Pontos de destaque:
(i) Minerva adquiriu 16 plantas de abate da Marfrig por R$ 7,5b; (ii) Compra de ativos viabiliza a consolidação da liderança da Minerva em exportações de carne bovina na América do Sul, mas trás incertezas e riscos no curto prazo; (iii) Venda de ativos contribui para a desalavancagem da Marfrig, um trigger importante da valorização de seus papéis; (iv) Minerva reduzirá de modo considerável seu payout em virtude de uma maior alavancagem; (v) Apesar das incertezas, ainda vimos ventos favoráveis para Minerva e reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 17,00; (vi) A despeito da desalavancagem importante da Marfrig, seguimos vendo desafios nos curto e médio prazos, e reiteramos recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
O fato
A transação. A Minerva (BEEF3), em fato relevante na noite de segunda (28/08/23), comunicou ao mercado a celebração de um acordo para adquirir 16 plantas de abate e desossa da Marfrig (MRFG3) na América do Sul, por R$7,5b, sendo 11 localizadas no Brasil, 3 no Uruguai, 1 na Argentina e 1 no Chile.
Principais objetivos
Minerva: Com a aquisição, a Minerva visa reforçar a sua posição de liderança na exportação de carne bovina na América do Sul, elevando seus atuais ~20% de market share para 30-35%. Além disso, a companhia deve obter sinergias operacionais e comerciais, e se consolidar como uma referência em eficiência de carne bovina na América Latina, e se tornará o maior player 100% beef da região. Mesmo considerando que os ativos pertencentes ao pacote estão no Brasil (69%), Uruguai (19%) e Argentina (6%), a companhia buscou mais dispersão e capilaridade interna nos países que já opera, selecionando plantas em localidades complementares dentro de cada país. Nota-se ainda que, com a aquisição anunciada, a companhia também dá início a sua operação no Chile (6%), que será de produção de cordeiros e complementar a operação da companhia na Austrália. Nesse sentido, o foco da companhia se torna claro: estabelecer uma forte plataforma de exportação de carne vermelha.
Marfrig: Já a Marfrig busca reduzir o seu alto patamar de alavancagem, a qual atingiu 4,1x Dívida Líq./EBITDA LTM ex-BRF no 2T23. Com a venda de 16 de seus ativos, a alavancagem da companhia deve arrefecer para ~3,0x. Até o ano passado, sempre que incluíamos BRF na conta, a alavancagem subia (dado o EBITDA fraco de BRF e relativamente decente de Marfrig). Porém, nos últimos 2 trimestres, o nível de EBITDA da BRF está em um movimento gradual de recuperação, com cenário global de frango melhorando aos poucos, e margem EBITDA de América do Norte da Marfrig retraiu em virtude do ciclo do gado desfavorável nos EUA. Dessa forma, a tendência se inverteu no 2T23: alavancagem ex-BRF ficou maior (em 4,1x LTM), e ao incluirmos BRF, ela desce para 3,5x. Dessa forma, com a venda, a Marfrig deve sentir uma redução de -0,5x em sua alavancagem ao serem contabilizados os R$1,5b iniciais do pagamento, correspondentes a 20% do total. Em 2024, a alavancagem provavelmente continuará arrefecendo em razão do restante do pagamento aumentar o caixa da companhia, chegando ao patamar de 3,1x Dívida Líq. /EBITDA.
A Marfrig manterá suas operações de processados (hambúrgueres e almôndegas) no Brasil, Argentina e Uruguai. Essas operações geraram receitas de R$15,8b em 2022, e a Marfrig prevê margens EBITDA contínuas superiores a 10% na América do Sul (vs. 6,7% em média nos últimos 2 anos). Assim, embora parte relevante do portfólio da Marfrig na América do Sul esteja sendo adquirido, a companhia seguirá com uma parcela ainda interessante de seus ativos, mantendo suas principais plantas de produtos com maior valor agregado, e redirecionando o foco do business para uma concentração de negócios em nichos específicos, elevando o potencial de margem, apesar da redução considerável de volume.
Detalhes da transação
Financiamento da aquisição. O pagamento pela aquisição dos ativos da Marfrig será realizado 100% em dinheiro, sendo que já ocorreu um deslocamento de recursos por meio de um adiantamento de R$1,5b ontem, saído do caixa da Minerva, e que deverá ficar em uma escrow account até a transação ser aprovada em assembleia, e então ir para o caixa da Marfrig. O valor restante, de R$6,0b, será pago conforme os órgãos reguladores de cada uma das regiões em que os ativos estão localizados forem autorizando a aquisição. A Minerva conta com o compromisso de uma linha de crédito do banco JP Morgan para financiar o valor. Financiamento via equity está descartado.
Quanto a capacidade da Minerva irá crescer? A aquisição dos 16 ativos mencionados fará com que a capacidade de abate de bovinos cresça em 43,7%, ou 12,9k cabeças/dia, e a de ovinos em 33,8%, ou 6,5k cabeças/dia. Dessa forma, a companhia passará a deter 40 plantas de bovinos, com capacidade de abate de 42,4k cabeças/dia, e 6 plantas de ovinos, com capacidade de abate de 25,7k cabeças/dia. Segundo estimativas da Minerva, baseadas na diversificação geográfica dos ativos e no desempenho das operações atuais da própria companhia, a incorporação dos ativos adquiridos agregará uma receita líquida de ~R$18b, e um EBITDA de R$1,5b (já levando em conta a materialização de sinergias operacionais).
A estimativa foi realizada considerando a receita líquida do 2T23, dividida pelo número de cabeças abatidas. Assim, encontramos uma relação de ~R$7,1k/bovino e de ~R$1,2k/cordeiro. Aplicando uma utilização de capacidade de 80%, ajustado pelas plantas que estão paralisadas e que a companhia não prevê retomar a operação, estima-se uma faixa de receita adicional de R$17,6-18,9b. Segundo essa lógica, estamos avaliando um potencial de expansão de +56,3% da receita em 2024 em relação a nossa estimativa anterior, que era de R$32b 24E, e passaria então para ~R$50b 24E.
Nossa visão e recomendação
Uma transação do tipo “ganha-ganha”. Acreditamos que ambos os lados possuem benefícios claros com transação. Para Minerva nossa avaliação é de que a companhia reforça seu posicionamento como exportadora da commodity, consolidando sua liderança como maior exportadora de carne bovina da América do Sul, além de passar a se valer ainda mais do cenário positivo do ciclo do gado no Brasil, ou contrário de JBS e da própria Marfrig, que até então, permanecem bastante expostas ao ciclo do gado nos EUA.
Ainda, acreditamos que a Minerva deve expandir sua capilaridade de distribuição, se tornando mais eficiente em relação à sua operação logística e possuir maior poder de barganha com fornecedores e produtores de gado. Para nós, o negócio de proteína animal está muito atrelado com escala e consolidação. Os frigoríficos que operam maiores volumes tendem a diluir custos fixos e a conseguirem aumentar o spread da commodity, à medida que estimulam o mercado e negociam melhores condições com fornecedores em uma ponta e compradores em outra.
Olhando agora para a Marfrig, os benefícios também ficam muito nítidos. Com as duas companhias seguindo estratégias diferentes, vemos a Marfrig se beneficiando de um momento ideal para ajudar a resolver uma questão era uma crítica nossa e de parte relevante do mercado: A alavancagem. Sofrendo com um alto patamar de endividamento frente a geração de caixa, o qual atingiu 4,1x Dívida Líq./EBITDA LTM ex-BRF no 2T23, a venda desses ativos dará um alívio a esta sua elevada alavancagem. Com a conclusão da venda dos 16 ativos, segundo nossos cálculos, vemos a Marfrig em 2024 chegando a 3,1x, conforme já comentamos acima.
Dois lados da mesma moeda. Enxergamos algumas incertezas de um lado, e uma certeza para o outro. Embora vejamos esta transação como agregadora de valor para ambas as companhias, em nossa avaliação, a aquisição dos ativos por parte da Minerva, a despeito de proporcionar benefícios em termos estratégicos no médio prazo, trás consigo algumas desvantagens e riscos.
Entre eles, enumeramos: (i) crescimento na alavancagem da companhia, a qual deve encerrar 2023 em ~3,3x Dívida Líq./EBITDA; (ii) forte redução no payout em 2024, dado que a política da companhia em relação a distribuição de dividendos estabelece um payout de 50% apenas se a alavancagem se encontra igual ou inferior a 2,5x; (iii) risco de execução das sinergias esperadas (como expansão de 150-200bps na margem EBITDA nos próximos 18 meses), inerente a M&As, mas mitigado pelo extenso track record do management, o qual já executou com sucesso 19 aquisições dentro da Minerva nos últimos anos; (iv) necessidade de aprovação em órgãos antitruste, como o CADE no Brasil; (v) valor da aquisição elevado, dado que a Minerva está pagando pelos 16 ativos, um valor superior ao market cap atual da Marfrig, de ~7,1b; (vi) falta de maior visibilidade a respeito do custo de funding da operação e das reais necessidade de capital de giro para promover as operações, que devem colocar uma pressão no fluxo de caixa (FCFE) no curto prazo.
Assim, embora enxerguemos benefícios para a Minerva no médio e longo prazo, os fatores mencionados nos mostram que também existem várias incertezas e algumas desvantagens para investidores se consideramos uma visão mais focada em um horizonte de tempo mais curto, as quais contribuíram para a forte queda das ações pós anúncio da aquisição.
Certamente, o mercado interpretou de maneira negativa a aquisição, dado que o tamanho surpreende, causando uma desconfiança no quão rápido será para digerir as sinergias e para baixar a alavancagem. Sabemos que vários investidores minoritários estavam comprados na tese não só pelo momento favorável do ciclo do gado no Brasil, mas também pela política de dividendos agressiva. Então, é compressível que uma parcela relevante do mercado tenha reagido de maneira negativa para as ações de Minerva, que suspendeu os dividendos no 2S23 e deverá cortar pela metade o payout em 2024.
Apesar disso, prevemos que a aquisição será totalmente assimilada dentro de 12 a 18 meses, devido à abundante oferta de gado no Brasil, maior poder de spread, e favorecimento das margens daqui em diante. Olhando de um ponto de vista menos reativo e mais fundamentalista, apesar de ter pagado caro (EV/EBITDA 22 de 10x), a aquisição não teria sido ruim, e deverá se pagar rápido, de forma a retornar a alavancagem para um patamar mais saudável, dentro do trigger de 2,5x Dívida Líq./ EBITDA, o que faria a companhia a regularizar o pagamento de dividendos.
No entanto, olhando para os impactos na Marfrig, vemos claramente apenas uma certeza: redução do alto patamar de alavancagem. Adicionalmente, é provável que a margem da companhia suba também, uma vez que passa a focar em produtos de marca, como processados e hamburgueres, com melhores margens, em detrimento de reduzir volume.
Dado que a tese da companhia tem como um de seus principais riscos seu alto grau de endividamento, também vemos a redução de sua alavancagem como um dos maiores triggers para a valorização dos papéis, que seguiu em um movimento expansionista inverso ao mal humor refletido em Minerva. Ou seja, como a venda de ativos contribui justamente para isso, não há surpresa no fato de que as ações de Marfrig tenham se valorizado fortemente logo após fato relevante referente a transação.
Em nossa avaliação, houve um pessimismo exagerado em relação a Minerva. Como previamente mencionado, a aquisição dos ativos da Marfrig traz consigo alguns riscos e incertezas para a companhia. Porém, nem tudo é negativo e acreditamos que a transação agregará bastante valor no médio prazo, contribuindo para (i) seu crescimento de market share nas exportações de carne bovina da América do Sul, o qual deve atingir ~35%, consolidando a posição de liderança da companhia na região; (ii) um maior poder de barganha com pecuaristas; (iii) uma maior eficiência logística; (iv) complementaridade das operações no Brasil, Uruguai e Argentina; (v) diversificação da produção de cordeiros.
Além dos fatores elencados, destacamos que, olhando para o final de 2024, no cenário mais conservador, devemos ver a Minerva encerrando o ano com uma alavancagem de ~2,9x Dívida Líq./EBITDA LTM, e, no mais otimista, com uma alavancagem de ~2,2x Dívida Líquida/EBITDA. Caso a companhia entregue +70bps em sinergias no curto prazo, valor que consideramos com alta probabilidade de materialização, a margem EBITDA da Minerva pode encerrar 2024 em 9,8%, e seu endividamento em ~2,5x Dívida Líq./EBITDA, voltando a viabilizar um payout de 50%.
Vale ressaltar que a companhia segue contanto com ventos favoráveis para os próximos trimestres com o (i) ciclo do gado bastante favorável no Brasil e também em um patamar positivo no Paraguai; (ii) e chegando à inflexão no Uruguai; além de uma (iii) crescente demanda estrutural chinesa por carne bovina (em especial, via crescimento do foodservice) e (iv) um maior volume de exportações ao mercado americano. Essa estratégia acreditamos estar ainda fora do radar de alguns investidores, mas os movimentos da companhia consolidam uma probabilidade maior da Minerva exportar um volume mais representativo de carne para os EUA, onde o custo do gado está muito elevado, mas a demanda está resiliente, se valendo de um spread maior que a JBS ou outras companhias regionalizadas na América do Norte.
Sendo assim, acreditamos que a relação risco-retorno que as ações da Minerva apresentam é favorável, e o pessimismo excessivo do mercado devido às incertezas listadas pode ter contribuído para um ponto de entrada ainda mais interessante no papel, dado que o preço de tela se tornou bastante assimétrico, expandido consideravelmente a margem e segurança, mesmo considerando os aspectos negativos de curto prazo. Logo, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA para Minerva com Target Price 12M de R$ 17,00, e seguimos classificando a companhia como nosso top pick do setor.
Em relação a Marfrig, ainda que consideremos a redução de sua alavancagem como um de seus principais triggers de valorização, acreditamos que mesmo assim, a companhia não se encontrará em um patamar de alavancagem saudável (acima de 2,5x Dívida Líq./ EBITDA). Ademais, o ciclo do gado bastante negativo da América do Norte, e a falta de visibilidade acerca de melhoras operacionais na BRF, nos mantém cautelosos com os papéis. Portanto, reiteramos nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
