 bastante difícil nesse ponto em específico, tendo realizado ~US$26/t, o alvo de custos foi revisado para US$21,5-22,5/t, um aumento de +7,15% vs. guidance anterior.
E o que isso muda daqui para a frente? Nesse patamar, o novo guidance implica uma expectativa de que a Companhia faça um Custo C1 (ex. compra de terceiros) de ~US$21/t no 2S23, para entrar na banda superior da estimativa, de acordo com os cálculos em nosso modelo. Isso nos parece possível, diante da continuação do ramp-up natural do 2S, pelo baixo volume de chuvas, e da expectativa que temos de um 2S23 bem melhor para a Vale do que a primeira metade do ano, considerando que o processo de desestocagem deve acontecer no 3T23.
COGS perfeitamente em linha. Com um C1 levemente pior, e um frete mais arrefecido, o COGS de minérios finos foi de US$3,0b (+38,7%; +2,6% a/a), basicamente cravado com as nossas estimativas. A alta em duplo dígito t/t foi, sobretudo, em decorrência da retomada no volume de embarques, que tinha sido bastante subvalorizado no trimestre passado. Nas demais categorias, destacamos melhorias no COGS das operações de níquel, que são reflexos do engrossamento de volumes e preços nos subprodutos, especificamente cobalto e PGMs, e pela queda nos preços do próprio níquel e cobre ajudando nos custos com compra de terceiros. Sendo assim, a Vale apurou um COGS consolidado de US$6,0b (vs. -2% Genial Est.).
EBITDA volta a respirar, também sem sustos. No geral, os números do desempenho operacional se encontraram com as nossas estimativas, visto que o EBITDA Proforma Ajustado ficou em US$4,1b Genial Est. (-3,2% vs. Genial Est.), mostrando uma recuperação de +12,4% t/t, apesar da queda de -21,1% a/a. Os grandes responsáveis por um EBITDA melhor no trimestre foram os minérios finos, com US$3,0b (+17% t/t), pela normalização das vendas após problemas no Sistema Norte, e as pelotas com US$818m (+13,2% vs. Genial Est.), com o ramp-up da produção em busca do guidance ambicioso, superando com alguma folga nossas estimavas, ao reportar um crescimento sequencial de +22,6% t/t. Estamos otimistas com uma melhora de rentabilidade para aglomerados no 2S23 em razão do início das operações na barragem de Torto, conforme já apontamos em relatório anterior.
Já a unidade de metais básicos trouxe resultados mistos, com o níquel trazendo um número pior que o esperado, em US$235m (-33,4% t/t; -58,9% a/a), enquanto o cobre surpreendeu positivamente com US$236m (+7,3% t/t; +926,1% a/a), subindo mesmo com uma forte perda de preço realizado.
Não recorrência faz o Lucro líquido ser a verdadeira decepção. Com alguns efeitos não recorrentes passando por dentro do (i) resultado financeiro (variação cambial de -US$750m), e pelas (ii) taxas (baixa de tributos diferidos e provisões para a Fundação Renova após sua recuperação judicial, em -US$881m), o lucro líquido acabou ficando em US$892m no 2T23, andando na contramão da nossa expectativa de recuperação, visto a queda de -51,4% t/t e -78,2% a/a. Ainda assim, excluindo ambos os efeitos não recorrentes, enxergamos um lucro líquido de ~US$2,5b, o que seria alinhado com as nossas estimativas prévias.
Acreditamos que a Vale deve promover um aumento gradual de tramitação em seus resultados para efeitos de provisionamento para o evento de Mariana (MG), que envolvem a Samarco, sua JV com BHP, por meio da Fundação Renova. Em conversas que tivemos há não muito tempo atrás com a Companhia, a Vale mencionou que a Samarco havia acumulado caixa. Justamente por estar em recuperação judicial, a obrigatoriedade de alguns dispêndios fica suspensa, bem como há um prazo maior para renegociar dívidas. Com a Vale e a BHP realizando o redirecionamento das verbas de reparação por meio da Fundação Renova, o guidance de R$1,9b, passados pela Vale em reunião com analistas no final do ano passado com relação a provisionamentos para o evento de Mariana, poderia sofrer oscilações na forma e montante a serem tramitados via resultado em cada trimestre do ano.
Nossa visão e recomendação
Apesar de mostrar recuperação durante o trimestre, colocamos mais peso para o resultado da Companhia no 2S23, visto que as interrupções de embarques em Ponta da Madeira geraram um acúmulo de estoque, com uma redução ainda muito sutil do gap entre produção e vendas no 2T23. Isso somado ao efeito de estoque em trânsito, ainda atinge o ponto fraco da Vale, fazendo com que as consequências de um 1T23 para ser esquecido ainda permaneçam na memória recente de muitos investidores.
Em suma, o efeito cascata foi composto por (i) problemas de infraestrutura pelo grande volume pluviométrico, (ii) menor volume de venda, com a impossibilidade do embarque no Sistema Norte, (iii) menor preço realizado pela qualidade elevada do minério local, (iv) maior C1/t com pouca capacidade de diluição de custo.
Mesmo diante do pequeno fôlego nas ações da Vale nessa semana, o Companhia continua amargando uma perda de -21,23% na bolsa. Acreditamos que o efeito cascata que mencionamos, catalisados por uma desconfiança muito grande do consenso com relação a retomada da China após o final da política de Covid-zero, formam a razão para explicar tal desempenho. Porém, conforme destacamos em nossa prévia de resultados, estamos mais otimistas com a potencial despenho da Vale no 2S23.
Melhora operacional no 2S23 deve alimentar o fluxo comprador para as ações. A revisão do guidance de custos C1 para nós era basicamente certa. Em nosso modelo já estávamos com uma abordagem pessimista com relação a esse tema, de forma que a mudança no alvo de custo C1/t para US$21,5-22,5/t (vs. US$21/t anteriormente) não afeta em nada nossas estimativas. Estamos sendo muito vocais em dizer que o nível de premissas que usamos em nosso modelo não são das mais otimistas, pelo contrário… O único ponto que resolvermos ajustar para cima recentemente foi a produção, que esperarmos agora algo alinhado mais com o topo do guidance de 310-320Mt, enquanto antes estávamos usando premissas alinhadas ao atingimento no meio da faixa. E isso porque a Vale está demonstrando bastante capacidade em realizar o ramp-up na produção, principalmente em S11D.
Com a autorização da barragem de Torto, acreditamos que a usina de Brucutu (MG) deve melhorar a produtividade e a composição de mix de aglomerados, elevando a dinâmica de prêmios ao longo do 2S23. E é necessário considerar que, diferentemente de minério de ferro fino, o maior mercado de pelotas para a Vale não se encontra na China, e sim na Europa, EUA e Japão.
Pelas nossas estimativas de um preço de minério de ferro descendente até ~US$95/t no final de 2023 e US$90/t em 2024, o downside pode vir de um preço realizado menor. Porém, até o momento, os contratos de 62% Fe seguem em patamares elevados (~US$110/t 62% Fe). Acreditamos que essa sustentabilidade do nível de preços do minério de ferro possui forte correlação com a expectativa de possíveis estímulos para o setor imobiliário na China, sem que nada tenha sido anunciado de concreto ainda, mesmo após a reunião do politburo. Conforme já opinamos anteriormente, acreditamos ser pouco provável que o governo chinês libere uma quantia considerável de ajuda direta ao setor. Para nós, os estímulos estarão focados mais no custo e na oferta do crédito, ferramentas indiretas que o governo chinês tem mais margem de manobra, tendo em vista a dinâmica inflacionaria bastante fraca (quase à beira da deflação), em um ano que o consenso (não nós) esperava uma forte e retumbante recuperação.
Acreditamos ser natural que o preço de minério de ferro caia no 2S23 devido a sazonalidade mais favorável das mineradoras brasileiras, aumentando a oferta e derrubando preço para esse nível de demanda que temos hoje em termos de economia real. Ainda com um preço realizado menor, a Vale deve reportar resultados sequencialmente melhores nos próximos trimestres, com o (i) fechamento de gap entre produção e vendas entre o 3T23 e 4T23, quando o estoque empilhado do trimestre passado será finalmente escoado com maior vazão; (ii) melhor diluição de custo, tirando o C1/t de uma média de US$26/t para ~US$22,5/t, com o novo guidance alinhado já com as nossas premissas anteriores, sem necessidade de alterarmos e mexermos em Target Price e (iii) barragem de Torto entrando em operação, melhorando a qualidade do mix de aglomerados pela usina de Brucutu (MG), oferecendo um incremento de prêmio.
Confirmada a venda de metais básicos. Confirmando a estratégia de trazer um parceiro para a unidade de metais básicos, a Vale anunciou a venda de parte de sua participação mediante um Enterprise Value implícito de US$26b, na qual a Marana Minerals, um JV entre a Ma’aden e o PIF, terão o equivalente a 13% da empresa, pelo pagamento de US$3,4b. Inicialmente, a ideia de trazer um player com uma grande experiência operacional no setor de metais básicos, como uma mineradora ou empresa pertencente a cadeia de transição energética, nos parecia ser uma opção que iria agregar mais para a construção de valor no longo prazo. Porém, o fato ainda nos faz refletir sobre o valor da Vale ex metais básicos, negociando em um múltiplo EV/EBITDA 23E de 3,55x vs. uma média histórica de 4,84x. Portanto, se por um lado o valor de longo prazo poderia ser destravado com mais intensidade com um player mais estratégico e não financeiro, por outro o valuation mais esticado da unidade de metais básicos faz cada vez mais a unidade de metais ferrosos, já geradora de caixa robusto, parecer barata… Comentamos mais essa dinâmica em outro relatório publicado recentemente, do qual deixamos o link em anexo. (Vale: Venda de metais básicos)
Mantendo o padrão como uma excelente pagadora de dividendos. A Vale ainda anunciou a distribuição de novos proventos. Em um montante total de R$8,2b, ou o equivalente a R$1,91 por ação, o que hoje significa uma distribuição de dividendos em 2,7% do seu valor de mercado. Estiamos um dividend yield de 9,2% ainda a serem pagos em 2023.
Dedo na ferida… Apesar de que esperarmos uma reação negativa na abertura de mercado, em razão da revisão das dinâmicas atreladas ao C1/t (mais alto do que a expectativa no 2T23 + revisão para cima de guidance), ainda assim os estragos em nosso modelo estão em patamares bem contidos, uma vez que nossas premissas já eram pessimistas e não incluíam o atingimento do guidance anterior no ano de 2023. Os efeitos na queda do lucro não foram recorrentes, então o outro motivo que poderia impactar em uma reação negativa do mercado também não revela como será o 2S23… os trimestres onde a performance operacional deve melhorar de maneira substancial. Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$83,00 para VALE3-B3, e para as ADRs VALE-NYSE de US$16,75, o que implica em um upside de +17,86%.
