Neste relatório fornecemos as nossas perspectivas para o Assaí no 3º trimestre. Aproveitamos também para incorporar as projeções das lojas Extra a serem convertidas até 2023. Apesar de uma alta alavancagem financeira no curto prazo, acreditamos que a adição desses novos pontos de vendas apresente uma curva de maturação mais rápida e contribua para a aceleração da geração de caixa da companhia nos próximos trimestres. Estamos elevando o preço-alvo de ASAI3 YE23 de R$ 19 para R$ 23,50, conferindo um potencial de alta de 20% em relação ao último preço negociado. Reiteramos a recomendação de COMPRA para o papel da empresa.
A temporada de resultados do terceiro trimestre de 2022 começou! Após o encerramento do pregão no dia 20 de outubro, o Assaí (ticker ASAI3) será a primeira grande varejista a reportar os seus números para o mercado.
O balanço do Assaí deste trimestre é bem aguardado pelos investidores, uma vez que esta é a primeira temporada que consolidará as conversões das lojas Extra ꟷ vendida pelo GPA (ticker PCAR3) em dezembro do ano passado ꟷ aos resultados operacionais da companhia.
O que esperar dos resultados do Assaí no 3º trimestre de 2022? Confira a nossa análise para o setor de alimentos e para o papel ASAI3 no 3T22.
Visão geral do setor alimentar
Custo arrefece, mas permanece alto
O último trimestre não manteve um padrão em relação aos preços de alimentos. Se pegarmos como exemplo o leite longa vida: em julho deste ano, vimos o produto encarecer mais de 25% ante o mês anterior (m/m); dois meses depois, em setembro, o preço do mesmo produto caiu pouco mais de 13% m/m.
O item “alimentos e bebidas”, que sofreu uma forte alta em julho (+1,3% m/m), arrefeceu o crescimento ao longo de agosto (+0,2% m/m) e deflacionou em setembro (-0,5% m/m).
A explicação para esse arrefecimento perpassa pelo conceito de oferta e demanda. No caso do leite, por exemplo, além do desinvestimento que o setor sofreu com o aumento de custos para sua produção, a sazonalidade do inverno, com menor incidência de chuvas, acabou prejudicando a qualidade do pasto, aumentando a dependência do uso de ração para alimentar os gados.
As categorias de alimentos acabam flutuando conforme o cenário internacional e, analisando o ambiente atual, a volatilidade do grupo acaba sendo grande, principalmente ao nos atentarmos para a questão entre a demanda e a oferta de commodities e aos impactos que a guerra entre a Rússia e Ucrânia tem trazido ao mundo.
Em 12 meses, o item “Alimentos e bebidas” acumula uma inflação de 11,7%, um número que fica 4,5 p.p. acima do IPCA geral até setembro. Separamos a performance do grupo alimentar do IPCA m/m desde janeiro de 2020, dado divulgado pelo IBGE. Abrimos também o desempenho entre a inflação domiciliar e fora de casa.
Menor volume vs. maior ticket de produtos
Diante da alta inflação, a dinâmica de redução no volume de compras e o forte aumento no preço final dos produtos acaba fica sob forte evidência. Você já deve ter notado que ao ir para o supermercado, com R$ 500,00 hoje você compra muito menos produtos do que um ano atrás.
Matematicamente, o volume bruto de mercadoria é a multiplicação entre o volume do produto comercializado pelo seu respectivo preço. Olhando sobre a ótica das companhias, em meio a uma inflação alimentar em patamares de duplo dígito, as varejistas têm repassado os custos para os preços de produtos vendidos.
No entanto, sob o viés do consumidor, frente a um produto mais caro e com um bolso ainda pressionado diante das elevações de custos das outras cestas de bens e serviços, o cliente acaba limitando a quantidade de itens nos carrinhos de supermercado, dando preferência àqueles produtos mais baratos (relação de custo vs. benefício).
Ao observar o gráfico abaixo, que reúne os dados do PMC (Pesquisa Mensal de Comércio), é possível ver esse efeito de descolamento entre a receita e o volume de vendas, ou seja, empresas faturando mais por uma elevação do ticket médio do produto, e não pelo aumento de volume vendido.
No acumulado de 12 meses, a receita nominal de vendas do subgrupo “hipermercados e supermercados” acumula alta de 12,1% até agosto de 2022. Por outro lado, o volume de vendas deste mesmo item mostra retração de -0,5% no período acumulado.
Qual a expectativa para o ASAI3 no 3T22?
Inflação e deflação em um mesmo trimestre. Esperamos que esse movimento divergente desacelere o crescimento de receita de um dos maiores players de atacarejo do Brasil, o Assaí.
Frente a um mês de julho forte para o setor, mas um agosto e setembro mais “brando”, esse movimento antagônico dos preços de alimentos impactou o comportamento do consumidor, principalmente quando falamos do público B2B.
Se antes, por exemplo, o dono de restaurante tinha o hábito de estocar mais produtos para “driblar” o aumento do preço nas gôndulas de supermercados; agora, diante de algumas “categorias core”, como arroz, feijão, óleo de soja e leite e derivados, deflacionando mês a mês, o comportamento do consumidor transformador acaba mudando.
Diante desse “novo cenário”, o dono de restaurante acaba comprando aqueles itens que precisa para os próximos 7 dias e depois retorna às lojas para capturar a queda dos preços desses produtos ao passar esse período. O comportamento do consumidor se adaptou ao ambiente imposto.
Em nossa visão, diante do já exposto, acreditamos que o Assaí deva registrar um faturamento bruto de R$ 15,2b (+30% a/a, +4,5% t/t) neste 3º trimestre. A receita líquida estimada é de R$ 14,0b (+29,3% a/a).
Com cerca de 14 conversões e abertura de 1 loja orgânica, o Assaí deve encerrar o 3º trimestre com 235 pontos de vendas. Vale destacar que as 14 conversões do Extra em Assaí começaram a acontecer no final de agosto e, portanto, ainda não devem trazer fortes contribuições no trimestre.
Considerando as mais de 30 lojas orgânicas abertas entre o 3T21 e 2T22, uma abertura agressiva em números, acreditamos que estes novos pontos de vendas devem trazer a maior contribuição positiva para o crescimento de receita do Assaí. O indicador LfL (like-for-like) do grupo, que consideram apenas lojas com mais de 12 meses de operação, deve vir em um patamar de “high single digit”, estimado em 8%.
Diante de um cenário competitivo para o varejo alimentar, acreditamos que o Assaí deva continuar investindo em preço ao longo dos próximos trimestres. A nossa estimativa para a margem bruta da companhia para o 3T22 é de 16,2% (-157 bps a/a) ꟷ um patamar próximo ao apresentado pela varejista no 2T22, em 16,1%.
O lucro operacional do Assaí deve sofrer forte pressão neste 3º trimestre. Esperamos uma margem EBITDA ajustada de 6,8% (-214 bps a/a). O impacto negativo na margem deve vir (i) do investimento em preço na margem bruta (efeito cumulativo); (ii) dos maiores gastos com despesas pessoais; e (iii) fraca diluição de vendas, considerando que o volume de abertura das lojas de conversão aconteceu basicamente último mês do trimestre.
A alta alavancagem financeira do Assaí, que deve encerrar o ano a 4,4x (Dívida Líquida/EBITDA LTM) ꟷ considerando as parcelas de aquisição do Extra. Se desconsiderarmos esse efeito, o grupo deve encerrar 2023 com uma alavancagem de 2,8x e caminhar para um patamar próximo a 2,0x ao final de 2023.
Frente a um custo médio de dívida de CDI+1,5% e com uma taxa Selic em 13,75% ao ano, a companhia deve apresentar maiores despesas financeiras no período.
O efeito cumulativo da margem operacional (-214 bps a/a) deve se somar a pressão dos custos financeiros. Em nossas estimativas, o Assaí deve reportar um lucro líquido de R$ 181m e uma margem líquida de 1,3% (-367 bps a/a).
Acrescentando um “Extra” ao preço-alvo: incorporando as expectativas das conversões
Ano após ano, o Assaí busca evoluir o seu modelo de loja de forma a manter a sua política de preços, enquanto oferece novos serviços e produtos aos seus clientes.
À medida que o formato de cash-and-carry ganhou mais espaço no bolso do consumidor, as companhias que operam nesse formato ganharam munição para poder expandir os seus negócios. Segundo dados do Ebit Nielsen de 2021, o modelo de atacarejo apresentou uma importância de quase 20% em relação às compras mensais do consumidor. No período, os modelos de supermercado e hipermercado registraram uma importância de 11,2% e 8,3%, respectivamente.
Com forte munição em mãos, o Assaí tem buscado aperfeiçoar a experiência de compra do consumidor, mantendo a sua política de investimento em preço. Aperfeiçoar a experiência significa investir em uma melhor iluminação, em climatizar o ambiente, aumentar as vagas de estacionamento, selecionar melhores localizações, ampliar a quantidade de SKUs, automatizar processos e, até mesmo, incluir serviços mais “premium”, como açougue, empório de frios e cafeterias.
Em um primeiro momento, é automático pensar que esse tipo de investimento “glamourizado” do modelo de atacarejo poderia comprometer as margens do Assaí, mas, ao adentrarmos nos números consolidados da companhia, observamos que ela mantém as suas despesas SG&A estáveis em cerca de 9,5% da receita líquida, desde meados de 2011.
O que explica esse efeito? Em nossa visão, a evolução do modelo de lojas do Assaí se traduz em maior produtividade. O aperfeiçoamento da experiência do cliente tem trazido efeitos positivos ao faturamento por metro quadrado do grupo, que atinge R$ 4,5 mil/m² na média Brasil e chega a cerca de R$ 5,3 mil/m² em grandes capitais/grandes cidades. O aumento do faturamento acaba trazendo efeito de diluição às despesas do Assaí.
Após a conversão completa do Extra, o Assaí deve adicionar quase de 390 mil metros quadrados de vendas ao seu portfólio. E, de longe, o estado de São Paulo concentra os maiores pontos de conversões. As localizações mais “premium”, em sentidos de forte fluxo e em bairros de maiores índices IDH, devem se traduzir em uma maior rentabilidade e em uma curva de maturação mais rápida do que as lojas orgânicas, com as unidades atingindo o break-even ainda no primeiro ano e maturação total no 2º ano.
Separamos as localizações das lojas a serem convertidas no gráfico abaixo.
Vale a pena relembrar que… O Assaí já possui track record na conversão de modelos. Nos últimos 6 anos, outras 23 lojas do Extra Hiper já haviam sido convertidos em Assaí.
Olhando para esse histórico, as conversões, que já estão no estágio maduro, apresentam em média um faturamento 3x superior ao formato de hipermercado Extra Hiper que atuava. Fazendo um recorte para 2021, essas conversões apresentaram uma margem bruta de +90 bps superior à média da companhia (16,7%), explicado pelo elevado ticket médio e por maiores vendas por metro quadrado, e também exigiram menores despesas do que a média do Assaí.
Fazendo uma conta de padeiro baseado nesse histórico de conversão do Assaí, as novas lojas têm potencial de trazer uma margem EBITDA com performance de +150 bps acima da média da companhia. Localizadas em regiões altamente adensadas, acreditamos que à medida que essas conversões sejam realizadas, o Assaí deva registrar forte geração de caixa, trimestre após trimestre.
No curtíssimo prazo, olhando principalmente para o 3T22, a abertura deve comprometer as margens da companhia, tanto operacionais (fraca diluição de despesas), quanto financeira (alta alavancagem para aquisição das lojas).
