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    Publicado em 25 de Outubro às 08:36:08

    Vale (VALE3) | Resultado 3T24: Por que comprar agora?

    A Vale divulgou seu resultado do 3T24 no dia 25 de outubro, após o fechamento do mercado. Com a consolidação dos números operacionais na semana anterior, através do relatório de produção e vendas, não vemos grandes surpresas nos números divulgados ontem, com  exceção de dinâmicas não recorrentes que afetaram positivamente o lucro líquido. Julgamos que o trimestre foi fraco na performance financeira, mesmo considerando o fato de que a companhia apresentou nível recorde de produção em minério de ferro desde 2019, chegando a 90,9Mt (+12,9% t/t; +5,5% a/a).

    A Receita líquida consolidada foi de US$9,6b (-1,8% vs. Genial Est.), uma queda de -3,7% t/t e -10,0% a/a, impactada principalmente pelo (i) menor preço realizado de finos de minério de ferro, consolidado em US$90,6/t  (-7,7% t/t e -13,8% a/a), provocado pela desaceleração da curva 62% Fe em -11,3% t/t. Isso minguou a expressividade do elevado desempenho operacional, regido sob (ii) as vendas de finos em 69Mt (+1,2% t/t; -0,5% a/a) e (iii) expansão  nos embarques de pelotas, chegando a 10Mt (+14,4% t/t; +17,8% a/a).

    Diferentemente do trimestre anterior, a performance de custos apresentou uma redução mais expressiva, com o C1/t ex. compra de terceiros atingindo US$20,6/t (-2,4% vs. Genial Est.), comprimindo -17,1% t/t e -6,0% a/a, um excelente desempenho explicado pelo maior volume de produção e diluição de custos fixos, além do efeito favorável da depreciação da taxa de câmbio BRL/USD. Com o arrefecimento das linhas de custo, o EBITDA Ajustado ficou em US$3,6b (-3,0% vs. Genial Est.), um recuo de -9,5% t/t e -18,4% a/a, com uma margem de 37,8% (-0,49p.p. vs. Genial Est.).

    Já o Lucro líquido foi reportado acima das nossas estimativas e do consenso,  somando US$2,4b (+27,2% vs. Genial Est.), em parte devido à (i)  baixa de ativos não circulantes relacionada à venda de 50% da participação da VODC, mesmo que o (ii) efeito de provisionamento adicional vinculado à Coligadas & JV’s regido pelo acordo definitivo pelo rompimento da barragem da Samarco (US$956m). Ambos foram acontecimentos não recorrentes.

    No capítulo “Nossa visão e recomendação” comentamos os motivos pelos quais entendemos que as ações estão excessivamente descontadas e explicamos o nosso ponto de vista de porquê, de forma racional, o investidor deveria se posicionar em Vale .

    Retrospectiva de Produção e Vendas

    Produção de finos acima das expectativas e mudança na estratégia comercial.

    Estimávamos uma leve queda de -2% a/a na produção de finos de minério de ferro, mesmo considerando a sazonalidade favorável do 3T24. No entanto, a Vale superou nossa projeção, registrando 90,9Mt (+7,6% vs. Genial Est. na época), com crescimento de +12,9% t/t e +5,5% a/a. A produção foi robusta, desafiando nossas previsões mais conservadoras, mesmo frente a uma base forte no 3T23.

    Entretanto, a companhia aumentou o gap entre produção e vendas de finos, que chegou a 23,8% (+4,6p.p. a/a;). Acreditamos que a  estratégia reflete a decisão de reter parte da produção em meio à queda dos preços do minério de ferro, que recuaram para uma média de US$99/t no 3T24. Os embarques alcançaram 69,3Mt (+3,4% vs. Genial Est. na época), crescendo marginalmente em +1,2% t/t com contração de -0,5% a/a, sugerindo vendas fracas diante da produção.

    Preço realizado de finos abaixo do esperado.

    O preço realizado de finos de minério de ferro foi de US$90,6/t (-2,1% vs. Genial Est. na época), com quedas de -7,7% t/t e -13,8% a/a, apresentando uma deterioração levemente inferior a curva de referência 62% Fe, que foi pressionada pela desaceleração econômica chinesa. A média da referência caiu para US$99/t (-11,3% t/t). Mesmo com um mix mais favorável, o prêmio ficou em deságio de -US$1,9/t (vs. -US$0,8/t Genial Est. na época). Acreditamos que a desconfiança quanto ao pagamento de prêmios por produtos de baixo teor de sílica afeta a alocação de gestores de fundos em ações da Vale frente a outras majors.

    Crescimento expressivo na produção e vendas de pelotas.

    A produção de pelotas atingiu 10,4Mt (+3,8% vs. Genial Est. na época), com avanço de +15,7% t/t e +12,9% a/a, impulsionada pela sazonalidade favorável do 3T24 e pelo desempenho produtivo do 1S24. Parte da forte produção de finos de minério de ferro foi direcionada para pelotização, o que reforçou o resultado. Já os embarques totalizaram 10,2Mt (+3,6% vs. Genial Est. na época), subindo +14,4% t/t e +0,6% a/a, superando expectativas devido ao acúmulo de finos de minério de ferro no trimestre anterior e delay logístico pela chegada da carga até a planta de pelotização.

    O preço das pelotas caiu em -5,7% t/t e -8,1% a/a para US$148,2/t (+0,5% vs. Genial Est. na época). A retração foi suavizada por um prêmio mais elevado, que chegou a +US$35/t (+US$6/t vs. 2T24). ). O prêmio all-in fechou em +US$1,7/t (vs. -US$0,1/t no 2T24), revertendo a negatividade do trimestre anterior.

    Níquel: Produção em alta, preços pressionados.

    A produção de níquel atingiu 47,1Kt (-0,8% vs. Genial Est. na época), com forte crescimento de +68,8% t/t e +11,9% a/a, impulsionada pelo bom desempenho em Sudbury (ON), Voisey’s Bay (NL) e minas do Pará (PA). As vendas somaram 40,7Kt (-+18,7% t/t; +3,8% a/a), absorvendo o aumento na produção. Já o preço realizado caiu para US$17.012/t (-8,7% t/t; -19,9% a/a), devido à retomada da tendência baixista.

    Cobre: Produção cresce, vendas sugerem formação de estoque.    

    A produção de cobre foi de 85,9Kt (+4,2% vs. Genial Est. na época), subindo +9,3% t/t e +5,3% a/a), puxada pelo desempenho em Sossego (PA) e Canadá, compensando a queda em Salobo (PA) devido ao incêndio em Salobo 3. As vendas totalizaram 75,2Kt (-1,2% t/t; +1,9% a/a), sugerindo formação de estoques para capturar oportunidades futuras, dado o preço realizado de US$9.016/t (-2,0% t/t; +16,6% a/a).

    VALE3 Resultado 3T24: No detalhe!

    Receita líquida desacelerando, com queda de preço realizado e embarques aquém do potencial em finos.

    A Receita líquida consolidada da Vale no 3T24 foi de US$9,6b (-1,8% vs. Genial Est.) apresentando quedas de -3,7% t/t e -10,0% a/a. Em finos de minério de ferro a receita atingiu US$6,3b (0% vs. Genial Est.), com recuos -6,6% t/t e -14,3% a/a. O resultado reflete a forte queda no preço realizado e um volume apenas marginal de alta nas vendas sequenciais, impulsionados pela sazonalidade típica dos 3Ts.  A receita de pelotas foi de US$1,5b (-0,1% vs. Genial Est.), avançando +7,8% t/t e +8,2% a/a. Diferente de finos, o aumento nos embarques em pelotas compensou parcialmente a queda no preço realizado (-5,7% t/t), justificada pela redução da curva de referência 65% Fe.

    Em metais básicos, a receita líquida de níquel alcançou US$904m (-13,2% vs. Genial Est.), com quedas de -8,6% t/t e -11,6% a/a. O preço realizado foi pressionado pela retomada da tendência baixista na LME (-12% t/t; -20% a/a), mesmo com um leve aumento nos prêmios realizados. Já a receita de cobre surpreendeu positivamente, totalizando US$759m (+11,9% vs. Genial Est.), apesar de um leve recuo de -2,6% t/t, mas com um crescimento de +15,0% a/a. O resultado se beneficiou de um bom momento da commodity, com volumes mais altos provenientes de Sossego e Canadá.

    Custo C1/t mais baixo do que o esperado.

    O C1/1 ex. compras de terceiros foi de US$20,6/t (-2,4% vs. Genial Est.), comprimindo -17,1% t/t e -6,0% a/a, ajudando a companhia a apresentar uma eficiência que superou nossas expectativas, que já previam uma redução um pouco mais intensa que o consenso. Essa queda foi impulsionada principalmente por (i) maior produção e consequente diluição de custos fixos, especialmente no Sistema Norte, (ii) menores custos de manutenção, resultado da concentração das atividades no 1S24, (iii) depreciação da taxa de câmbio BRL/USD por custos retidos em R$ e (iv) continuidade do programa de eficiência operacional da Vale.

    No entanto, parte dos ganhos foi compensada pelo impacto do giro de estoque. No final de setembro, por exemplo, o custo C1 de produção atingiu US$18,2/t, sugerindo, com isso, perspectiva de melhoria contínua no 4T24, em linha com a sazonalidade e maior diluição de custos fixos com o avanço dos embarques.

    Aumento na exposição ao frete spot, mas custo ainda competitivo.

    O custo médio de frete marítimo da Vale foi de US$20,6/t (-3,3% vs. Genial Est.), com queda de -US$ 6,1/t vs. Média da rota C3 Brasil-China, apesar de um aumento de +8,4% t/t. Essa elevação pode ser atribuída à maior exposição às tarifas de frete spot (impacto de +5,8% t/t), impulsionada pela sazonalidade típica dos embarques da companhia, além de maiores custos de combustível bunker (impacto de +2,1% t/t).

    COGS/t em Níquel e Cobre.

    Em níquel, o COGS/t ex. compras de feed de terceiros, registrou alta (+22% a/a) impulsionado, principalmente, pela desconsolidação da PTVI. Em Cobre, sob custos mais elevados em Salobo devido aos reparos na correia transportadora após o incêndio de junho, cresceu (+8% a/a). Se considerarmos receitas de subprodutos, tanto Salobo quanto Sossego contribuíram para redução (-12% a/a).  

    EBITDA recua significativamente, consolidando um trimestre fraco.

    O EBITDA Proforma da Vale atingiu US$3,7b (-5,5% vs. Genial Est.) registrando quedas de -6,3% t/t e -21% a/a. Entre os segmentos, os finos de minério de ferro foram o destaque positivo, com um EBITDA de US$2,8b (+6,1% vs. Genial Est.), superando a nossa estimativa mediante a um C1/t mais baixo e um custo de frete também mais arrefecido do que esperávamos. Ainda com um bom despenho na parte de custos, isso não impediu que o EBITDA da principal divisão apresentasse  quedas de -8,8% t/t e -23,6% a/a, explicada, principalmente por  menores preços realizados.

    Já o segmento de pelotas, registrou um EBITDA de US$790m (+15,7% vs. Genial Est.), subindo +8,4% t/t e +10,9% a/a, beneficiado, principalmente, pelo forte aumento dos embarques, que foi parcialmente compensado pelo preço realizado médio mais baixo. Já o segmento de níquel apresentou um resultado negativo de -US$66m (-118,3% vs. Genial Est.), preços realizados em contração, além da desconsolidação de PTVI. Para o Cobre, vimos um EBITDA de US$360m (+1,7% vs. Genial Est.), com avanços de +2,6% t/t e +33,8% a/a.

    Ajustes não recorrentes aumentam o lucro líquido vs. estimativas.

    O Lucro líquido foi reportado em US$2,4b (+27,2% vs. Genial Est.), o que resultou em uma margem líquida de 25,0% (+5,7 p.p. vs. Genial Est.). Apesar da queda de -13,7% t/t e -16,3% a/a, o resultado foi impactado por ajustes não recorrentes, incluindo: (i) redução ao valor recuperável e baixas de ativos não-circulantes (+US$1,2b) – a venda de 50% do capital social da VODC para a Apollo, dos quais +US$600m recebidos pela venda, +US$600m relacionados ao valor justo de 50% de participação retida e +US$22m em outros efeitos relacionados à desconsolidação.

    Por outro lado, a linha de coligadas e JVs, onde a companhia reporta os resultados da Samarco, apresentou um valor redutor de -US$656m.  O resultado negativo é vinculado a provisão incremental de -US$956m (-R$5,3b), referente ao acordo que está sendo costurado no TRF-6 que tangibiliza as indenizações pelo rompimento da barragem de Torto, localizada em Mariana (MG), e que era operada pela Samarco em 2015. A Vale havia divulgado oficialmente na sexta-feira passada, após já termos publicado a nossa prévia, que iria reportar esse valor majorado como provisão no 3T24, de forma que os investidores já tinham conhecimento desse impacto.    

    Nossa visão e recomendação

    Alta no preço do minério de ferro aparenta ser “emocionada”.

    A recente elevação no preço do minério de ferro – que subiu de US$92/t para US$112/t (+22% em 15 dias) – impulsionada, sobretudo, pela soma de medidas de estímulos fiscais e monetários na China demonstrou, apenas, viés de alta especulação inócua de justificativas fundamentalistas já que o mercado aparentou superdimensionar tais efeitos. A correção rápida para US$104/t (-7% em 5 dias) reforça tal ótica presumida pelo espectro emocional evidenciando. Portanto, ainda entendemos que há um desequilíbrio entre oferta e demanda no curto prazo.

    Custos permanecem sob controle, sem risco para o guidance.

    Foi observado uma redução de custos, com o C1/t caindo (US$20,6/t vs. US$21,1/t Genial Est.) reforçando o guidance da Vale de US$21,5-23/t para 2024 somado à atualização de estimativa de custo all-in de cobre anual (-13,2% vs. Genial Est). A queda reflete a (i) maior diluição de custos fixos, apoiada pelo (ii) aumento de produção característica do 2S24 dado o período de seca no sistema Sudeste e Norte. Todavia, a piora no frete/t (+9% t/t; -3% vs. Genial Est) desfavoreceu a redução do breakeven China US$70,5/t (+3,5% t/t). Em suma, seguimos confiantes na capacidade da companhia de entregar mais eficiência no 2S24, atingindo a parte média do guidance de produção anual revisado para cima recentemente, chegando a 323-330Mt.

    Atuais estímulos chineses tampam o sol com peneira.

    O excesso de oferta de imóveis na China é um problema estrutural e não conjuntural. Isto é evidenciado, tal como, pela discrepância entre o número de imóveis prontos e os em construção atrelado à situação preferencial dos compradores em não correrem o risco de as incorporadoras não entregarem os projetos que ainda estão em execução. Por exemplo, no 1S24, 27% das novas vendas foram de casas finalizadas (+10% vs. 1S21). Os recentes estímulos governamentais, como (i) a redução das taxas de hipoteca; do (ii) valor de entrada; do (iii) compulsório bancário (RRR) não solucionam o excesso de imóveis já que não propiciam alterações nas escalas de preferências.

    Acordo de Mariana: Termos mais brandos favorecem expectativas.

    Embora a previsão definitiva da assinatura seja hoje ao longo do dia, acreditamos que as condições da repactuação Acordo de Mariana vão vir mais brandas do que o inicialmente previsto por nós, especialmente no que diz respeito ao cronograma de desembolso, agora definido em 20 anos, conforme defendido pela Vale e BHP, em vez dos 12 anos incialmente propostos pelo MPF e AGU. Essa diluição do pagamento, totalizando R$170b, inclui (i) R$100b em indenizações, classificadas como “new money” e (ii) R$32b em obrigações socioambientais ainda “a fazer”, além dos R$38b já desembolsados. Quanto à provisão incremental, foi reportado R$5,3b no 3T24, conforme já comentamos.

    Em suma, se por um lado essa extensão do prazo de pagamento reduz incertezas relevantes para o mercado, o que pode atrair investidores e impulsionar as ações da Vale, dado o alívio do overhang associado ao acordo, por outro, é mantido o viés de pressão sobre o VPL do fluxo de pagamentos do acordo à medida que se cumpre tais obrigações, que calculamos em -US$3,7b  (-10% vs. cenário base Genial Est.) mesmo que haja tido efeito diluidor de pagamentos (-0,5% Market Cap. vs. Genial Est.) pelo aumento do prazo (20 anos vs. 12 anos em nosso cenário base).

    Comentamos mais sobre esses cenários em nosso relatório dedicado exclusivamente sobre esse tema, que segue em anexo (Acordo de Mariana: Mais um tijolo na parede). Embora o relatório tenha sido publicado em junho, não vemos mudanças substanciais nos valores a serem selados no acordo definitivo com as diferentes simulações que rodamos em nosso modelo na época.

    Por que comprar agora?  

    Comparada a seus pares (BHP, Rio Tinto e Fortescue), a Vale segue como a mineradora mais descontada no mercado global, negociada a um múltiplo EV/EBITDA 25E de 3,1x (vs. 5,0x na média histórica. O FCF Yield 25E de 14,5% , que entrega suporte a um Dividend Yield 25E de ~10%, aliado ao programa de recompra de ações, proporcionam atratividade na abordagem quantitativa. Os overhangsque também estavam segurando as ações, como sucessão de CEO e acordo de Mariana (MG), estão sendo eliminados. Por outro lado, a maior dificuldade que enxergamos está no receio dos investidores com relação a demanda estrutural do minério de ferro. Pelo incrível que possa parecer, enxergamos esse medo mais como uma abordagem qualitativa e com menor teor de numerologia, e vamos dizer o porquê.   

    Em nosso modelo proprietário usamos premissas pessimistas de forma proposital, a testar qual o grau de viés irracional o e o quão excessivo é o desconto das ações, no meio de um cenário macro que sabemos que não é favorável. Portanto,  projetamos (i) uma curva do minério 62% Fe abaixo do consenso, com valor terminal de ~US$75/t em 2028 e flat até 2030 na perpetuidade (vs. US$85-90/t do consenso); (ii) prêmios de qualidade sempre mirados nas bandas inferiores do guidance;  (iii) custos C1/t estourando o limite superior do guidance (e a Vale já provou que consegue atingi-los).

    Além disso, acreditamos ser difícil imaginar que o minério de ferro caia para um ciclo de baixa suficientemente forte a ponto de chegar na barreira de ~US$40/t, como aconteceu em 2015. Basicamente uma década avançado no tempo, o C1/t das mineradoras é estruturalmente mais alto e o produtor de alto custo sairia do sistema de oferta muito antes do preço desacelerar para tal patamar hoje em dia.

    Estimamos que custo marginal hoje esteja na faixa de US$80-90/t. Portanto, quando o minério de ferro estiver próximo de US$90/t, os contratos futuros começam a operar com prêmio em cima do spot, com os traders precificando que os produtores de alto custo, que representam ~20% da oferta, sairiam do sistema seaborne se o preço ficar por muito tempo abaixo desse patamar.

    Olhando para esse cenário, não vemos como nossas premissas já pessimistas poderiam  ser subdimensionadas. Pelo contrário, reforçam a ideia que “pegamos pesado” com a Vale em nosso modelo e mesmo assim ele gera upside vs. o atual nível de valuation das ações. Estamos convictos que o mercado penaliza em excesso da companhia.  Seguimos com nossa recomendação de COMPRA, baseado em aspectos racionais, com Target-Price 12M de R$78,50 para VALE3 e US$14,00 para ADRs-NYSE, implicando um upside de +28,33%.

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