CARTEIRA RECOMENDADA TOP AÇÕES | Setembro/23 

Na atualização de junho/23 posicionamos nossa carteira de forma mais agressiva, buscando colher maiores retornos. Essa estratégia rendeu frutos, melhorando nosso desempenho de forma absoluta (retorno de 6,38% no período), aumentando o diferencial contra o Ibovespa em 11,3 pp vs. 5 pp em junho.

Para essa atualização estamos mantendo nossa posição menos defensiva, mas diminuindo nossa exposição ao setor de commodities e fazendo algumas substituições por conta de eventos específicos. De certa forma, seguimos com escolhas de maior risco para colher melhores retornos, levando em consideração o cenário de corte da Selic e de crescimento da economia brasileira. Procuramos escolher empresas que se encontram em um bom patamar de valuation, bons fundamentos e/ou tenham um bom cenário de crescimento.  

A surpresa positiva do cenário econômico doméstico alimentou um ambiente mais otimistas para os investidores no primeiro semestre de 2023. Houve melhora tanto em relação à inflação, quanto à atividade, o que permitiu revisão altista para o crescimento da economia no ano, e beneficiou a precificação dos ativos de risco domésticos. Já no cenário externo, o crescimento da economia chinesa assim como o processo de desaceleração econômica americana tem impactado os preços das commodities e consequentemente o fluxo estrangeiro para bolsa.  

Vale lembrar que em nossa última atualização no início de junho, o Ibovespa acumulava uma valorização de +9,75% no ano, e agora após os primeiros pregões de setembro alcançou 117,7k pontos, um crescimento de 10,7% em 2023. 

Para essa rodada de mudanças, estamos: 

• Diminuindo o número de ações de 15 para 14, reduzindo a exposição a dinâmicas microeconômicos de certas empresas; 
• Entram 5 novos nomes e saem 6 ações;  
• Diminuindo nossa exposição em certas commodities, observando o cenário mundial econômico 
• Diminuindo nossa exposição à certas teses que foram impactadas por eventos específicos que não haviam como antecipar (aquisição da Minerva de grande parte das operações da Marfrig e medida provisória que impacta parte relevante do benefício fiscal do Grupo Mateu).  

Desde seu lançamento, a carteira Top Ações Genial Analisa acumula retorno de 19,2%, 11,2 pp acima do benchmark Ibovespa. Conseguimos recuperar nosso melhor desempenho em relação ao índice desde a atualização passada, impulsionando também o nosso retorno total. 

Nesse relatório você encontrará: 

1. Explicação das mudanças nas escolhas;  

2. O desempenho da carteira desde seu lançamento em janeiro de 2022;  

3. Atualização das teses de investimento dos papéis escolhidos. 

Para essa atualização temos algumas mudanças:  

Saída de 6 empresas 

1. Excluindo Transmissão Paulista, entendendo que agora o papel está bem precificado; 

2. Retirando B3, apesar do ciclo de queda de juros ser positivo para os volumes da bolsa, o movimento de elevação nos volumes negociados está sendo mais tardio. A Bolsa enfrenta algumas disputas judiciais bilionárias além das ameaças potenciais de entrada de concorrentes que acabam roubando o cenário prospectivo de maiores volumes; 

3. Retirando Gerdau, diante de uma conjuntura desafiadora com China crescendo menos que esperado; 

4. Removendo Minerva, após o recente anúncio da aquisição de parte relevante da Marfrig por R$ 7,5b nos deixar mais cautelosos com o papel; 

5. Retirando Grupo Mateus, em função da nova MP que propõe alterações no cálculo de redução do IRPJ/CSLL relacionada a benefícios fiscais; 

6. Excluindo Fleury, apesar de gostarmos da tese, acreditamos que existem melhores dinâmicas de curto prazo no setor de saúde; 

Entrada de 5 empresas 

7. Acrescentando Inter, acreditando na melhora operacional da companhia, que está com uma perspectiva mais voltada para geração de rentabilidade; 

8. Adicionando Klabin, levando em consideração as vantagens competitivas da companhia em relação aos seus pares com um viés mais defensivo; 

9. Incluindo Weg, devido à resiliência de seus resultados e pela redução do prêmio relativo que a companhia negocia em frente a seu histórico; 

10. Adicionando Viveo, acreditando no crescimento de receita e consolidação da posição de liderança da companhia; 

11. Acrescentando Trisul, que apesar da melhora operacional e perspectiva de desalavancagem nos próximos trimestres, permanece com um desconto em relação aos pares superior ao que consideramos justo; 

Ajuste de pesos das empresas 

• Aumentando

12. Elevando Eletrobras, estamos ajustando o peso do setor após a retirada total de Transmissão Paulista e por enxergar a empresa negociando em níveis de preço bem baixos ao que julgamos o valor justo por ação; 

13. Aumentando BB Seguridade, esperando que a companhia continue reportando números sólidos; 

14. Incrementando Mercado Livre, concentrando o setor de varejo nesse único nome após a retirada de Grupo Mateus e por sua capacidade de sustentar crescimentos agressivos de seus resultados; 

15. Aumentando Itaú, acreditando que o banco continue entregando boa rentabilidade, crescimento e valuation atrativo abaixo do histórico; 

• Diminuindo

16. Reduzindo Moura Dubeux, para inclusão de Trisul sem aumentar muito a exposição ao setor; 

17. Diminuindo Banco do Brasil, para dividir o peso do setor bancário com Itaú e Inter; 

18. Subtraindo Porto, como um movimento tático para realocar uma parte da participação em BB Seguridade. 

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Breve retrospectiva da carteira recomendada Top Ações  

Após a última atualização no dia 15/06/2023, a carteira Top Ações se valorizou 6,38%, ficando acima do desempenho do Ibovespa de 0,9% no mesmo período. As principais contribuições vieram dos papéis de Prio, Moura Dubeux e Mercado Livre.

No caso de Prio, a valorização se deu por conta da consolidação do campo de Albacora Leste, que impulsiona a capacidade de produção da companhia. Já Moura Dubeux surfou a onda de fechamento da curva futura de juros e apresentou forte valorização. Para Mercado Livre, os resultados positivos do 2T23, divulgados no início de agosto, impulsionaram o ativo na bolsa brasileira. 

Já do lado negativo destacamos B3 e Minerva, que foram os maiores detratores da carteira. Em relação a B3, investidores cautelosos com o cenário macroeconômico, somado ao movimento negativo dos volumes negociados nos primeiros meses do 3T23 prejudicaram o desempenho do papel. Já para Minerva, o mercado reagiu negativamente à operação anunciada recentemente para adquirir ativos da Marfrig por R$ 7,5b, o que impulsionou o papel para baixo. 

Cenário Macro 

O primeiro semestre de 2023 foi marcado por uma surpresa positiva no cenário econômico doméstico, em linha com a melhora do ambiente político e econômico, sendo responsáveis por alimentar uma visão mais otimista por parte dos investidores, sobretudo a partir do segundo trimestre do ano.  

Por um lado, foram observadas surpresas positivas tanto na seara da inflação quando da atividade, que permitiram revisões altistas para o crescimento da economia no ano. Na mesma direção, a melhora da dinâmica de preços da economia, refletindo tanto a melhora da leitura da inflação corrente quanto a reancoragem, ainda que parcial, das expectativas mais longas contribuíram para a queda nas taxas de juros da economia e beneficiaram a precificação dos ativos de risco domésticos.

Soma-se a esse cenário, a adoção de uma postura mais pragmática por parte do Ministro da Fazenda no que tange à sinalização de um comprometimento com a sustentabilidade fiscal, em um governo que até então tinha demonstrado pouco interesse nesta pauta. Nesse sentido, a proposta do Novo Arcabouço Fiscal teve papel fundamental na redução da incerteza fiscal de curto prazo, diante do seu mecanismo limitador do crescimento das despesas. Além disso, contribuiu também para a melhora do ambiente econômico a manutenção da meta para a inflação em 3,0% aa em 2026, reduzindo as incertezas do mercado em torno da autonomia do Banco Central.  

Avaliamos que a autonomia do Banco Central se mostrou de suma importância nos últimos meses, visto que está se mostrou decisiva para a obtenção de uma dinâmica inflacionária mais benigna nas últimas leituras. Apesar dos ataques à autonomia da Autoridade Monetária e da tentativa de interferência na política monetária, o Copom perseverou em seu objetivo de garantir a estabilidade de preços, mantendo a taxa de juros em patamar contracionista (13,75% a.a.), gerando um arrefecimento da taxa de inflação, sobretudo de seus componentes mais inerciais, apesar de uma política fiscal expansionista. Ademais, vale destacar a contribuição do recuo dos preços das commodities, diante da expectativa de um menor crescimento global, sobretudo da China, para a desinflação de componentes mais voláteis da inflação.  

Nesse contexto, revisamos nossas projeções tanto para o IPCA quanto para a taxa Selic no ano que passaram de 5,5% e 12,0% para 5,1% e 11,75% ao final do ano, respectivamente. 

Em relação ao ciclo de afrouxamento monetário, acreditamos que deve ser encerrado quando a Selic atingir o patamar de 9,75% a.a. em 2024. Entretanto, enxergamos risco para a concretização deste cenário, entre eles, a possibilidade de uma desaceleração mais acentuada da economia, sobretudo a partir do segundo semestre de 2023, período no qual os efeitos defasados da política monetária terão o seu impacto total sobre a economia, e o risco, ainda que em menor magnitude, de que a nova diretoria do Banco Central no próximo ano adote uma postura mais leniente com a inflação. 

Em contrapartida, enxergamos que a desencorajem das expectativas de inflação para horizontes mais longos (2025 e 2026), que se encontram estacionadas em 3,5% – acima do centro da meta de inflação (3,0%) – pode contribuir para um processo de desinflação ainda mais lento da economia. Além disso, enxergamos que a redução do diferencial de juros entre o Brasil e os EUA e seus efeitos sobre o câmbio como um potencial fator de risco limitador para o ciclo de corte de juros. Nesse cenário, um processo de desvalorização cambial mais forte do que a desejada forçaria o BC a encerrar o ciclo de afrouxamento antes do que o antecipado. 

Em relação à atividade econômica, após surpresas positivas no primeiro semestre advindos tanto do PIB do primeiro trimestre quanto do mercado de trabalho, que vem mostrando resiliência mesmo diante do atual ciclo de aperto monetário, revisamos nossa projeção de crescimento de 0,8% para 2,0% em 2023.

Nosso cenário engloba a expectativa de desaceleração da economia no segundo semestre, refletindo os efeitos defasados da política monetária sobre a economia, sobretudo no mercado de crédito que já apresenta sinais de deterioração da saúde financeira das famílias, tanto em termos de inadimplência quanto de comprometimento da renda com o serviço da dívida. 

Em contrapartida, enxergamos como potenciais riscos altistas para a nossa projeção as incertezas em torno do efeito do impulso fiscal de cerca de 3,0% do PIB sobre a demanda agregada e as sucessivas revisões altistas para a safra de 2023. 

Embora o cenário de curto prazo tenha se mostrado mais positivo do que o antecipado, seguimos avaliando que a sustentabilidade fiscal segue exercendo o papel de protagonista na determinação da trajetória das principais variáveis macroeconômicas no médio/longo prazo. O elevado grau de incerteza em torno da execução da política fiscal segue pesando sobre o cenário dos próximos anos, sendo um importante fator de risco de reversão do quadro atual.  

O grande desafio será o cumprimento das ambiciosas metas de superávit primário e de estabilização da relação dívida/PIB, prometidas pelo arcabouço fiscal. Segundo nossos cálculos, para atingir estes objetivos será necessário um aumento de receitas tributárias de cerca de 2,5% do PIB nos próximos anos, exigindo um aumento da carga tributária e forte crescimento do PIB. Dada a postura avessa do legislativo em aumentar os impostos e o cenário externo mais desafiador, diante da expectativa de desaceleração global, acreditamos que este não será um desafio fácil de ser superado. 

Nesse contexto, acreditamos que as metas de resultado primário propostas pelo governo serão atingidas, de modo que, a dívida pública brasileira deve atingir 86,3% do PIB em 2026, o que muito provavelmente, fará com que os investidores demandem taxas de juros mais elevadas para financiar a dívida pública brasileira.  

Cenário Externo 

No que tange ao cenário externo, revisamos nossa projeção de crescimento para a economia chinesa de 5,0% para 4,5% em 2023. Essa revisão reflete a combinação entre uma perspectiva mais negativa para o setor imobiliário, perda de fôlego tanto da demanda doméstica quanto externa, ausência de medidas concretas de estímulo à economia por parte do governo e crescentes risco de contaminação do setor financeiro à crise imobiliária.  

A piora do desempenho da economia chinesa tem dois impactos sobre o Brasil. Em primeiro lugar, enxergamos que o consumo das famílias chinesas se mostra anêmico, tendo efeitos negativos sobre as exportações de commodities brasileiras. Em contrapartida, dada a relevância da China no comércio internacional, a deterioração da demanda por produtos chinesas pode contribuir para a desinflação brasileira a partir da exportação da deflação observada nos índices de preço ao produtor chinês nos últimos meses. 

A economia americana se encontra em processo de desaceleração, com efeitos distintos em setores estratégicos da economia. Enquanto o setor de serviços continua forte e o mercado de trabalho se mantém resiliente, mesmo diante do ciclo de aperto monetário, os setores industrial e de varejo estão em trajetória de desaceleração.

O excesso de poupança das famílias garantiu um crescimento econômico robusto no 1º semestre, mas com o seu fim esperado para algum momento do 3º trimestre, o consumo das famílias, que vinha sustentando a demanda agregada, deve perder momento, levando a uma estagnação econômica na virada do ano. O fim do excesso de poupança também deve levar as pessoas a voltarem a procurar emprego, devolvendo finalmente a taxa de participação ao patamar de pré-pandemia, além de pressionar a taxa de desemprego.  

Esse cenário deve contribuir para que o Fed encerre o ciclo de aperto monetário no patamar atual, permitindo que o BC brasileiro possa alongar o ciclo de afrouxamento monetário, beneficiando os ativos de risco doméstico.  

Em suma, seguimos mais otimistas com o curto prazo, diante da melhora do cenário doméstico. Entretanto, para os prazos mais longos, avaliamos que o cenário se mostra bastante incerto, refletindo tanto os desafios internos quanto externos. 

Cenário Econômico para 2023: 

Atividade:

• Crescimento de 2,0% do PIB, devido ao bom desempenho da agropecuária e resiliência do mercado de trabalho; 
• Sinais de desaceleração na margem, sobretudo devido ao efeito defasado da política monetária e deterioração do mercado de crédito; 
• A incerteza em torno do impacto do impulso fiscal de 3% do PIB sobre a demanda agregada é um fator de risco para a projeção de crescimento do ano. 

Inflação: 

• Revisamos a projeção de inflação para 2023 de 5,5% para 5,1% diante do efeito da política monetária sobre a dinâmica de preços; 
• Os sinais mais benignos tanto de componentes mais inerciais quanto os mais voláteis implicam em uma trajetória de desinflação mais forte do que a projetada inicialmente; 
• O principal risco de alta para a inflação no segundo semestre envolve o efeito da política fiscal expansionista sobre a demanda agregada.  

Juros 

• Um processo ainda lento de desaceleração dos componentes mais inerciais da inflação deve manter o BC no atual plano de voo de cortes de 50 bps nas próximas reuniões; 

• A manutenção da taxa de juros americana em um patamar elevado por mais tempo deve limitar o espaço para cortes da Selic no atual ciclo de afrouxamento monetário; 
• Projetamos uma taxa Selic ao final de 2023 em 11,75% a.a.; 
• A desancoragem das expectativas de inflação mais longas do Focus é um fator de risco para o atual ciclo de corte de juro. 

Câmbio 

• Devido a expectativa de queda do diferencial de juros entre o Brasil e os EUA, projetamos que a taxa de câmbio BRL/USD deve encerrar o ano em R$ 5,05; 

• O risco de uma contração mais significativa da economia chinesa gera um risco altista para essa projeção em um cenário de risk-off; 
• A elevação das taxas dos títulos públicos americanos, refletindo um movimento de recomposição de caixa do Tesouro Americano e sell-off de títulos soberanos americanos por parte do governo chinês é um fator de risco altista adicional para a nossa projeção.

Mudanças na Carteira Top Ações

Carteira Top Ações: saída de ativos 

Transmissão Paulista (TRPL4) 

Estamos retirando Transmissão Paulista (ISA CTEEP) da carteira por acreditarmos que aos níveis em que a empresa negocia hoje, ela já se encontra bem precificada, perdendo atratividade do ponto de vista de ganho com a valorização da cota, se limitando a carrego para recebimento de dividendos à longo prazo.

A empresa se encontra em um momento de pesados investimentos para colocar em operação os últimos lotes que ganhou no leilão de transmissão, o que deve aumentar momentaneamente a alavancagem da companhia e limitar o volume de dividendos ao estabelecido pela política da empresa, com isso, por hora retiraremos a TRPL4 da carteira para aproveitar outras oportunidades. 

B3 (B3SA3) 

Apesar de continuarmos mais otimistas com a B3, acreditamos que o movimento de elevação nos volumes negociados (ADTV) devem ser mais tardios, com investidores ainda preocupados com as questões macroeconômicas, principalmente os estrangeiros que olham com cautela o desenrolar dos Estados Unidos, Europa e China.

Apesar do cenário de juros mais baixos ser animador para os produtos da B3, a desaceleração da China entre outros fatores externos diminuiram o apetite por ativos brasileiros com saída de fluxo estrangeiro, impactando o volume da bolsa.

Assim, acreditamos que o ótimo volume de R$ 30,5b apresentado em jun/23 pode não ser sustentável no curto prazo, devido à falta de sinais claros de entrada mais forte de investidores na bolsa local. Em jul/23 o volume já apresentou uma forte deterioração para R$ 24,8b e estimamos que ago/23 deve apresentar novamente um volume mais contido, possivelmente prejudicando a evolução das receitas no curto prazo. Por fim, os riscos regulatórios, de competição e processos judiciais e fiscais bilionários também acabam não animando investidores.  

Gerdau (GGBR4) 

Diante de uma conjuntura desafiadora preferimos terminar momentaneamente com a nossa exposição em Gerdau, que representava 4% da carteira, visto uma contínua deterioração do cenário para a siderurgia, com a China perdendo demanda aparente no mercado interno enquanto a produção de aço se mantém em um patamar alto, o que reflete em um grande aumento de exportações de preço mais baixo para o resto do mundo. 

Sendo assim, os números do curto e médio prazo podem continuar a ser impactados, resultando em um potencial geração de fluxo de caixa menor do que em topo de ciclo, apesar de ainda enxergarmos vantagens competitivas que trazem resultados melhores que os seus pares no longo prazo. 

Minerva (BEEF3) 

Estamos zerando nossa exposição em Minerva (BEEF3). Mesmo diante dos ventos favoráveis que devem beneficiar as operações da companhia nos próximos trimestres, como:

• (i) ciclo do gado positivo no Brasil e Paraguai;
• (ii) ciclo pecuário se aproximando de um ponto de inflexão no Uruguai;
• (iii) uma demanda estrutural crescente por carne bovina (via foodservice) na China e
• (iv) um maior volume de exportações ao mercado americano, a aquisição recentemente anunciada de 16 ativos da Marfrig, pelo valor de R$7,5b muda bastante a estrutura da tese de investimentos no curto prazo, algo que não havia como antecipar. 

Embora, nesse momento, nos parece que a aquisição é positiva para a Minerva no médio prazo, por viabilizar a consolidação da companhia como líder em exportações de carne bovina na América do Sul, ela também traz diversas incertezas e riscos no curto prazo, em especial, devido ao aumento considerável da alavancagem, saindo de 2,3x Dívida Líq./EBITDA 23E em nossa estimativa anterior para ~3,3x 23E em nossa estimativa atualizada, com o movimento de tomada de dívida para execução da aquisição, conforme explicamos em nosso relatório sobre o ocorrido.  

Inevitavelmente, isso fará com que a que a Minerva suspenda o pagamento de dividendos em 2023 e reduza ao menos pela metade o payout em 2024, para arcar com uma alavancagem maior pressionando sua posição de caixa. Além disso, vemos ainda que a companhia será colocada a prova, à medida que tentará absorver rápido (12 a 18 meses) essas sinergias para aumentar o EBITDA das unidades adquiridas. Mesmo com a queda brusca das ações, apesar de acreditarmos que fundamentalmente a tese de investimentos ainda faz bastante sentido no médio prazo, o curto prazo nos parece estar dominado por essas incertezas. Dessa forma, optamos por zerar nossa exposição até possuirmos maior visibilidade dos impactos da transação nos números da companhia. 

Grupo Mateus (GMAT3) 

Estamos zerando nossa posição em Grupo Mateus (GMAT3). O movimento vem em função da nova Medida Provisória assinada pelo presidente Lula na semana passada, que propõe alterações no cálculo da redução do IRPJ/CSLL relacionada a benefícios fiscais – incluindo a subvenção de investimentos. Dentro das nossas coberturas, percebemos que essa medida vai impactar principalmente o setor de supermercados. O Grupo Mateus deve ser o mais afetado, por ser bastante exposta aos benefícios de subvenção de investimentos. Vale notar que cerca de 34% do lucro líquido de 2022 do Grupo Mateus veio desses benefícios. 
 
Apesar de acreditarmos que operacionalmente a companhia deve continuar superando seus pares, impulsionada pela alavancagem operacional trazida pelas lojas da Nova Regional Nordeste, vemos o mercado reprecificando o múltiplo P/E 2024E de GMAT3 frente a nova MP – uma vez que a tese é a mais exposta do setor a subvenção de investimentos.  
 
A MP 1185 tem validade imediata, mas perde os efeitos se não for votada e transformada em lei em até quatro meses e, portanto, os ruídos em torno do tema devem continuar impactando a precificação de GMAT3. Monitoraremos a evolução do tema. 

Fleury (FLRY3) 

Estamos retirando Fleury (FLRY3) da carteira. Continuamos positivos com a tese, considerando um valuation atrativo em relação aos pares, além de um operacional sólido e um potencial de crescimento contratado a partir da fusão com o Grupo Pardini. Ainda assim, após o resultado do 2T23 esperávamos que a percepção do mercado em relação ao papel mudaria.

A capacidade de crescimento que a aquisição do Grupo Pardini proporciona, e o histórico de sucesso em aquisições passadas do Fleury seria facilmente identificada pelo mercado. No entanto, após o resultado o mercado passou por um momento de aversão ao risco, impedindo a valorização esperada para o papel. Assim, acreditamos que existem outros papéis no setor que possuem melhor oportunidade no curto prazo. 

Carteira Top Ações: entrada de ativos: 

Inter (INBR32) 

Vemos o Inter entregando uma melhora operacional e com uma visão mais voltada para geração de rentabilidade, o que está fazendo o banco sair do negativo para entrega de lucro. Com a queda dos juros, acreditamos que o banco melhora sua alavancagem operacional que está sendo ofuscada por questões macroeconômicas, principalmente internacionais.

Adicionalmente, o processo de queda da taxa Selic pode ajudar nos dados de inadimplência do banco, aliviando necessidades de provisões futuras. Além disso, esse movimento pode auxiliar no crescimento da carteira de crédito que também deve ser beneficiado pela introdução do Inter Loop que irá fazer com que o banco diminua as reservas compulsórias mantidas no Banco Central, liberando liquidez para maiores concessões de crédito. Assim, com menores necessidades de provisão e com maior foco em rentabilidade, a companhia pode começar a gerar lucros cada vez mais atrativos. 

Klabin (KLBN11) 

Em um cenário ainda desafiador para o setor de Papel & Celulose em geral, acreditamos que as vantagens competitivas sob a ótica de diversificação de produtos e sua flexibilidade produtiva, trazem resultados melhores para a Klabin do que para seus pares no curto prazo.  

Ao avançar na cadeia, com grande exposição para papéis e embalagens (~70% da receita total), enxergamos que a companhia consegue se distanciar da volatilidade na qual a celulose vem apresentando, resultando em números mais resilientes. Ainda negociada em um EV/EBITDA 23E de 7,1x (abaixo do seu histórico de 8,1x), adicionamos uma posição de 4% de Klabin na carteira. 

WEG (WEGE3) 

Por mais contraintuitivo que pareça, julgamos que a WEG seja uma escolha defensiva para momentos de incerteza e difícil leitura de cenário interno e externo. 

Em termos de múltiplo, a companhia negocia a um P/L de 25x 2024E com a ação a R$ 36,7, no mesmo valuation que vimos em junho de 2022, quando as ações negociavam próximo aos R$ 23,0. O múltiplo de 25x P/E é muito abaixo da média dos últimos anos.  

Adicionalmente, vemos a companhia negociando com um prêmio muito menor do que o observado historicamente em relação aos seus competidores, mesmo apresentando resultados fortes nos últimos trimestres, com ROIC e margens elevados. Observamos o prêmio se aproximando das mínimas históricas dos últimos cinco anos, algo que para nós não faz muito sentido, dado crescimento e rentabilidade superiores da WEG. 

Reforçamos nossa visão de que a maior representatividade dos produtos de ciclo longo no segundo semestre deve continuar a beneficiar as margens da companhia. Sabemos que a relação entre produtos de ciclo curto e longo gira em torno de 60 e 40%, respectivamente. No entanto, atualmente essa proporção encontra-se próxima aos 50 e 50%.  

Se observarmos os dados publicados pela Abimaq, vemos que embora o mercado local apresente desaceleração, as exportações voltadas para setores ligados a commodities segue crescendo. Dessa forma, entendemos que sinalização segue positiva para os produtos de ciclo longo, com uma demanda forte principalmente no mercado externo. 

Viveo (VVEO3) 

Estamos adicionando Viveo (VVEO3) com 7% de participação para a carteira. A Viveo é uma companhia do setor de distribuição de produtos e medicamentos de saúde e possui uma plataforma de distribuição completa, em forma de ecossistema integrado e one-stop-shop, sendo dividida em quatro unidades de negócio: 

• (i) hospitais e clínicas, 
• (ii) laboratórios e vacinas,
• (iii) varejo, e 
• (iv) serviços. 

Nossa tese de investimento para a Viveo é centrada em crescimento, com a companhia colhendo os frutos de aquisições passadas em forma de sinergias. Em seu cronograma de captura de sinergias, a Viveo pretende capturar R$ 100m em incremento de EBITDA até 2024, já tendo coletado R$ 44m no 2S23. Com isso projetamos aceleração da margem EBITDA para 7,2% em 2023 (vs. 5,9% em 22). Ainda mais, com um caixa reforçado após operação de follow-on no 3T23, a companhia se beneficiará de redução da sua despesa financeira, impulsionando o lucro líquido 50% em 2024 e 40% em 2025. 

Seu principal diferencial competitivo é o modelo de negócio de ecossistema integrado. Proporcionando a seus clientes e parceiros uma plataforma one-stop-shop em que hospitais, laboratórios e clínicas, podem encontrar a maior parte de seus insumos com um único fornecedor. Ainda mais, a companhia complementa seu modelo de negócios oferecendo serviços como gerenciamento e armazenagem de estoques (VMI), manipulação de soluções estéreis e serviços direct to patient (D2P). 

Em Viveo vemos uma oportunidade de crescimento e consolidação do mercado de saúde. A companhia negocia a um P/L 23 de 24x e P/L 24 de 16x. Assim, estamos adicionando o papel VVEO3 na carteira Top Ações com 7% de peso. 

Trisul (TRIS3) 

Estamos adicionando Trisul na carteira com uma participação de 3%, aumentando a exposição o setor de construção civil de 6% para 8% (lembrando que diminuímos Moura Dubeux de 6% para 5%). O aumento da exposição ao setor é alinhado com a nossa expectativa mais positiva para o mercado interno no curto prazo, apesar das incertezas de longo prazo. Entendemos que as construtoras que atuam no segmento de média/alta renda são as que mais se beneficiam do movimento de diminuição da percepção de risco no curto/médio prazo. 

No caso de Trisul, vimos uma melhora operacional e financeira significativa na empresa no último trimestre, aproximação dos prazos de entrega de vários empreendimentos (e consequente desalavancagem da companhia) e aumento da flexibilidade dos futuros lançamentos após as mudanças no programa Minha Casa Minha Vida (25% do landbank da Trisul pode ser lançado dentro do programa). Apesar de todos os pontos positivos, o preço das ações de Trisul andou em linha ou até obteve um desempenho pior que alguns de seus pares. No curto prazo, esperamos que o mercado precifique mais adequadamente a companhia e uma consequente performance de TRIS3 acima da média do setor. Hoje, a Trisul negocia a 0,8x P/BV e 8x P/L 2024E. 

Carteira Top Ações: rebalanceamento de ativos: 

Porto (PSSA3) e BB Seguridade (BBSE3) 

Estamos reduzindo nossa posição de Porto (PSSA3) e realocando parte em BB Seguridade (BBSE3). O movimento é mais tático, já que vemos um bom desempenho para o ano para as duas companhias. Entendemos que a BB Seguridade deve continuar reportando números sólidos, principalmente com a divulgação do Plano Safra divulgado em jun/23, e as possíveis quedas de juros não devem ser tão significativas para impactar negativamente a geração de resultado da empresa, além de estimarmos que a companhia deve entregar um dividend yield atrativo até o final do ano.

Por outro lado, a Porto deve sofrer um pouco de pressão com as discussões em relação ao Juros sobre Capital Próprio (JCP) que ainda não foi definido qual será a nova dinâmica, mas que dependendo pode afetar a geração de lucro da empresa, além de estimarmos para os próximos trimestres um crescimento mais ameno dos prêmios emitidos devido a uma base de comparação mais forte. 

Banco do Brasil (BBAS3) e Itaú (ITUB3) 

Realocamos parte das posições de Banco do Brasil para Itaú e a introdução de Inter, justificado por mais um movimento de reequilíbrio entre os bancos. Vemos que as ações do Banco do Brasil já evoluíram bem no ano, negociando agora mais próximo de seu valor patrimonial (0,75x P/VP 23E vs 0,50x P/VP 23E no início do ano). Apesar de continuarmos acreditando que as ações estão atrativas, acreditamos que será difícil o banco negociar acima de seu valor patrimonial devido as preocupações dos investidores com riscos de ingerência política (apesar de não vermos nenhum sinal de interferências no momento). Assim, preferimos deixar mais equilibrado com Itaú que também está com valuation atrativo negociando apenas 5,7x P/L 24E nas ações ordinárias (ITUB3) e 6,7x P/L 24E para ITUB4, além de estar entregando uma rentabilidade (ROE) muito atrativa acima de 20%. 

Prio (PRIO3) 

Estamos mantendo nossa exposição ao case da PRIO inalterada. Nossa confiança na tese da empresa diz respeito aos preços do brent em níveis ainda muito saudáveis (c. US$89/barril vs US$75/barril em nossas estimativas) e com volumes produzidos acima do esperado para 2023 (produção estabilizada de 100k boed vs 92k médios em nossa estimativa para 2023).

Apesar de os temores quanto a recuperação da economia chinesa ainda não terem desaparecido, acreditamos que a demanda por petróleo no mundo deverá permanecer em níveis suficientemente altos para manter o preço do Brent em níveis atrativos para a PRIO. De acordo com as nossas estimativas, PRIO3 negocia 2,5x EV/EBITDA 24E e deve gerar c. 17% em fluxo de caixa livre em 2024 – isso em um case com execução muito superior aos pares e com estimativas de preços e volumes produzidos ainda conservadores em nossos modelos em relação ao atualmente observado no mercado.  

Eletrobras (ELET3) 

Estamos aumentando nossa exposição ao case da Eletrobras por enxergarmos a empresa negociando em níveis de preços bem baixos ao que julgamos ser o valor justo da ação. O aumento o peso em ELET3 também se deve pelo rebalanceamento da exposição ao setor de elétricas porque estamos eliminando nossa escolha de Transmissão Paulista e concentrando em Eletrobras.

O papel vem sofrendo com ruídos políticos sobre a possibilidade de reestatização, o que não achamos que vá acontecer. Além disso, os preços de energia para o longo prazo se encontram em níveis pouco atrativos, mas acreditamos que a companhia tem a capacidade de se contratar a preços maiores como fez para os anos de 2024 e 2025. Mesmo com esses dois fatores, ainda enxergamos um potencial de valorização muito grande para a empresa, que vem entregando resultados condizentes com seu processo de turnaround, reduzindo custos, enxugando sua estrutura gerencial e otimizando processos internos e, negociando com uma TIR real de 14%. Com isso, estamos muito confiantes com a capacidade da empresa de entregar resultados e se valorizar no longo prazo à medida que os riscos políticos fiquem para trás e os preços de energia voltem a se normalizar. 

Vale (VALE3) 

Por um newsflow negativo em relação ao mercado imobiliário chinês, o mercado tem penalizado diretamente as ações da Vale, caindo -22,16% YTD, enquanto do outro lado a cotação do minério de ferro segue resiliente, no patamar de ~US$115/t, praticamente estável em relação ao início do ano; demonstrando um pessimismo unilateral exacerbado. Dessa maneira, por ora mantemos nossa posição em Vale de 9% na carteira do Top Ações. 

Além disso, compreendemos que a especulação sobre o rumo do setor imobiliário está sendo feita diretamente nas ações da Vale, que embora visualizarmos como desafiadora, ainda enxergamos alguns pontos específicos independentes ao cenário setorial que podem representar triggers:

• (i) venda do estoque feito após empecilhos de embarques, que é esperado para o 2S24;
• (ii) normalização dos custos, com foco no C1 e
• (iii) proventos extraordinários com o valor recebido pelo venda da unidade de Metais Básicos, com potencial para +US$2,4b (+4% de dividend yield atualmente). 

Mercado Livre (MELI34) 

Estamos aumentando nossa posição em Mercado Livre (MELI34). Desde o início da nossa cobertura, temos destacado a qualidade consistente na capacidade de entrega da companhia. O Mercado Livre continua a fortalecer sua posição de liderança no comércio eletrônico brasileiro, obtendo a cada trimestre um aumento significativo de participação de mercado, de modo que projetamos que a companhia detenha cerca de 48% do mercado em 2024. Além disso, no México, estamos vendo um crescimento exponencial nas operações, chegando a apresentar um aumento de GMV de 52% a/a no 2T23. Esperamos ver a continuidade dessa performance, impulsionando o crescimento total da companhia. 

Estimamos ainda um bom potencial de crescimento das operações de crédito para ser destravado, principalmente no Brasil, através de contínuos aumentos da carteira de “Consumer” (a mais rentável), a medida que a SELIC caindo deve favorecer a retomada das originações, e no México, onde a companhia recentemente iniciou as operações do cartão de crédito. Frente a um contexto fiscal volátil que tem afetado a performance na bolsa das varejistas nacionais, vemos o Mercado Livre como uma opção mais estável no âmbito brasileiro, sem grandes exposições a benefícios fiscais que podem potencialmente serem revistos.  

Sobre a Argentina, por mais que a situação ainda carregue um grau alto de incerteza, estamos confiantes de que a performance superior nos demais países retira boa parte do fardo que o Mercado Livre carrega atrelado ao cenário macro turbulento no país. Além da diversificação geográfica, acreditamos que a questão cambial nos parece já estar bastante precificada na conversão de AR$/USD no balanço da companhia, segundo a política da de vender CEDEARs (Certificado de Depósito Argentino, que se assemelha ao BDR) nos EUA para monetização de valores em US$, pagando mais de 30% na taxa de câmbio em relação aos dados oficiais, devido à baixa oferta de dólar dentro da Argentina. Conforme comentamos em nosso último relatório na cobertura da empresa, nossas premissas relacionadas ao Mercado Pago e a operação de e-commerce na Argentina estão bastante conservadoras, reforçando a margem de segurança.  

Nossa avaliação é de que apenas players como o Mercado Livre, que tem a capacidade de sustentar crescimentos agressivos de seus resultados mantém, ao longo do tempo, valorizações também agressivas de suas ações, justificando um valuation (múltiplo de curto prazo) acima de seus pares devido a excelência de execução. Estamos aumentando nossa posição de 6% para 10%. Por fim, nosso aumento de peso em Mercado Livre se deve também ao rebalanceamento do setor de varejo onde eliminamos nossa exposição ao Grupo Mateus.