Conclusão. Apesar do tamanho da aquisição, a geração de valor ao acionista da AES Brasil é muito marginal: estimamos um impacto positivo de apenas +R$0,20-0,23/ação no nosso preço-alvo para o ativo, representando cerca de 2% do atual preço da ação. Vale mencionar que um ativo de geração já plenamente operacional, com contratos de longo prazo e preços já firmados tende a ser razoavelmente bem precificado, dando assim pouca margem para negociação com o vendedor. Em nossa leitura, para além da análise meramete econômico-financeira da aquisição, a AES tende a se beneficiar dessas aquisições por diversificar as suas fontes de receita/geração de caixa (vale lembrar que as fontes hídricas tendem a sofrer em momentos com hidrologia ruim, o que acaba por prejudicar o fluxo de caixa/pagamento de dividendos da empresa), aumento de escala das operações e eventuais sinergias operacionais do ativo adquirido com operações que a AES Brasil já possui ao redor do Brasil. Tendo em vista o baixo potencial de geração de valor que observamos nessa transação, preferimos por manter a nossa recomendação de MANTER inalterada para o papel por acreditar que existem opções mais interessantes no setor elétrico e por achar que essa operação de emissão de novas ações deve seguir pressionando as cotaçoes do papel.
O Fato. Via fato relevante, AES Brasil anunciou a aquisição de três complexos eólicos: Ventos do Araripe (Piauí), Caetés (Pernambuco) e Cassino (Rio Grande do Sul). A capacidade instalada total dos ativos alcança 456 MWh e já possuem contratos de longo prazo (PPAs ou “Power Purchease Agreements”) a um preço média de R$190/MWh reajustados pelo IPCA. O preço pago foi de R$1,1 bilhão pelos os ativos + assunção de dívida de R$928 milhões, totalizando uma operação de R$2,0 bilhões (enterprive value = valor da aquisição + dívida líquida). Conjuntamente à operação, a empresa anunciou uma capitalização via aumento privado de capital (quando apenas os atuais acionistas podem aportar) de pelo menos R$500 milhões até R$1,1 bilhões ao preço de R$9,61/ação (imaginamos que o preço da ação deva buscar níveis similares a este preço nos próximos dias) – ou seja, serão emitidas de 52 até 116,2 milhões de novas ações, a depender da demanda dos atuais acionistas, implicando em uma diluição mínima de 10,6% da atual base de acionistas. Por último, vale mencionar que o grupo controlador já anunciou o interesse em exercer os seus direitos de preferência e deverá participar com pelo menos R$512 milhões, com o objetivo de manter a sua fatia na operação do ativo inalterada.
Valeu a pena? Ruim não foi. De acordo com as nossas estimativas, a aquisição foi marginalmente positiva. Estimamos uma taxa interna de retorno alavancada de 12% (TIR real de 9,7% desalavancada) em termos reais e um valor presente líquido de R$126 milhões, representando um impacto positivo de +R$0,21-0,23/ação no nosso preço-alvo da AESB3 à depender da quantidade de ações à serem emitidas na emissão privada que foi anunciada. Vale lembrar que atualmente, as notas do tesouro nacional oferecem um retorno de 6% em termos reais e com baixíssimo risco e, de acordo com as nossas estimativas, o custo mínimo de atratividade para se participar de um projeto como esse deveria ser de pelo menos 9,5% em termos reais. Ou seja, taxas internas de retorno acima de 9,5% são projetos que devem gerar valor à empresa. Considerando o preço de fechamento de ontem, antes da operação ser anunciada (R$10,6/ação), o valor gerado foi de apenas 2% do atual valor de mercado da empresa. Vale mencionar que eventuais sinergias operacionais com outros ativos ou operações da AES Brasil não estão sendo considerados nessa estimativa.
Quais premissas utilizamos? Para chegarmos a esses números, modelamos as Usinas Eólicas de acordo com os termos apresentados no fato relevante: I) Capacidade instalada de 456 MWh, considerando todos os parques adquiridos e com prazo de acordo com os seus prazos de maturidade da concessão (de acordo com a tabela acima), II) Energia Contratada de 229 MWm até o respectivo final dos seus prazos e ajustados pelo indexador do contrato (IPCA) + Preço de Energia de Longo Prazo de R$160/MWh ao final do contrato, III) EBITDA Margem de 74%, IV) re-alavancagem de 3x EBITDA ao custo de SELIC + 2%, V) Imposto de Renda de 27,5% (considerando beneficios fiscais de SUDAM/SUDENE em termos médias as alíquotas de IR).
