A Alupar está as empresas escolhidas no TOP 5 ações de 2022 da Genial e nesse relatório vamos falar sobre o porque esse pode ser um dos melhores papéis para comprar nesse ano.
Por que vale a pena investir em ALUP11?
Alupar (ALUP11) é o nosso nome preferido no setor elétrico. Nossa opinião é embasada em três pilares: I) natureza dos negócios da empresa, com maior parte do EBITDA exposta ao negócio de transmissão – negócio marcado pela resiliência em receitas e reajustado por índices inflacionários; II) crescimento: empresa com uma série de projetos ainda em desenvolvimento e que devem continuar a expandir seu EBITDA ao longo dos próximos anos, para além dos que já foram entregues recentemente e III) maior generosidade em dividendos: após a fase aguda de investimentos, a empresa deve ser mais generosa no que diz respeito à distribuição de proventos a partir de 2022. Essencialmente, vemos uma empresa que atua em negócios com características defensivas, com boa capacidade de execução dos seus projetos e bom histórico no que diz respeito à alocação de capital. Aos atuais níveis de preço, a empresa negocia com uma Taxa Interna de Retorno Implícita em termos reais de 15% (vs. rendimento de 5.5% nas NTN-Bs), prêmio de risco mais do que suficiente para justificar uma alocação na empresa.
Execução e Crescimento – A virada de chave
Uma provocação que costumamos fazer quando falamos de Alupar é: sendo a empresa com a maior parte de suas receitas exposta ao segmento de transmissão, por que ela não é famosa por ser uma generosa pagadora de dividendos? O motivo é muito simples: desde 2016, a empresa investiu c. R$5 bilhões em novos projetos (para fins de comparação, o seu valor de mercado atualmente é de R$7 bilhões), tanto no segmento de transmissão quanto no segmento de geração. Para além da quantidade de projetos desenvolvidos, citamos também a sua grande capacidade de execução: os projetos foram entregues com uma antecipação média de 18 meses em relação ao cronograma proposto pela ANEEL e foram executados com, em média, 20% menos investimentos em relação aos números estimados pela ANEEL no momento do leilão dos projetos. Tal antecipação gerou uma receita “extra” acima de R$500 milhões à empresa a medida que a empresa conseguiu antecipar a entrada operacional de cada projeto. Em suma, a empresa foi capaz de entregar uma série de projetos de maneira antecipada e com números melhores do que aqueles propostos no momento do seu leilão – e quem ganha com isso é o acionista. O total de RAP adicionada no segmento de transmissão foi de R$508 milhões (ETAP, ETC, EDTE, ETB, TPE e TCC) desde 2016, além de outros 124 MWh de capacidade instalada. Apesar dessa grande entrega nos últimos dois anos, a empresa ainda tem projetos de transmissão a serem entregues até 2025 (o que deve adicionar outros R$421 milhões em RAP aos termos de hoje) e pelo menos mais dois projetos eólicos que devem adicionar 275 MWh de capacidade instalada ao longo do mesmo período de tempo.
Dividendos e Endividamento
Com o ciclo de investimentos da empresa entrando em uma fase menos intensa em relação aos últimos anos e contando com a entrada operacional de todos os projetos supracitados, existem algumas questões naturais em relação a esse momento: queda na necessidade de investimentos daqui por diante, aumento da geração de caixa da empresa e que, por último, deve elevar o pagamento de dividendos da empresa daqui por diante. Por isso, achamos que 2022 deve ser o ano da “virada de chave” no quesito dividendos. A diretoria da empresa foi bem vocal quanto a essa questão na sua última apresentação institucional ao final de 2021. Aos atuais níveis de preço, o rendimento de dividendos da empresa em 2021 foi de 3.5%. Considerando as nossas estimativas para o fluxo de caixa da empresa, achamos que esse rendimento pode saltar para acima dos 9% em 2022 a depender do apetite da empresa em entrar em novos projetos – e seguir em tendência de crescimento a medida que os anos avançarem. Vale mencionar que essas estimativas não consideram o eventual desembolso com a aquisição de novos ativos já operacionais ou a entrada em novos projetos para além daqueles que já estão no pipeline da empresa.
Exposição IGPM
Como outro fator interessante ao longo de 2021, podemos citar o descolamento do IGPM e do IPCA (fecharam em 10.06% e 17.78%, respectivamente). O IGPM por ter dentro da sua composição variáveis relacionadas ao câmbio, a recente desvalorização do Real versus o Dólar fez com que a inflação acumulada em um indicador fosse muito maior do que no outro. Tal fator é interessante porque parte das concessões das linhas de transmissão licitadas a mais de dez anos atrás tinham como indicador de reajuste o IGPM. Desta forma, caso esse descasamento perdure em 2022, a empresa tende a ser beneficiada na margem em relação a outras empresas de energia elétrica que tem seus preços reajustados por IPCA.
Possível Reciclagem de Capital
Atualmente, a empresa opera ativos de transmissão e geração na Colômbia e no Peru (Linha TSM e as hidroelétricas de Morro Azul e La Virgem). Em 2016, a empresa vendeu uma linha de Transmissão que ficava no Chile e que tinha co-participação com a Cemig. À época, chamou a atenção o valuation da venda do ativo: aproximadamente 30x EV/EBITDA – uma avaliação surreal se considerarmos a média de avaliação das empresas de energia aqui no Brasil. Em nossa leitura, tais níveis de avaliação de ativos fora do Brasil foram alcançados devido a uma combinação de fatores, como por exemplo: I) receita dolarizada e estável, algo muito desejável em um mundo de juros ainda baixos, II) prêmios de risco da Colômbia e Peru são menores do que do Brasil, fazendo com que os ativos lá localizados tendam a serem melhor avaliados e III) propriedade dos projetos de ambos os países são perpetuidades, ao contrário do Brasil onde as concessões têm trinta anos de duração. Nesse ponto, consideramos a eventual venda de ativos que a empresa tem fora do Brasil como uma “opcionalidade” – ou seja, algo com relevante possibilidade de destravamento de valor, mas que não é apropriado na avaliação da empresa.
