A Suzano é uma das maiores produtoras da América Latina de papel e celulose, com quase um século de experiência nestes segmentos. Em 2020 a companhia foi a maior produtora de celulose de eucalipto mundial, de acordo com a consultoria Hawkins Wright. Obviamente, o portfólio da companhia vai muito além disso, conforme iremos abordar ao longo deste relatório.

Atualmente nossa recomendação para o papel é de MANTER, com preço-alvo de R$ 50,00 tendo em vista alguns fatores importantes a serem levados em conta – apesar de acreditarmos que a Suzano é uma excelente empresa, de referência mundial em seu setor de atuação e com grande potencial de valorização e crescimento pensando em um prazo mais longo, pensamos que os atuais fundamentos do mercado de celulose podem afetar a empresa negativamente no curto prazo, principalmente o fato que a capacidade de produção de celulose retomando em escala global pode voltar a derrubar o preço da celulose. Em termos de demanda, acreditamos que ela continuará boa, principalmente na China, porém na Europa enxergamos risco de arrefecimento, dado o cenário macro atual no continente.

Para entender um pouco melhor a companhia, é importante trazermos alguns conhecimentos iniciais sobre como se dá o funcionamento do business de papel e celulose, também chamado de Pulp and Paper (P&P). Portanto, caso não esteja familiarizado com o setor, recomendamos fortemente a leitura do tópico “Entendendo os termos” a seguir. Caso contrário, podem pular esta seção.

Entenda o Setor

Entendendo os termos: definições e jargões

Para compreender o funcionamento do setor é extremamente relevante entender o que é polpa celulósica, muitas vezes utilizada de forma indiscriminada como celulose, mas como veremos, estas não são exatamente iguais.

Sua classificação depende da matéria-prima de origem, bem como o processo usado. Ela pode ser proveniente, por exemplo, da madeira através de 3 processos: o mecânico, o químico ou o reciclável.

A madeira é composta de fibras celulósicas aderidas umas às outras por uma substância chamada lignina (como se fosse uma cola, que promove rigidez). A polpa em si é resultado da separação destas fibras, ou seja, remoção da lignina, restando em grande medida celulose. Por isso, muitas vezes a polpa é chamada de “polpa celulósica” que se confunde com a substância celulose. Vale mencionar que a celulose é o principal componente do papel.

A célula vegetal possui uma parede celular, composta, por exemplo, de celulose, ao qual se encontrada é associada a lignina.

Processos de produção de polpa

Processo Mecânico. A polpa é obtida via prensagem de troncos contra pedras de moer com a presença de água. Este processo de desfibrilamento é finalizado com a presença de vapor, com o produto sendo chamado de polpa termomecânica. Uma aplicação desta polpa é para produção de papel jornal.

Processo Químico. A polpa química, também conhecida como Kraft (do alemão, “forte”), é proveniente de uma mistura de cavacos com substâncias químicas, o qual é cozido sob alta pressão e temperatura nos chamados digestores. Com isso, a lignina é dissolvida e separada das fibras. É a fonte mais importante de polpa mundial. Produtos originados deste processo são geralmente bastante resistentes, fortes, como é o caso das bolsas de supermercado.

Processo por Reciclagem. A reciclagem do papel é feita através dos seus pequenos pedaços, também conhecido como “aparas”, misturados com água os quais são desintegrados em pulpers (liquidificadores de grande tamanho). Com isso, os resíduos contaminantes são afastados da mistura e a polpa é recuperada para futuras aplicações. Ela é usualmente utilizada para fabricar papel cartão, papel jornal, papel higiênico, toalhas, lenços e guardanapos, etc.

Classificação por tipos de madeira

Uma das principais características para se determinar as propriedades da polpa é a natureza da madeira, como espécie, idade, densidade, umidade, tempo desde o corte, etc. De modo geral, as espécies podem ser divididas em duas grandes famílias: a hardwood, (“duro” + “madeira”) e softwood (“macio” + “madeira”), que explicaremos a seguir.

Vale ressaltar que estes nomes não necessariamente tem a ver com dureza ou maciez, neste caso a tradução não pode ser levada ao pé da letra. O mais adequado seria a utilização de “folhosas” para hardwood e “coníferas” para softwood.

Hardwood (“Folhosas”)

Árvores caracterizadas pelas folhas alargadas (latifoliadas, folhosas), frutos com sementes envolvidas por uma casca e flores vistosas, são as chamadas “angiospermas”. Em sua composição, possuem mais celulose e extrativos, com menos lignina que as softwoods e, portanto, menos resistentes. O exemplo mais clássico desta categoria é o do eucalipto.

As polpas de hardwood possuem fibras que são na média mais de 3x menores que as de softwood, dando origem aos termos de polpa de fibra-curta e de fibra-longa.

Softwood (“Coníferas”)

São de árvores do tipo coníferas caracterizadas por suas folhas afiladas ou em forma de espinhos. Seus frutos não possuem cascas, com suas sementes expostas e colocadas em volta de um eixo. Seus exemplos mais conhecidos são os do Pinheiro-do-Paraná e o Pinus (este nativo de outro país, mas amplamente cultivado por aqui).

Tipos de fibras celulósicas

Apesar de havermos brevemente citadas as fibras, vamos dar alguns mais detalhes, bem como propriedades e aplicações.

Fibra longa

Originária de espécies coníferas (softwood) como o pinus, plantado no Brasil, apresenta comprimento entre 2,0mm e 5,0mm. Utilizado na fabricação de papéis que demandam mais resistência, como os de embalagem e nas camadas internas do papelcartão, além do papel jornal.

Fibra curta

Apresentando de 0,5 mm a 2,0 mm de comprimento, derivam sobretudo do eucalipto (hardwood). São ideais para produção de papéis como os de imprimir, escrever e de fins sanitários (papel higiênico, toalhas de papel, guardanapos, etc). Geralmente apresentam menor resistência, com alta maciez e boa absorção.

Papel

Talvez seja desnecessário dizer a importância do papel para a nossa sociedade, mas vamos introduzir alguns nomes que são importantes dentro do negócio das empresas do setor. Geralmente, a classificação de papel pode ser realizada de acordo com diversos critérios, ficando cada vez mais complexa em virtude dos avanços industriais e das necessidades do consumidor. De qualquer forma, vamos agrupá-los em 5 grandes grupos:

• Papéis para imprimir e escrever
• Papéis para embalagens
• Papelcartão
• Papéis para fins sanitários
• Papéis especiais

Papéis para Imprimir e Escrever (Printing & Writing “P&W”)

Aqui se encontram os tipos de papéis mais utilizados nos meios de comunicações e nas escolas, como papel imprensa, papel jornal, o famoso papel cut-size (grande exemplar sendo o “A4”), o papel apergaminhado (para cadernos escolares e sulfite), dentre muitos outros que indicaremos nas imagens.

Vale mencionar que com a pandemia e as modalidades de home-office e EAD acabaram provocando uma baixa na produção devido à demanda também inferior.

Imagens do tipo, com descrição ao lado do q possui, com exemplares – Papel Light Weight Coated – Papel monolúcido – Papel Supercalandrado – Cartolina para Impressos

Papéis para embalagens

Como o próprio nome já diz, são utilizados para proteção e acondicionamento dos produtos. Apresenta geralmente grande diversidade, sendo moldados sobretudo como caixas ou sacos com aplicações tanto para embalagens leves quanto para pesadas.

Também podem ser produzidos com fibras recicladas, mas de forma geral a resistência mecânica é uma das suas características básicas. Outras particularidades, como impermeabilidade ou outras características para maior adesão/contato com alimentos e produtos dependem dos processos de tratamento industrial do papel e pela sua combinação com outros materiais, como plásticos e metais.

O exemplo mais clássico dessa categoria é o de papelão ondulado:

Papelão Ondulado (Corrugated box)

É uma estrutura formada por um ou mais elementos de papel ondulado (conhecido como miolo), fixados a um ou mais elementos de papel plano (capas), os quais tornam a chapa rígida.

Tais elementos (capas e miolo) usam papelão formado a partir de fibras celulósicas virgens, material reciclado ou uma mistura de ambos. Classificamos o papelão de acordo com sua composição:

• Kraftliner (Capa de 1ª): grande participação de fibras virgens, atendendo especificações de resistência para constituir a capa ou o forro das caixas de papelão ondulado;
• Testliner (Capa de 2ª): Semelhante ao Kraftliner, mas com propriedades inferiores, devido à utilização de matérias-primas recicladas em alta proporção.
• White top Kraft Liner: Papel branco constituído por uma grande proporção de fibras virgens, similar ao Kraftliner, utilizado para constituir parte das caixas de papelão ondulado

Papel Kraft

Também dentro da categoria de papéis para embalagem, cuja principal característica é sua resistência mecânica. Produzido essencialmente a partir de fibra longa. Podem ter diversos usos, por exemplo, para sacos, embalagens industriais de grande porte, embalagens de sacos de papel, sacos de açúcar e farinha, embalagens de balas, bombons, etc. Tudo isso vai depender do tipo, como destacaremos nas imagens.

– Kraft Natural para sacos multifolahdos: sacos e embalagens industrias de grande porte – Kraft Extensível – Resistente ao rasgo e à energia absorvida na tração, usado para embalagem de sacos de papel – Kraft Natural – Fabricação de sacos de pequeno porte, sacolas e embalagens em geral – Tipo Kraft de 1a – Semelhante ao kraft natural com menor resistência, usado geralmente para saquinhos – Tipo Kraft de 2a – Semelhante ao de 1a, com resistência inferior, usado para embrulhos e embalagens em geral

Para embalagens leves

Geralmente são usados para embalagem de alimentos, proteção de frutas nas árvores, papel autoadesivo, embrulhos, impermeabilidade à gordura, etc.

– Estiva e Maculatura – usado para embrulhos que não requerem apresentação, tubetes e conicais – Seda – Embrulhos de objetos artísticos, intercalação, enfeites, proteção de frutas – Papel Glassine, Cristal ou Pergaminho – transparente, usado em embalagens de alimentos, como proteção de frutas nas árvores e papel autoadesivo – Papel Greaseproof – translúcido, elevada impermeabilidade às gorduras

Papelcartão

É um material geralmente mais encorpado, rígido que possui mais de uma camada e com gramatura superior, sendo amplamente utilizado para confecção de embalagens. Usados também para transporte de itens pequenos e leves, como caixas de cereal, caixas para alimentos perecíveis, brinquedos pequenos, jogos de tabuleiro, e muitos outros.

O aumento do consumo de bens essenciais, como alimentos, o aumento do delivery e o rápido desenvolvimento do e-commerce propiciaram também uma expansão na produção de papelcartão sobretudo na pandemia.

Papéis para fins sanitários

Comumente chamados de papéis tissues, compõem folhas ou rolos com baixa gramatura, amplamente utilizados para higiene pessoal e limpeza, tais como papel higiênico, lenços, papel-toalha e guardanapos. Além das fibras virgens, também possuem como característica em sua composição o uso de aparas recicladas de boa qualidade.

Papéis especiais

Basicamente aqui estão englobados os mais diversos tipos de papéis, com finalidades especiais, mas amplamente presentes no cotidiano das pessoas, indo desde o papel-moeda até filtros de café.

Visão Geral do Setor

O Brasil é um dos grandes produtores mundiais de celulose, principal componente para produção de papel. Em 2020, o país ocupou a 2a posição na produção global com 11,3% do total, atrás apenas dos EUA com 27,4%, mas o Brasil foi de longe o líder em exportações, com 22,8% do total. Os EUA, apesar de serem grandes produtores e também serem relevantes para o mercado global, tem muita demanda interna, pois é o país que mais consome celulose do mundo. Com isso em mente, o setor no Brasil é muito impotante no contexto mundial.

De forma geral, a produção brasileira se destina em grande medida ao mercado externo (aproximadamente 75%). Isso se traduz diretamente para as principais empresas do setor, pois elas acabam exportando a maioria de seu produto final. Por consequência, isso faz com que o câmbio tenha uma relevância significativa dentro dos números das companhias.

Outra vantagem do Brasil frente ao resto do mundo é o seu alto nível de produtividade de pinus e eucaliptos contando com condições de plantio mais favoráveis, como por exemplo o sólo fértil e propício e o clima ideal providenciado, fatores que acabam beneficiando o setor no país e o tornam o lolal com o menor tempo de rotatividade do mundo. Uma vantagem competitiva natural e permanente. Vale ressaltar que os dados nos EUA são um pouco distorcidos, pois existem regiões no país que são muito mais propícias que outras para produção.

Para melhor entendimento do funcionamento operacional setor, colocamos um gráfico da cadeia produtiva para árvores plantadas:

Análise inicial Suzano (SUZB3)

Recomendação: Manter

Preço alvo: R$ 50,00

Tese de Investimento

Iniciamos a cobertura da Suzano (SUZB3) com recomendação de Manter e preço-alvo de R$ 50,00, o que implica que acreditamos que a empresa tem bom potencial de valorizar em um prazo mais longo, porém pelas incertezas na dinâmica do setor no curto/médio prazo, preferimos tomar uma posição um pouco mais conservadora. O método utilizado para o valuation foi o DCF, com o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de 12,9% e um crescimento de longo prazo de 3,5%. Com as nossas estimativas, a SUZB3 é negociada em 4,2x EV/EBITDA para o fim de 2022, o que consideramos baixo para a empresa considerando a sua média histórica e nossa expectativa de 4,7x para 2023E. Uma das maiores empresas do mundo no setor e consolidada no mercado, a Suzano apresenta boas vantagens competitivas, planos de expansão ambiciosos, se aproveita do câmbio favorável (por enquanto, pois com o real desvalorizado, as commodities se beneficiam dado que são exportadas e precificadas em dólar) e tem uma situação financeira saudável (2,3x Dívida Líquida/EBITDA). Contudo, enxergamos um cenário bastante incerto no mercado de celulose, e alguns fatores exógenos que podem afetar o potencial de valorização do preço da ação da companhia nos próximos meses.

Sobre a companhia

Com 94 anos de existência, a Suzano é uma das maiores empresas brasileiras de commodities. Seu principal foco é na produção e comercialização de celulose de fibra curta através da plantação de eucalipto, embora ainda tem operações relevantes em papelcartão, papel de imprimir e escrever e em outros papéis. A companhia é referência global no desenvolvimento de produtos através do plantio de eucalipto, sendo a maior produtora de celulose de eucalipto do mundo. Sua posição geográfica (Brasil, que é o maior país produtor de fibra curta do mundo) beneficia o seu negócio. Seu negócio é bastante impactado tanto pelo preço da commodity celulose em mercado internacionais quanto pelo câmbio, já que a grande maioria é gerada no mercado externo (exportações). A Suzano é baseada em São Paulo, e possui operações São Paulo, Bahia, Fortaleza, Espírito Santo e Pará, com uma área total de 2,5 milhões de hectares. Apesar de ser uma empresa essencialmente focada em commodity, também vem investindo em crescimento e inovação, através de uma Joint Venture com uma empresa finlandesa para produção de fibras e para a indústria têxtil, com o objetivo de entrar em novos mercados e investimentos no Projeto Cerrado e em outras expansões orgânicas.

No início do ano, grandes problemas mundiais de logística que afetaram produção na Europa, levaram a atrasos em entregas de capacidade, guerra entre Rússia e Ucrânia que resultou na FSC retirando a certificação da madeira russa, mudanças climáticas que impactaram a colheita de madeira… esse faotres afetaram a oferta de celulose no mercado, reduzindo em cerca de 2 milhões de toneladas de celulose estimadas a menos no mercado mundial. Hoje ainda vivemos um cenário de restrições logísticas que seguem reduzindo a oferta e consequentemente o preço da celulose segue muito elevado.

Com uma eventual retomada da oferta mundial do produto, pensamos que o preço pode arrefecer, embora ainda em patamares mais altos do que a média histórica.

Pontos positivos e oportunidades:

• Escala: produção em quantidades enormes significa na redução do custo médio de produção do eucalipto, tornando a operação mais rentável. A Suzano tem a maior área plantada de eucalipto do mundo, totalizando 2,5 milhões de hectares em 2022.

• Saúde Financeira: Há 1 ano Suzano tinha muita dívida e alavancagem (DL/EBITDA) alta. Boa gestão e momento favorável para o mercado de celulose permitiu forte geração de caixa e controle de alavancagem.

• Projeto Cerrado e expansões: Expectativa é de que a empresa consiga passar por essa fase de investimentos sem passar de 3,0x dl/ebitda

• ESG: No último “Investor Day” da Suzano, mostraram que foram identificados projetos de florestas plantadas, preservação de florestas e de sustentabilidade energética com potencial de gerar 30 milhões de toneladas em créditos de carbono… Pode fazer uma grande diferença no futuro na medida que esse tema vem pegando mais força. A companhia é referência no ESG – dos 2,5 milhões de hectares, 1,3 é reservado para preservação (por lei).

• Eficiência operacional: conta com muita experiência, conhecimento e mecanização do processo de produção. A Suzano é uma empresa de quase 100 anos e é referência mundial no setor de celulose.

• Posição geográfica: como mencionamos durante o relatório, o Brasil apresente condições extremamente favoráveis em relação a concorrentes mundiais.

• Contratos de longo prazo com as maiores produtoras de papel do mundo (Proctor & Gamble, Kimberly & Clark, entre outros). Essas companhias dependem da Suzano e isso traz garantia de venda, pois as companhias não vão deixar de comprar.

• Câmbio: receita praticamente inteira dolarizada. Valorização do dólar afeta a empresa positivamente.

Desafios e riscos:

• Preços de commodities: nossa principal preocupação com a companhia. Podem ser afetados por inúmeras razões (clima, mudanças de capacidade, estoques, dinâmica de oferta e demanda). Empresas do setor não tem controle sobre a volatilidade dos preços de commodities.

• Concentração em celulose: apesar de ser um produto essencial no mundo e da Suzano estar investindo em novos mercado, a empresa ainda depende majoritariamente da sua divisão de celulose (mais de 80% da receita). Uma performance mais fraca no segmento tem grande impacto negativo na companhia.

• Risco geopolítico: por possuir contratos e relacionamentos com clientes globais, acordos e desentendimentos entre países podem afetar dinâmica de exportação.

• Desastres naturais: variações climáticas, pragas/doenças, incêndios, greves, todos podem afetar a produção

• Câmbio: receita praticamente inteira dolarizada. Valorização do real afeta a empresa negativamente.