No dia 17 de dezembro será realizado o segundo leilão de transmissão do ano. Segundo a ANEEL, o evento deverá contar com 5 lotes. No total, estamos falando de um investimento estimado de R$ 2.9 bilhões ante a uma Receita Anual Permitida (RAP) de R$ 405 milhões. As linhas que cobrem regiões do Brasil com seus 539 km de extensão, tem prazo estimado para entrada em operação entre 36 e 60 meses. Ou seja, um leilão razoavelmente pequeno em relação a outros do passado. O próximo leilão deverá acontecer em junho/22 e deve contar com investimentos esperados acima dos R$10 bilhões.
Quem vai participar? Antes considerados pouco atrativos pelo mercado, os leilões têm se tornado cada vez mais competitivos a partir de mudanças realizadas pós-2017 e atraído players de diversos setores, desde os tradicionais gigantes da transmissão até private equities, passando por outras empresas de energia, construtoras locais e outras. Os lotes desse leilão têm demandas de investimento com ordens de tamanho variadas, que vão desde uma centena de milhão até quase R$2 bilhões, o que deve atrair interessados com tamanhos de carteira variados. Dentre os nomes que cobrimos, devem participar do leilão as transmissoras Taesa (TAEE11), Alupar (ALUP11), ISA CTEEP (TRPL4) e a Engie – que inclusive verbalizou o seu interesse nos lotes 1 e 4, devido a sinergias com operações que a empresa já detém nos respectivos estados.
Fizemos as contas, e os retornos são bons! Para analisar as oportunidades desse leilão, fizemos a modelagem das linhas com base nos números regulatórios estimados pela ANEEL. Consideramos uma margem EBITDA de 92% para cada uma das linhas e uma alavancagem de 90% na estrutura capital proposta do projeto. Chegamos a uma taxa interna de retorno média de 12% em termos reais, com destaque para o lote 2, nos qual encontramos TIR de quase 17% (devido ao benefício fiscal SUDAM/SUDENE, que reduz a alíquota de imposto de renda do projeto). Considerando que a NTN-B está pagando 5% em termos reais, acreditamos que os valores são positivos.
Infelizmente, nem tudo são flores Apesar dos excelentes retornos encontrados com os números regulatórios, é importante ressaltar que existem fatores que podem afetar a rentabilidade desses projetos. A competitividade do processo de leilão, por exemplo, tende a levá-las a aceitar deságios na RAP que podem passar de 50%, afetando significativamente o topline dos projetos. Problemas relacionados ao cenário macroeconômico, como inflação dos materiais para construção e aumento do custo da dívida das linhas, pode, eventualmente, reduzir o ímpeto dos interessados e trazer os deságios médios para termos mais módicos. Em nossa leitura preliminar, deságios em torno de 30-40% tendem a gerar bons projetos sem considerarmos premissas mais agressivas para o desenvolvimento dos mesmos, como antecipações de entrada operacional ou reduções do investimento previsto pela ANEEL.
Execução é a chave. Por outro lado, players experientes tendem a conseguir aumentar sua rentabilidade através de reduções de custo e antecipações do prazo previsto para entrada em operação. Um case interessante é a Alupar (ALUP11), que tem entregado projetos com antecipação média de quase 1 ano ao mesmo tempo que tem gastado 20% a menos do que seu nível de investimentos estimado pela ANEEL. Outra estratégia interessante é a busca por sinergias operacionais com linha próximas (como no caso da Engie, mencionado acima).
Fiquem de olho: publicaremos outra nota com a nossa análise do leilão. Vamos analisar a competição, as ofertas feitas pelos lotes e estimar o valor gerado às empresas.
