Conclusão
Achamos o evento positivo e deve destravar valor para ambas as empresas – mas principalmente para 3R Petroleum, que é um ativo sub-avaliado em relação a Petrorecôncavo. Estimamos um potencial de valorização de pelo menos 36% para 3R se considerarmos a mera reprecificação de múltiplos implícita na proposta, além de todas as sinergias, ganhos de escala estimados e alavancas operacionais a serem exploradas (ao depender da infraestrutura da 3R para escoar sua produção, acabava por vender seu óleo com desconto acima do desejado, por exemplo). É importante mencionar que a proposta ainda está em fase preliminar e a sua materialização vai depender da resposta dos respectivos conselhos das empresas envolvidas.
Supondo que a transação não se materialize, o evento não vai deixar de ser positivo ao jogar luz em ambos os cases e mostrar as potencialidades dos ativos – principalmente da 3R Petroleum, que estava negociando a múltiplos deprimidos após um ano desafiador do ponto de vista da execução do seu plano de negócios. Sendo assim, estamos alterando a nossa recomendação para COMPRAR para as ações da RRRP3 (estavamos neutros desde o anúncio da capitalização – para maiores informações sobre o racional à época, clique aqui). Nossa recomendação vai além da materialização dessa proposta e considera o momento operacional que pode ser interpretado como “virada de chave” se considerarmos o último resultado trimestral e os dados de produção divulgados recentemente. Como principal risco para a tese, citamos: I) a recertificação de reservas (a ser anunciado ainda no 1T24) e II) novas frustrações do ponto de vista operacional ofuscando o recente momentum das ações.
Os fatos
Maha Energy realizou uma proposta de fusão entre os ativos onshore da 3R Petroleum (RRRP3) e a Petrorecôncavo (RECV3) envolvendo apenas os ativos onshore (Cluster Potiguar e Recôncavo). De acordo com os termos da proposta, a fusão das empresas seria via troca de ações + assunção de dívida pela nova empresa formada. A proposta coloca a avaliação da 3R em US$6,6/barril 2P (vs US$4,8 EV/2P de acordo com o preço de fechamento de ontem) e a Petrorecôncavo em US$7,1/barril 2P. Subtraindo a dívida que a 3R tem em seu balanço (que seria absorvida pela nova estrutura), a proposta avalia apenas os ativos on-shore da 3R em R$6,5 bilhões (vs 100% da empresa sendo avaliada em R$6,5 bilhões no fechamento do dia 17/01). Os ativos offshore (Papa-Terra e Peróa, ou seja, ativos dos Clusters de Campos e Espirito Santo) seguiriam listados em um veículo distinto.
Ou seja, o atual acionista da 3R passaria a ser dono de pouco mais de 50% da nova empresa listada resultante da fusão da 3R e Petrorecôncavo além de ativos offshore da 3R Petroleum listados em outro veículo (as proprias ações da RRRP3, por exemplo). As sinergias estimadas seriam de US$1,1 bilhão a ser apropriado pela nova empresa pós-fusão.
Antes de mais nada, é importante mencionar que essa proposta de fusão foi realizada por um dos acionistas minoritários da 3R Petroleum (com 5% de participação na 3R) e ainda deve ser apreciada pelo conselho de ambas as empresas.
Como os acionistas de referência da 3R podem reagir?
Entendemos que do ponto de vista dos preços de fechamento do dia 17/01, a proposta faça muito sentido e gere valor em relação aos preços de tela de ambos os ativos. Entretanto, “preço é o que você paga e valor é o que você leva”. O plano de negócios da 3R é muito mais ambicioso que o da Petrorecôncavo. Ainda que a fotografia do mercado até o dia de ontem seja uma, a realidade é que olhando adiante, a 3R tem maior potencial de destravamento de valor: portfólio maior, maior proporção de óleo em relação a gás em seu portfólio e maior crescimento de produção esperado. Supondo que as dúvidas relacionadas a sua capacidade de execução fossem sanadas (e tivemos alguns sinais quanto a isso tanto no seu último resultado trimestral quanto no seu último dado de produção divulgado – para maiores informações, clique aqui e aqui nos documentos “3R Petroleum | 3T23: “Check” em quase todas as caixas e “3R Petroleum | Dados de Produção Dez/23 – Cadê os craques?”), faria muito sentido que a empresa pudesse negociar a múltiplos superiores à Petrorecôncavo. Ou seja, a 3R deveria estar em vantagem em relação a Petrorecôncavo em uma possivel fusão se considerarmos os termos atuais da proposta.
Sob esse ponto de vista, os acionistas de referência da 3R podem alegar sub-avaliação do ativo tendo em vista todo o seu potencial de reprecificação em relação ao preço de tela atual. Como podemos perceber nos relatórios de certificação de reservas de ambas as empresas, 3R é avaliada em US$5,4 bilhões vs US$2,7 bilhões para RECV (considerando uma taxa de desconto de 10%, de acordo com suas últimas certificações de reservas divulgadas). Fazendo o ajuste de tal avaliação pela posição de dívida de ambas as empresas, a 3R deveria ser avaliada em pelo menos US$4,1 bilhões vs US$2,5 bilhões na RECV (tabela com dados e cálculos abaixo).
Considerando que o principal acionista de referência possui apenas 8% do controle da empresa, o mesmo precisará “gastar sola de sapato” com os demais acionistas minoritários para mostrar o verdadeiro potencial de destravamente de valor da empresa e não serem voto vencido até a assembléia que deve decidir essa proposta. Independente da materialização da proposta feita pela Maha ou não, achamos que o minoritário da 3R tende a se beneficiar desse evento.
Quem é Maha Energy?
É uma empresa de petróleo sueca e que possui a Starboard como acionista de referência. Stardboard é um fundo de capital privado (private equity) brasileiro que foi responsável pela listagem da 3R Petroleum. O fundo brasileiro saiu completamente da operação da 3R dois anos atrás. Esse movimento é interessante por se tratar de uma empresa que possui como acionista de referência um fundo brasileiro com profundo conhecimento dos ativos da 3R.
