Conclusão
Estamos mantendo a nossa recomendação de MANTER inalterada. Aos atuais níveis de preço, vemos ALUP11 negociando a uma taxa interna de retorno de 11,5% em termos reais. Consideramos esse patamar de avaliação muito interessante, tendo em vista a grande qualidade do ativo, a natureza do negócio e os diferenciais competitivos da empresa. Por enquanto, preferimos manter um posicionamento neutro no papel tendo em vista a ausência de gatilhos de curto prazo para o papel e pressão da curva de juros na avaliação de ativos de infraestrutura.
Os Fatos & Sentimentos dos Clientes
Fizemos um “Non Deal Road Show” com executivos da Alupar na cidade do Rio de Janeiro em visita a clientes institucionais. Em relação ao sentimento da base de clientes, citamos: não observamos nenhuma novidade em relação ao discurso que já tem sido debatidos em nossos documentos e apresentações. A grande preocupação com cenário fiscal do país e o respectivo patamar dos juros ocasionando saques nos fundos e, claro, valuation dos ativos de bolsa extremamente depreciados. O segmento de energia elétrica/saneamento tem sido acompanhado com muito interesse por parte dos institucionais cariocas tendo em vista o patamar de preços que nomes de alta qualidade alcançaram recentemente, com taxas Internas de Retorno de alcançando o duplo dígito, como no caso da própria Alupar. As eleições presidenciais e eventuais mudanças na condução econômica seriam os possíveis grandes gatilhos de valor – vale mencionar que o IBOVESPA negocia a c. 40% de desconto da sua média histórica em termos de P/L 12M de acordo com o nosso relatório de estratégia publicado recentemente (para maiores detalhes, clique aqui – Estratégia em Ação Janeiro/2025).
Em relação aos principais pontos com potencial de destravamento de valor para o case da Alupar mencionados ao longo da conversa, citamos: I) oportunidades de crescimento especialmente fora do Brasil, II) abertura a reciclagem de capital, especialmente ativos estrangeiros, que operam em um patamar de avaliação muito superior aos nacionais, III) expectativa de entrada operacional da TNE e do resultado da sua respectiva arbitragem, IV) expectativa favorável de descompasso entre IGPM e IPCA tendo em vista a recente desvalorização do real/USD e exposição de contratos da empresa ao IGPM e outros. Maiores detalhes ao longo do documento, além de outros pontos que julgamos interessantes e enriquecedores para tese.
Principais Tópicos Debatidos
Crescimento – Brasil vs América Latina
As oportunidades de crescimento devem emergir exatamente de fora do Brasil tendo em vista a ausência de leilões ao longo de 2024 – apenas um leilão a ser realizado em outubro/24 com expectativa de investimentos de R$4 bilhões. A empresa ainda espera o resultado de leilões recentes nos diversos países que ela já opera no primeiro 1ºS/25 enquanto o 2ºS/25 não deve trazer novas oportunidades de crescimento via leilões fora do Brasil. Os leilões mapeados fora do Brasil passam a ter um volume mais expressivo a partir de 2026, apenas.
No que diz respeito a alavancagem, a empresa deve alcançar o seu pico de alavancagem ao longo de 2028, com pico de 3,8x Dívida Líquida/EBITDA.
Foi mencionada também a postura muito razoável e pró-business dos órgãos reguladores sob diversas perspectivas, menor competição geral em comparação com os leilões do Brasil e projetos menos desafiadores devido a menor extensão de linha em comparação com Brasil e grande uso de subestações (projetos que demandam menos de licenciamento ambiental e fundiário).
Segmento de Geração
Para além das entregas nos projetos recentes, não existem grande planos de expansão no segmento tendo em vista o cenário pouco interessante em termos de preço, expansão do mercado e desafios antigos (como o GSF) e atuais, como o curtailment.
Reembolso de Ativo Imobilizado – Nota técnica da ANEEL
Apesar da impressão geral ser negativa, o impacto da alteração proposta no método de reembolso de ativos não-depreciados do segmento de transmissão deve ser mínima para a empresa tendo em vista: I) valor a ser depreciado ao término da concessão tende a não ser tão expressivo no caso de transmissoras devido a natureza do negócio, que não necessariamente precisa de pesados investimentos após a entrada operacional do ativo (ao contrário do negócio de distribuição, por exemplo) e II) por se tratar apenas das linhas leiloadas após 2016, estamos falando de ativos que seriam reembolsados daqui a muitos anos e, consequentemente, com impacto irrisório na avaliação. Outros aspectos dessa medida podem ser desafiadores a qualidade do serviço por que o operador não teria estímulo a realizar atualizações e/ou upgrades nas instalações ao longo do período da concessão.
Contexto: historicamente, todos os investimentos não-depreciados realizados no ativo deve ser reembolsado pelo poder concedente ao final do prazo de concessão, quando ele é revertido e, finalmente, leiloado pelo poder concedente. A consulta pública aberta em 2024 tem como objetivo fazer com que os investimentos realizados pelas linhas leiloadas desde 2016 passem a não ser reembolsados por que, em teoria, a RAP do leilão já cobriria os custos de depreciação ao longo do prazo de operação do ativo.
Eventual Descruzamento de Ativos TBE
Contexto: Transmissora Brasileira de Energia é uma joint-venture de ativos da Alupar com a TAESA. Sendo assim, faria muito sentido as empresas realizar o descruzamento de ativos (troca de participações minoritárias entre ativos em comum entre os pares) entre as operações com o objetivo de trazer simplificação para ambas as operações e, consequentemente, maior espaço/clareza para reprecificar as operações resultantes dos eventuais descruzamentos. A grande questão aqui é que essa operação, por mais interessante que seja, não deve derivar um grande destravamento de valor para ambas as empresas.
Possível Reciclagem de Capital
A empresa não descarta essa possibilidade tendo em vista o patamar de avaliação em transações recentes no Peru, Colômbia e Chile. Ativos de transmissão tem sido negociado >20x EV/EBITDA vs ativos de transmissão brasileiros 8-10x EV/EBITDA.
Um dos exemplos citados ao longo das conversas foi a linha da Transchile (51% Alupar/49% Cemig) vendida por US$115 milhões no ano de 2026. Essencialmente, a empresa não demonstra estar fechada a possibilidade de monetização de algum dos seus ativos estrangeiros, ainda que não tenha necessariamente nenhuma proposta da mesa.
Vale lembrar que até o final do ciclo de investimentos fora do Brasil, a RAP dolarizada deve alcançar até 18% do total da empresa – que por sua vez deveriam ser melhor precificadas que os 82% restantes por se tratar de empresas dolarizadas, perpetuidades e ativos em países com menores prêmios de risco. A venda de ativos nacionais não é descartada, mas as atuais condições de mercado (principalmente no que diz respeito a taxas de desconto dos fluxos dos ativos
Desenvolvimento Transmissão Norte Energia (TNE)
Após o longo imbróglio relacionada a aprovação do licenciamento devido a questão indígena (a linha atravessa uma reserva indígena), a linha TNE (que conecta o estado de Roraima ao sistema integrado nacional) deve finalmente entrar em operação em 2025.
O grande ponto a ser observado diz respeito a arbitragem que a empresa está submetendo a ANEEL devido o fato da obra ter sido leiloada em 2011 (Alupar/Eletronorte com 51% e 49%, respectivamente) e a todos os atrasos possíveis relacionados a questão indígena, o projeto deverá ser entregue apenas agora. Sendo assim, por se tratar de um fator que fugiu da responsabilidade da empresa, a Alupar pleiteia o reequilíbrio econômico-financeiro do projeto baseada no incremento da RAP de R$395 milhões para R$550 milhões e extensão do prazo de concessão de 2041 para 2052. Vale mencionar que consideramos a RAP e concessão base para o projeto em nossas estimativas e a materialização favorável dessa arbitragem seria um prêmio em relação a nossa avaliação.
Foi mencionado que a Alupar não pretende ficar com o ativo e deve vender a sua fatia para a Eletronorte em um valor médio a ser encontrado com modelagem independente feita por duas consultorias distintas a ser escolhidas por ambas as empresas. O prazo da decisão da arbitragem é importante para saber se a avaliação a ser feita por ambas as empresas vai capturar o valor pleiteado pela empresa ou não. Ou seja: caso o resultado da arbitragem na ANEEL seja favorável a Alupar, a fatia da empresa na TNE deverá ser vendida a Eletronorte por valores mais interessantes do que no cenário-base. Sendo assim, esse é um ponto importante a ser acompanhado.
Descompasso IPCA vs IGPM
É importante mencionar o efeito da recente depreciação do real no Índice Geral de Preço Médio – que é muito mais exposto ao câmbio em sua composição em relação ao Índice de Preços ao Consumidores Amplo. É importante colocar isso em perspectiva tendo em vista a exposição da RAP da empresa ao IGPM (c. 38% do total das suas RAPs atuais). Sendo assim, existe a expectativa da empresa se beneficiar de um possível descompasso do IGPM em relação ao IPCA até a data do reajuste (Junho/25).
Aquisição Rialma Transmissão de Energia (“RIALMA IV”)
A empresa anunciou a aquisição da linha de transmissão Rialma Transmissora de Energia IV S.A. via uma de suas subsidiárias, ETAP (Empresa Transmissora Agreste Potiguar S.A.).
O ativo fez parte do lote 03 de 2021 e entrou em operação em Junho/23. A ativo compreende as linhas de transmissão Rio das Éguas – Rio Grande II e Barreiras II – Barreiras e atravessa 162 kilômetros no estado da Bahia. O valor da transação (Valor do Equity + Dívida) foi de R$175,4 milhões, sendo R$94,9 milhões em dívida. O ativo possui uma RAP líquida de R$20,3 milhões. Avaliação: para avaliarmos o ativo, vamos considerar: I) RAP líquida de 20,7 milhões, II) margem EBITDA 87%, III) CAPEX de R$4 milhões 2025/2026 + 1% receita líquida de Capex de manutenção/ano, IV) lucro presumido, indicando uma alíquota de c. 17% sobre o lucro tributável e V) a aquisição será feira via uma de suas subsidiárias (ETAP). Ou seja, a aquisição deve se beneficiar do tax Shield (benefício fiscal devido a redução do lucro tributável derivado da despesa financeira da dívida utilizada para a aquisição dentro da holding. Acreditamos que a taxa interna de retorno da aquisição considerando um incremento de 100bps na Taxa Interna de Retorno termina do projeto (considerando o benefício fiscal do uso da holding na ETAP), observamos uma taxa interna de retorno implícita em termos reais de c. 10% – muito interessante se considerarmos que se trata um ativo operacional, ou seja, sem risco de desenvolvimento.
