Via fato relevante, a Alupar anunciou a aprovação das licenças de um dos seus projetos: Transorte Energia (TNE). A linha foi leiloada em setembro/2011 e teve o seu desenvolvimento embargado por falta de licenciamento ambiental. O grande ponto de entrave no desenvolvimento da linha estava relacionado com a questão indígena a medida que a linha atravessava a área de uma tribo local.
Conclusão
Seguimos com recomendação de Compra. Consideramos o evento da liberação do desenvolvimento da TNE como potencialmente positivo para a empresa a medida que o projeto não estava considerado em nossas estimativas.
O termo “potencialmente” é apropriado nesse caso a medida que os parâmetros de Receita (RAP) e prazo da concessão do projeto ainda estão sob discussão nos órgãos reguladores – a leitura da Alupar é que o atraso no licenciamento ambiental aconteceu por motivos alheios a competência da empresa, o que faria a mesma demandar o reequilíbrio econômico-financeiro do projeto. Ainda assim, mesmo considerando o cenário-base, onde nenhuma alteração nos parâmetros apresentados fosse feita, o impacto na avaliação da empresa seria neutra. No lado oposto, considerando as demandas da Alupar sendo plenamente atendidas, o impacto positivo seria de +R$2/unit – um destravamento de quase 10% do valor de mercado ao atual nível de preços. Como já explicado em nosso início de cobertura para empresa, a tese da Alupar é de “virada de chave”: projetos em desenvolvimento entrando em operação nos próximos dois anos, redução da dívida e maior generosidade da empresa quanto ao pagamento de dividendos. Por enquanto, vamos aguardar a publicação dos termos oficiais do projeto para finalmente inseri-lo em nossas estimativas de uma vez por todas.
A importância da linha
A linha TNE tem uma extensão de 720 quilômetros e tem a sua importância devido a conexão do estado de Roraima com o sistema Integrado Nacional. Hoje, o estado tem a maior parte do seu consumo atendido por termoelétricas locais e, anteriormente, por energia importada da Venezuela (suspensa em 2019 por decisão da própria Venezuela). Com a conclusão de tal projeto, o estado passará a ter sua segurança energética garantida e conseguirá evitar eventos indesejáveis como os apagões que aconteceram em 2021 e deixaram o estado por muitos dias sem luz.
Entendendo os cenários para o desenvolvimento do projeto
Como já explicado, a linha foi leiloada em setembro de 2011 e tem como objetivo conectar o estado de Roraima ao Sistema Integrado Nacional. O lote foi adquirido em conjunto com a Eletronorte (Alupar 51%/Eletronorte 49%). Por se tratar de projeto que não foi desenvolvido dentro do cronograma apropriado. Alguns ajustes vão ser pleiteados pela Alupar em relação aos parâmetros originais. Após uma conversa com a area de Relação com Investidores da Alupar, citamos:
I) Investimentos. O primeiro diz respeito a quantidade de investimentos necessário ao desenvolvimento da linha: R$2,6 bilhões de acordo com os valores atualizados (projeto total). A quantia de R$1,6 bilhão nas apresentações da Alupar diz respeito aos valores de 2011 atualizados pela inflação – não considera evolução do preço das commodities metálicas, por exemplo.
II) Prazo da Concessão. Nos parâmetros atuais do projeto, a ANEEL reconhece apenas mais 17 anos e seis meses de concessão a linha – como se o “taxímetro” da concessão estivesse correndo desde 2011, o que não faz muito sentido, em nossa leitura. A Alupar está pleiteando uma concessão de 27 anos, tendo em vista que o atraso do projeto não foi culpa da empresa.
III) Receita. Outro ponto de discordância diz respeito a RAP atualizada do projeto. A ANEEL considera hoje uma RAP de R$329 milhões (referência de Março/21) enquanto a Alupar pleiteia uma RAP de R$395 milhões (referência Março/19). Tais valores consideram não apenas a inflação acumulada no período como também uma remuneração de todos os investimentos feitos pela empresa antes do embargo da obra.
Cenário base: +R$0.2/unit – impacto neutro. Simulamos em nosso modelo o impacto da TNE considerando os números da ANEEL (RAP R$329 milhões com preços Mar/21) e 17 anos e seis meses de concessão. Como vocês podem perceber, o valor gerado para a empresa seria insignificante. Como mencionamos ao longo do nosso documento, os atrasos do projeto não foram por culpa da Alupar e as demandas da empresa devem ser consideradas, ainda que parcialmente.
Cenário Otimista: +R$2/unit – impacto positivo. Simulamos em nosso modelo o impacto da TNE considerando os números da ANEEL (RAP R$395 milhões com preços Mar/19) e 27 anos de concessão. Naturalmente, o impacto nas estimativas da empresa é bem mais relevante.
Dividendos. De acordo com o nosso modelo proprietário com estimativas para Alupar, independente das premissas a serem aprovadas para o desenvolvimento do projeto, o nosso atual fluxo de pagamentos no tocante a dividendos não deve ser alterado. O que observamos é que a medida que os atuais projetos entram em operação, o nível de endividamento da empresa seguirá em níveis saudáveis (abaixo de 3x Dívida Líquida/EBITDA) até a entrada operacional da linha.
