Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER para ALUP11. A Alupar apresentou um resultado regulatório em linha com o consenso e nossas estimativas. À despeito dos números, interpretamos o resultado como positivo à medida que conseguimos enxergar a grande capacidade de execução da empresa em meio a uma tese baseada na entrada operacional de projetos em meio a um grande ciclo de investimentos (R$9 bilhões nesse ciclo). Nesse contexto, mantemos nossa visão neutra para ALUP11. Reconhecemos a qualidade da companhia, a previsibilidade dos resultados e a boa execução do pipeline, mas acreditamos que a assimetria de retorno permanece equilibrada no momento, especialmente diante da alavancagem ainda elevada, do ciclo relevante de investimentos e de um dividend yield menos atrativo enquanto a empresa prioriza crescimento. Assim, seguimos com recomendação de MANTER, aguardando uma melhor relação entre preço, retorno esperado e avanço dos projetos em implantação.
Resultado 1T26
Receita Regulatória. No consolidado regulatório, a receita líquida avançou 16,3% a/a, para R$ 996,8 milhões, refletindo principalmente a expansão da receita de transmissão com start operacional de projetos que estavam em desenvolvimento e a melhora no segmento de geração. No segmento de transmissão, a receita líquida regulatória somou R$ 739,0 milhões, (+16,4% a/a), impulsionada pelo aumento de R$112,5 milhões na receita bruta. Os principais vetores foram: I) entrada em operação da TCE em outubro de 2025, com impacto positivo de R$ 45,4 milhões; II) entrada dos reforços da ELTE, com R$ 14,1 milhões; III) incorporação da TBO, com R$ 5,4 milhões; início de recebimento de RAP da TECP, com R$ 3,8 milhões; e reajuste das RAPs do ciclo 2025/2026, com alta de 5,32% nos contratos indexados ao IPCA e 7,02% nos contratos atrelados ao IGP-M.
Transmissão. O EBITDA regulatório de transmissão atingiu R$ 668,3 milhões no 1T26, avanço de 15,3% a/a, com margem de 90,4%, ainda em patamar muito elevado, embora levemente abaixo dos 91,3% do 1T25. O crescimento de EBITDA foi basicamente explicado pelo avanço da receita bruta (conforme explicado anteriormente), parcialmente compensado por maiores deduções, custos, despesas administrativas, despesas de pessoal e pior equivalência patrimonial.
Geração. No segmento de geração, a receita líquida somou R$ 258,8 milhões, alta de 15,3% a/a. O EBITDA atingiu R$ 152,1 milhões, avanço de 29,6% a/a, com margem de 58,8%, 6,5 p.p. acima do 1T25. A melhora foi explicada pelo aumento da receita bruta de geração, maior contribuição da comercialização e redução de despesas operacionais, parcialmente compensadas por aumento na compra de energia e encargos de rede. A geração teve contribuição positiva para o resultado consolidado, mas continua sendo um negócio de dinâmica mais volátil do que transmissão. O release destaca impactos de curtailment em ativos eólicos e solares, além de descolamentos relevantes de preços entre submercados, especialmente entre Sul, Nordeste/Norte e Sudeste/Sul.
Custos sob controle. No consolidado regulatório, os custos operacionais somaram R$ 265,4 milhões, alta de 11,5% a/a, enquanto as despesas operacionais atingiram R$ 66,4 milhões, crescimento de 34,1% a/a. Em transmissão, os custos totais regulatórios foram de R$ 124,5 milhões, alta de 12,5% a/a, refletindo principalmente maior depreciação/amortização associada à entrada de ativos como TCE e ELTE. Já as despesas totais de transmissão subiram para R$ 35,1 milhões, ante R$ 20,0 milhões no 1T25, impactadas por maiores despesas administrativas, pessoal e pior equivalência patrimonial da TNE. Esse aumento de custos e despesas deve ser interpretado dentro da fase de crescimento da companhia. A entrada de novos ativos tende a elevar custos operacionais, depreciação e estrutura administrativa, mas também adiciona RAP e EBITDA recorrente. O ponto a monitorar é a manutenção da eficiência operacional e da margem regulatória à medida que a base de ativos cresce. A margem EBITDA regulatória de transmissão de 90,4% sugere que, até o momento, a companhia segue capturando adequadamente a expansão da receita.
O EBITDA regulatório consolidado somou R$ 794,7 milhões, crescimento de 15,9% a/a, com margem de 79,7%. A transmissão adicionou R$ 88,5 milhões ao EBITDA, geração adicionou R$ 34,8 milhões, enquanto as holdings tiveram contribuição negativa de R$ 14,1 milhões, principalmente por maiores despesas administrativas.
Resultado Financeiro: pressão esperada em meio a ciclo de investimentos. O resultado financeiro consolidado foi negativo em R$ 302,1 milhões no 1T26, piora de 10,2% a/a frente aos R$ 274,0 milhões negativos do 1T25 no conceito regulatório. A piora foi explicada principalmente pelo aumento de despesas financeiras, com destaque para efeito cambial negativo associado à desvalorização do sol peruano frente ao dólar, além de menores receitas financeiras devido à redução do saldo de caixa em alguns segmentos. A dívida líquida consolidada encerrou o trimestre em R$ 9,3 bilhões, praticamente estável frente aos R$ 9,36 bilhões do 4T25, mas 4,4% acima do 1T25. A alavancagem regulatória ficou em 3,2x dívida líquida/EBITDA, abaixo dos 3,4x do 1T25 e dos 3,3x do 4T25.
Lucro líquido: impacto de maior despesa financeira. O lucro líquido regulatório consolidado foi de R$ 286,7 milhões, alta de 9,8% a/a. Após minoritários, o lucro líquido atribuído à Alupar foi de R$ 148,9 milhões, avanço de 6,3% a/a. A diferença entre o crescimento do EBITDA e do lucro reflete maior depreciação/amortização, pior resultado financeiro, aumento de IR/CSLL e maior participação de minoritários.
Grande Ciclo de Investimentos. A companhia segue com um pipeline relevante de projetos de transmissão em implantação no Brasil e na América Latina. Entre os principais projetos estão TAP, TPC, TCN, TES, TEL, SED, TEP, TSA e TER, com entradas em operação previstas entre 2026 e 2029. A carteira inclui projetos com RAP em reais e receitas em dólares, ampliando a diversificação geográfica e regulatória da companhia. O ciclo de investimentos é o principal vetor de crescimento de médio prazo. A Alupar estima aproximadamente R$ 9,1 bilhões em investimentos até 2029, o maior ciclo da história da companhia.
Dividendos. A companhia aprovou dividendos intercalares referentes ao 1T26 no montante de R$ 69,2 milhões, equivalente a R$ 0,21 por Unit, com pagamento em até 60 dias da aprovação. Também haviam sido aprovados dividendos relativos ao 4T25 de R$ 9,9 milhões, equivalentes a R$ 0,03 por Unit. A distribuição é positiva, mas a tese de Alupar neste momento parece menos ancorada em dividend yield de curto prazo e mais na combinação de crescimento regulatório, execução de projetos e expansão futura da base de EBITDA.
