Escolha Genial
No segmento das companhias aéreas nossa Escolha Genial vai à contramão do habitual. Optamos por uma recomendação de venda tanto para Azul (AZUL4) quanto para Gol (GOLL4). Embora tenhamos uma visão positiva para o setor aéreo no longuíssimo prazo, enxergamos uma relação risco retorno pouco atrativa para o investidor nos níveis atuais de preço
Se preferir, assista o vídeo do analista deste relatório.
Visão geral do setor
O setor aéreo sempre foi muito criticado por ser um setor cíclico, intensivo em capital e com custos dolarizados, como o leasing e o combustível das aeronaves. Na pandemia, o setor foi fortemente atingido com as restrições de circulações impostas pelos governos, acarretando em vôos cancelados, queima acentuada do caixa das empresas, ajudas governamentais ao redor do mundo e falência de várias companhias.
No Brasil, mesmo sem ajuda financeira do governo, as empresas Gol e Azul conseguiram se capitalizar, renegociar suas dívidas, cortar custos fixos para preservar caixa e conseguiram atravessar a pandemia. Hoje não vemos mais o risco de falência dessas empresas, porém o cenário pela frente não é o mesmo de dois anos atrás e enxergamos que as ações dessas empresas se recuperaram muito mais rápido do que deveriam dado que o setor aéreo ainda não se recuperou por completo e que ainda há muita incerteza sobre a mudança de comportamento dos consumidores corporativos (que pagam tarifas mais altas e que mais representam para o resultado das empresas), o cronograma do plano de vacinação do governo e o nível de preço do petróleo e do câmbio no futuro.
Perspectiva para o futuro do setor aéreo
Mesmo o Brasil sendo o quarto maior mercado doméstico do mundo, acreditamos que ainda há muito espaço para o seu desenvolvimento seja na parte de transporte de passageiro, onde os brasileiros ainda viajam pouco comparado a outros países e no transporte de carga com o crescimento do e-commerce.
Mas esse desenvolvimento tão esperado ainda depende de medidas essenciais como investimento em infraestrutura, avanços regulatórios, abertura do mercado de refino para baratear o combustível das aeronaves e de medidas que precisam da aprovação do Congresso Nacional.
Análise inicial Azul Linhas Aéreas [AZUL4]
Recomendação: VENDER
Preço alvo: R$ 36,00
Tese de Investimento
Estamos com uma recomendação de venda na Azul por acreditar que suas ações tiveram uma excessiva valorização desde o pico da pandemia e que os investidores estão apostando numa recuperação muito rápida da demanda no setor aéreo. Estamos incorporando no nosso modelo uma oferta de assentos domésticos de 2021 superior que 2019. Chegamos no preço alvo de R$ 36,00 através de um target EV/EBITDA de 7,5x em 2022.
Resumo da Empresa
A Azul é uma empresa aérea regional fundada em 2008 com o objetivo de voar com uma frota diversificada para atender mercados com pouco ou nenhum serviço aéreo, diferente de outras empresas aéreas, que sempre focaram em mercados densos como São Paulo, Rio de Janeiro e Brasília. A empresa é a líder nacional em destinos atendidos, em decolagens domésticas e recebeu o prêmio de melhor companhia aérea do mundo pela TripAdvisor em 2020, um prêmio inédito para uma companhia aérea brasileira. Com sua estratégia de frota diversificada em mercados com pouca ou nenhuma competição, a empresa tem baixa sobreposição de rotas com seus concorrentes e se destaca por ter tarifas mais altas, gerando uma margem EBITDA superior que seus pares. Para o futuro, acreditamos que a empresa continuará crescendo em mercados pouco explorados dado que a população brasileira ainda é pouco servida, viaja pouco comparada as outras populações do mundo e com a tendência do aumento do consumo em turismo por parte das novas gerações.
Pontos positivos e oportunidades
- Monopólio em rotas: a empresa opera sozinha em mais de 70% de suas rotas, dando uma vantagem competitiva sustentável e tarifas superiores.
- Criação de demanda: com sua frota diversificada, a empresa consegue testar e criar a demanda colocando aeronaves menores com um custo por voo menor e depois substituindo por aeronaves maiores conforme a demanda aumenta.
- Programa de fidelidade integrado: receita adicional e “benefício” fiscal, pois a operação aérea gera prejuízo e o programa de fidelidade lucro, minimizando assim o imposto de renda pago no consolidado.
- Azul Cargo: divisão da empresa focada em logística, sendo beneficiada pelo crescimento do e-commerce, de sua malha aérea extensa e pelo pequeno custo marginal da divisão de cargas.
- Governança: time de gestão com bom histórico e juntos desde a fundação da companhia.
- Frota mais jovem do país: ajudando a melhorar a experiência do consumidor, reduzir o consumo de combustível e a emissão de gases estufa.
Desafios e riscos
- Custo por assento maior: por ter uma frota diversificada, a empresa tem o maior custo por assento (CASK) entre seus competidores que operam com frota própria.
- Piora dos casos de Covid-19: levando a um enfraquecimento da demanda e redução das tarifas.
- Redução da demanda corporativa: mudança de comportamento estrutural da demanda corporativa, reduzindo suas despesas com viagens e utilizando mais ferramentas para reuniões virtuais.
- Alta alavancagem: a empresa espera ter um fluxo de caixa operacional positivo no futuro para o pagamento de suas dívidas. Se a demanda e o preço das passagens caírem, a empresa pode apresentar dificuldade para honrar seus compromissos.
- Atraso na demanda internacional: embora pouco exposta (23% da demanda total em 2019), acreditamos que essa demanda vai demorar para voltar e sofrerá com alta concorrência das empresas estrangeiras, que tiveram ajuda financeira dos seus governos e possuem receita e custos em moeda estrangeira.
- Câmbio: desvalorização cambial devido ao risco fiscal do país, aumentando assim seus custos.
Análise inicial Gol Linhas Aéreas [GOLL4]
Recomendação: VENDER
Preço alvo: R$ 22,50
Tese de Investimento
Estamos com uma recomendação de venda na Gol por acreditar que suas ações também tiveram uma excessiva valorização desde o pico da pandemia. Estamos incorporando no nosso modelo uma oferta de assentos doméstica em 2022 um pouco superior que 2019. Chegamos no preço alvo de R$ 22,50 através de um target EV/EBITDA de 6,5x em 2022.
Resumo da Empresa
A Gol é uma empresa aérea de baixo custo fundada em 2001, a primeira empresa no conceito low cost no Brasil. Com sua estratégia monofrota formada por aeronaves Boeing 737, a Gol está presente nos principais aeroportos do país. A empresa nasceu em uma época que o serviço aéreo ainda não era popular no país, onde muitos viajantes ainda usavam ônibus para viajar longas distâncias devido ao alto custo do serviço aéreo. Com um modelo de baixo custo replicado de outras aéreas conhecidas fora do país como Southwest e Ryanair, onde a empresa opera com uma única frota para reduzir seus custos com manutenção, estoque de peças, treinamento dos tripulantes e o tempo da aeronave em solo, a empresa foi criada para preencher uma lacuna do setor aéreo no país, oferecendo baixas tarifas e cobrando serviços adicionais no voo como o serviço a bordo, conseguindo então, democratizar o serviço aéreo nas maiores capitais do país.
Hoje ela é líder nacional em número de passageiros transportados e líder em custo por assento entre as suas concorrentes, dando assim um poder de oferecer tarifas mais competitivas, estimular e atrair a demanda a lazer que é mais sensível a preço que a demanda corporativa. Ao longo de sua trajetória, a empresa adquiriu a Varig (junto com o seu programa de milhagem Smiles) e a WebJet, conseguindo então alguns slots (horário de pouso e decolagem) importantes e valiosos nos aeroportos mais movimentados do Brasil. Para frente, acreditamos que a empresa continuará crescendo mantendo seu foco em ser a líder em custo, trazendo ganhos operacionais e repassando esses ganhos em tarifas para estimular ainda mais a demanda em um mercado subpenetrado que é o nosso.
Pontos positivos e oportunidades
- Menor exposição ao tráfego internacional: demanda mais impactada com a pandemia e com a desvalorização cambial.
- Menor CASK ou custo unitário: conseguindo assim oferecer uma tarifa mais competitiva que seus competidores.
- Maior participação na rota mais lucrativa do Brasil: a empresa tem a maior quantidade de slots na ponte aérea (Rio – SP), oferecendo assim uma maior possibilidade de horário e conveniência para o setor corporativo, que possui as maiores tarifas.
- Presente nos aeroportos mais importantes do país: os maiores aeroportos estão em cidades que contêm a maior participação do PIB nacional e alguns com espaço físico restrito, o que impede a entrada de novos competidores.
- Maior programa de fidelidade do mercado: recentemente a companhia fez uma oferta para fechar o capital na Smiles, trazendo uma fonte de receita adicional e ganhos de sinergias comerciais.
Desafios e riscos
- Maior competição em suas rotas: a Gol não opera sozinha em suas rotas, limitando assim o seu poder de preço nessas rotas e o rapasse do aumento de custos.
- Novos entrantes: risco de novos entrantes ultras low cost (ULC) em aeroportos sem restrição física como Guarulhos (SP), Galeão (RJ) e Brasília.
- Governança: a empresa já passou por algumas demonstrações de má governança como a venda de passagens para a Smiles por um baixo custo e o episódio da proposta de fechamento de capital da mesma, prejudicando assim os acionistas minoritários de seu programa de fidelidade.
- Piora dos casos de COVID 19: levando a um enfraquecimento da demanda e redução das tarifas.
- Redução da demanda corporativa: mudança de comportamento estrutural da demanda corporativa, reduzindo suas despesas com viagens e utilizando mais ferramentas para reuniões virtuais.
- Câmbio: desvalorização cambial devido ao risco fiscal do país, aumentando assim seus custos.
Informações Financeiras
Nos últimos anos, a Azul vem crescendo sua receita mais que a Gol, principalmente por explorar novos mercados e praticar tarifas mais altas que a Gol. Vale notar que em 2019 teve a quebra da Avianca Brasil, que ajudou as companhias aéreas a capturar o espaço deixado por ela.
Como explicado anteriormente, a Gol opera um modelo simplificado monofrota, conseguindo ter um CASK menor que a Azul, que opera uma frota diversificada e complexa. Isso dá a ela a vantagem de poder oferecer tarifas mais baratas, estimular a demanda e conseguir encher suas aeronaves mais facilmente. Por outro lado, mesmo sem a vantagem do custo, a Azul consegue ter um RASK (Receita Unitária) maior e consequentemente um lucro operacional unitário superior.
A Azul só consegue praticar tarifas mais altas, pois em mais de 70% de suas rotas ela opera sem competição nenhuma, apresentando assim uma maior margem EBITDA que a Gol, que opera em mercados densos e com competição.
Por ser um setor muito cíclico e com uma alta correlação com o PIB, na crise de 2016 as empresas passaram por uma retração da demanda aérea. Após esse período, a demanda melhorou e as empresas conseguiram diminuir suas alavancagens melhorando suas operações, reduzindo os investimentos e gerando fluxo de caixa operacional positivo. Como a Azul estava prevendo um crescimento acelerado de sua demanda, optou por investir em aeronaves maiores para conseguir ganhos de escala e um CASK menor, que acarretou um aumento de sua alavancagem em 2019.
História do Setor
Por ser um setor estratégico e essencial, é difícil explicar o setor aéreo sem citar algum governo, pois desde o seu nascimento até hoje, esse segmento sempre contou com suporte governamental, seja para a criação das companhias aéreas ou em socorros quando acontecem turbulências no setor. No Brasil, a história não é diferente e sempre contou com uma forte regulamentação dos governos passados, que decidiam quais empresas poderiam operar, em quais rotas, a frequência dos voos e o valor praticado nas tarifas. Isso fez com que as empresas nacionais não precisassem se preocupar com os custos, já que tinham sempre suporte do governo em caso de dificuldades, gerando um desequilibro econômico-financeiro no setor.
Essa história começou a mudar na década de 80/90 com o surgimento de uma nova ordem política de cunho econômico e social, levando os países a adotarem uma política de cunho liberal e, em geral, reduzir o controle na economia e permitir a condução do livre mercado. Assistindo essas mudanças no mundo, passando por uma grande recessão com uma inflação descontrolada e o 2º choque do petróleo no mundo, o governo brasileiro começou a realizar algumas alterações na regulamentação do setor aéreo e em 1989 abonou o regime de fixação de preços, substituindo por uma faixa de variação de preços, que possuía um limite superior e inferior onde as empresas poderiam alterar os preços das tarifas, mas sempre dentro dessa faixa. Essas mudanças tiveram pouco efeito na época, já que as empresas estavam muito endividadas e a falência era quase inevitável. As outras mudanças vieram em 1992, com o abandono do monopólio das empresas nacionais e com pelo incentivo nas concorrências dos preços. Já em 1997, o governo retirou o limite superior das tarifas e reduziu o limite inferior das tarifas e no ano de 2001, veio a remoção de todos os controles de preço, liberando a livre concorrência de tarifas e a entrada de novos players, como a Gol.
A era do crescimento do setor aéreo
Com as barreiras legais retiradas, entrada de novos players e a liberdade tarifária, o setor enfim decolou. Com o crescimento econômico do Brasil a partir de 2002, o aumento da renda da população e a valorização do real frente ao dólar, a demanda do setor viveu um boom e se tornou um serviço acessível para muitos brasileiros, que antes só realizavam viagens de longas distâncias através do modal rodoviário.
Com a livre concorrência, as empresas disputavam mercado igualmente entre si para conquistar os novos clientes através de tarifas menores e/ou serviços melhores. Essas tarifas menores vêm, quando de forma saudável, sempre acompanhas de uma estrutura de custos enxuta e uma boa administração, coisas nunca praticadas pelas empresas protegidas do passado como Varig, Vasp e Transbrasil, que com uma estrutura complexa, mordomias no voo (que custavam caro), salários elevados e altos custos não conseguiram sobreviver a guerra tarifária com as novas empresas e como todo processo normal e natural de todas as economias, foram perdendo a preferência dos consumidores até decretarem falência. Com o espaço deixado pelas empresas que quebraram e a crescente demanda pelo serviço aéreo logo nasceram novas empresas para disputar o mercado e pressionar as tarifas ainda mais para baixo.
Com o surgimento de novas empresas e o crescimento das empresas menores que conseguiram sobreviver a forte turbulência do passado, os brasileiros começaram a ter um maior leque de opções e a serem mais bem atendidos. Essa variedade de opção se tornou inviável visto que o setor aéreo é intensivo em capital e não iria aguentar uma guerra de preços tão intensa, levando a uma consolidação no setor que teve em 2011 a compra da Webjet pela Gol e as fusões da TAM com a LAN e da Azul com a Trip em 2012.
Novos destinos
O serviço aéreo no Brasil sempre foi muito concentrado nas grandes cidades do país, tendo as cidades de São Paulo, Rio de Janeiro e Brasília juntas representando 51% dos passageiros em 2000, pois era onde havia a maior concentração da renda nacional. Essa disparidade chamou atenção de algumas companhias regionais, que começaram a focar em cidades com demanda reprimida e que nunca foram atendidas, ajudando a impulsar o crescimento do setor aéreo.
Essas regiões (Nordeste, Sul e Centro-Oeste) cresceram mais do que a região Sudeste, demonstrando o potencial por trás das cidades esquecidas no passado.
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