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    Publicado em 02 de Fevereiro às 00:17:49

    Bancos | Prévia de Resultados 4T21 e 2022: Voltando a voo de cruzeiro

    As nossas expectativas para o setor bancário nos resultados do 4T21 e para 2022 são positivas, mas de certa forma mornas após um 2021 de forte recuperação. Do lado positivo, esperarmos uma (i) expansão da margem com clientes, (ii) alíquotas efetivas de imposto mais baixas para todo o setor e (iii) melhora da rentabilidade das unidades seguradoras. No entanto, do lado negativo, a (i) pressão nas despesas, (ii) retração da margem com o mercado, (iii) desaceleração do crescimento da carteira de crédito e (iv) elevação da inadimplência e provisões devem desacelerar o crescimento dos lucros.

    Entre os bancos grandes, o nosso favorito para enfrentar o cenário de incertezas de 2022 é o Bradesco. O banco vem apresentando um bom crescimento de carteira de crédito no 3T21 (18% a/a), tem índices de cobertura e capital elevados e deve continuar a se recuperar na seguradora.

    4T21: Dinâmicas de curto prazo

    Os bancos devem continuar reprecificando suas carteiras de crédito no 4T21, ampliando os spreads. O spread é a diferença entre o custo de captação dos bancos e a receita dos empréstimos. Como o aumento das taxas de juros, o custo de captação aumenta, gerando a necessidade de reprecificar a carteira para manter ou ampliar os spreads.

    Além disso, os bancos vêm melhorando o mix (composição da carteira de crédito), crescendo mais a carteira em linhas rotativas. As linhas rotativas são mais atreladas ao consumo, como rotativo de cartão de crédito ou cheque especial, e possuem um spread mais elevado. A continuidade do crescimento da carteira de crédito, melhora do mix e reprecificação da carteira deve contribuir para o crescimento da margem com clientes no 4T21. A margem com clientes corresponde ao resultado com empréstimos.

    Apesar da boa margem com clientes, esperamos um arrefecimento da margem com o mercado no 4T21. A margem com o mercado agrega os resultados dos bancos com operações próprias (tesouraria) e o desempenho fraco pode prejudicar o crescimento das receitas financeiras consolidadas (margem com clientes + margem com mercado).

    Do lado das despesas, o dissídio (reajuste de salários) de 10,9% para os bancários deve afetar a totalidade do 4T21. No 3T21, o reajuste teve impacto somente em setembro. Com impacto em todo o trimestre esperamos despesas de pessoal mais pressionadas no curto prazo. Além disso, acreditamos provisões devem voltar a crescer junto a carteira em patamares mais normalizados. Como as provisões são reservas que os bancos fazem para arcar com a inadimplência, o crescimento da carteira de crédito naturalmente demanda maiores reservas.

    Com a paralisação econômica da pandemia, os bancos fizeram muitas provisões em 2020 esperando que pudesse haver um aumento da inadimplência. No entanto, medidas como o auxílio emergencial, linhas de crédito especiais para empresas (Pronampe), queda dos juros e melhora na subscrição do crédito fizeram com que a inadimplência seguisse abaixo de patamares pré-pandêmicos.

    Ao longo dos últimos trimestres os bancos vêm provisionando menos em função das reservas que haviam constituído em seus balanços, o que contribuiu com seus lucros. Apesar de ainda esperarmos uma continuidade das menores provisões, gradativamente os patamares normais devem ser retomados, principalmente em 2022. As novas provisões são reconhecidas como despesas (fluxo) e acumulam como uma linha do balanço (saldo). Depois de algum tempo que a inadimplência se materializa, as provisões são consumidas como perdas (charge-off), reduzindo a conta do balanço.

    2022: Ano de desafios

    Para 2022, esperamos uma continuidade da reprecificação das carteiras de crédito, que devem continuar contribuindo para o crescimento da margem com clientes. Em contrapartida, a margem com mercado e despesas com pessoal devem seguir pressionadas. Esperamos despesas de pessoal e administrativas crescendo em linha com a inflação depois de alguns anos rodando baixo por conta do contínuo corte de pessoal e número de agencias.

    O cenário macroeconômico mais desafiador, com o baixo crescimento do PIB e Selic média mais elevada (4,39% em 2021 vs 11,13% em 2022) deve levar a um menor crescimento da carteira de crédito em 22. A Febraban estima um crescimento do estoque de crédito (saldo total emprestado) em 2022 de 6,7% a/a (vs. avanço de 16,5% a/a em 2021, segundo BC).

    A grande dúvida do mercado para 2022 e também o maior risco para a tese de bancos é a inadimplência. Por enquanto, os índices de inadimplência estão em níveis muito controlados, abaixo de valores pré-pandêmicos. No entanto, com a elevação das taxas de juros e endividamento das famílias em níveis recordes, podemos ver uma elevação substancial da inadimplência ao longo do ano. Caso ocorra, a elevação da inadimplência pode pressionar provisões e reduzir o crescimento de lucros. O endividamento das famílias atingiu 51,2% em outubro, maior patamar desde que o indicador passou a ser medido em 2005. O endividamento das famílias se refere aos empréstimos em relação à renda de 12 meses.

    Ademais, a alta dos juros em um primeiro momento deve pressionar o custo de funding e gestão de ativos e passivos (ALM), resultando em uma retração da margem com o mercado.

    Por esses motivos, não acreditamos que os bancos serão um bom veículo para surfar a alta de juros nesse curto prazo como é de praxe concebido pelos investidores em países desenvolvidos. Geralmente os bancos operam bem em cenário de juros altos, mas existe um período transitório, que às vezes, pode levar um tempo. A nossa visão é que a indústria de seguros surfará a dinâmica de alta de juros mais rápido que o setor bancário, reforçando nossa tese positiva de Bradesco que tem 1/3 do lucro vindo de seguros.

    Bradesco

    O Bradesco é a nossa empresa preferida no setor bancário. Ao valuation de 1,56x P/VP 21 e 7,9x P/L 22, acreditamos que o Bradesco seja o banco mais bem posicionado para enfrentar incerteza da corrida eleitoral, baixo crescimento do PIB e potencial elevação da inadimplência. Dentre os fatores positivos que destacamos para os resultados do 4T21 e 2022 estão: (i) alto índice de cobertura, que pode contribuir para um menor provisionamento; (ii) nível confortável de capital; (iii) melhora dos resultados da seguradora, que devem voltar para patamares normalizados de 30% do lucro. O cenário favorável justifica a nossa recomendação de COMPRAR com preço-alvo de R$ 29,6.

    Para o 4T21, estamos projetando um crescimento de lucro de 2,1% t/t e 2,3% a/a com ROE (retorno sobre patrimônio) de 18,6%. Já para 2022 esperamos um crescimento de lucro de 13,6% a/a e ROE de 19%. Vale destacar o ROE mais baixo do que demais bancos privados pode ser atribuído em parte ao excesso de capital.

    A margem com clientes deve continuar crescendo com a melhora de mix e reprecificação da carteira no 4T21 e 2022. Esperamos que a carteira de crédito siga avançando, principalmente no segmento pessoa física, cujo spread é superior. Já a margem com o mercado deve ficar pressionada no 4T21, tendência que deve se manter em 2022.

    No 4T21 geralmente há maior sazonalidade na receita de tarifas. Como é um período de maior consumo, o resultado de cartões costuma crescer t/t. Para 2022 esperamos um crescimento em linha com a inflação.

    As despesas devem vir pressionadas pela inflação. Com um dissídio elevado impactando a totalidade do trimestre acreditamos que as despesas devem fechar estáveis a/a. A estabilidade das despesas é negativa se considerarmos que o Bradesco desligou cerca de 10% do seu quadro de funcionários e fechou 25% de suas agências no período do último ano.

    As provisões devem crescer junto com a carteira. Contudo, por ter um índice de cobertura (60d) confortável de 209,4% o Bradesco deverá seguir consumindo cobertura. O índice de cobertura corresponde as reservas de provisões dos bancos sobre o total de empréstimos em atraso de mais de 60d.

    O índice de capital do Bradesco também é o mais confortável entre o grande bancos privados. No 3T21, o índice de capital nível 1 (tier1) fechou em 13,7% (vs. 12,9% do Santander e Itaú). O índice de capital corresponde a reservas de capital dos bancos sobre os ativos ponderados pelo risco (RWA). O índice de capital mais elevado dá maior conforto ao Bradesco em um ano em que é esperado um aumento da inadimplência. Além disso, caso a reforma tributária seja aprovada, implicando em uma tributação de 15% sobre os dividendos, o Bradesco terá mais espaço para realizar pagamentos extraordinários em 2022. Caso a reforma seja aprovada é de interesse dos controladores que haja um pagamento maior de dividendos em 22 para tentar evitar a tributação dos proventos.

    O resultado de seguros deve continuar melhorando. Com os impactos da pandemia, principalmente no 2T21, a seguradora do Bradesco enfrentou um alto índice de sinistralidade nos segmentos de vida e saúde. Apesar de esperarmos uma continuidade da pressão na sinistralidade nos produtos de saúde, já esperamos uma normalização em vida. A sinistralidade se refere aos custos com acionamentos de seguros em comparação as receitas obtidas com as apólices (prêmios ganhos).

    Com a pandemia muitos procedimentos eletivos foram suspensos, como cirurgias. O retorno desses procedimentos represados com o arrefecimento das internações de covid tem gerado uma maior utilização dos planos de saúde, elevando a sinistralidade. Em vida, como os óbitos decorrentes da pandemia já apresentaram forte queda, os sinistros já devem estar praticamente normalizados no 4T21. Em 2022 esperamos que o resultado da seguradora se normalize, devendo retornar a faixa de 30% de contribuição no lucro do banco.

    Itaú

    Mesmo não sendo o nosso banco preferido para 2022, permanecemos positivos com o Itaú. O banco vem conseguindo expandir a carteira de crédito 11% a/a em 2021. O baixo crescimento de receita com clientes era um dos principais pontos de atenção da tese, melhorando no segundo semestre de 2021. Para 2022, o Itaú deve ser beneficiado com a redução da alíquota efetiva e expansão da margem com clientes. Entretanto, a forte base de comparação das receitas de tarifas e índices de cobertura e capital inferiores aos do Bradesco geram ressalvas em um ano de incertezas como 2022.

    Ao valuation de 1,78x P/VP 21 e 8,5x P/E 22 (o mais caro entre os quatro bancos, mas bem abaixo de seu patamar histórico) reiteramos a nossa recomendação de COMPRAR para Itaú com PA de R$ 31,7. Para o 4T21 projetamos um lucro em linha com o trimestre passado e ROE de 19,5%. Para 2022 esperamos um crescimento de lucro de 10,5% e ROE de 19,9%.

    O resultado do 4T21 do Itaú também não deve ter muitas novidades em relação à tendência do mercado. A margem com clientes deve se expandir em oposição a uma contração da margem com o mercado. As despesas devem vir pressionadas pelo dissídio e a provisão crescer junto com a carteira.

    Diferentemente de outros bancos, que contam com uma sazonalidade favorável no 4T21, as tarifas do Itaú podem desacelerar. Um dos principais motivos é a forte base de comparação de trimestres anteriores que incluíam o resultado de XP. Trimestralmente, a XP correspondia a R$ 730m (antes de imposto) dos R$ 10b de receitas totais de tarifas.

    O Investment Banking (IB) também está incluído nas receitas de tarifas e a boa performance de 2021 pode levar a uma base de comparação desfavorável em 2022. No acumulado dos primeiros 9 meses de 2021 a linha de assessoria econômica, financeira e corretagem totalizou R$ 2,8b (vs. R$ 2b em 2020). Com a elevação dos juros (Selic), a tendência é que operações de renda variável desacelerem, como IPO’s. Somente neste ano 13 empresas desistiram de listar ações.

    O índice de cobertura (60d) do Itaú de 177,6% no 3T21 é menos confortável que do Bradesco, o que pode levar a uma pressão maior nas provisões no 4T21 e ao longo de 2022. No 3T21, o Itaú consumiu parte de suas provisões com a elevação da inadimplência em sua carteira atacado e LATAM (América Latina). A inadimplência (90d) na América Latina atingiu 2% no 3T21 (vs. 1,4% no 2T). Já a inadimplência (90d) na carteira atacado bateu 1,1% no 3T21 (vs. 0,3% no 2T).

    Um fator que deve contribuir com o resultado do Itaú em 2022 é a elevação da TLP. A TLP aumenta conforme a elevação do IPCA e a taxa de juros real, marcada pelos títulos da NTN-B. Uma TLP mais elevada permite um maior pagamento de juros-sobre-capital próprio (JCP), o que reduz a alíquota efetiva de imposto. Apesar de acreditarmos que a elevação da TLP deva gerar alíquotas mais baixas para todos os bancos, exceto Bradesco, o Itaú tem sido mais vocal com relação a este impacto. O Bradesco terá o fim da amortização de ágil da compra do HSBC, mitigando benefícios da elevação da TLP.

    Os juros sobre capital próprio são limitados ao menor valor entre 50% do lucro antes de imposto das companhias no exercício e o patrimônio líquido do ano anterior multiplicado pela TLP. Geralmente, o limitante é o patrimônio líquido multiplicado pela TLP. Como os juros sobre capital próprio são contabilizados como despesas, eles reduzem a alíquota de imposto.

    Santander

    Entre os 3 principais bancos privados, o resultado de Santander é o que menos nos anima. As razões que podemos para o menor entusiasmo são: (i) a nossa expectativa de maiores provisões em função do menor índice de cobertura e (ii) crescimento mais modesto de carteira de crédito. Dadas ressalvas, ao valuation de 1,52x P/VP 21 e 6,85x P/L22 estamos ajustando o nosso PA de R$ 44,1 para R$ R$ 40,6.

    Para o 4T21 estamos projetando uma retração de 1,5% t/t de lucro com ROE de 21,3%. Em 2022 esperamos um crescimento modesto de lucro de 7,3% com ROE de 21,1%. Em linhas gerais permanecemos otimistas com Santander, justificando a nossa recomendação de COMPRAR. No entanto, as dinâmicas de curto prazo justificam o ajuste de PA e que o banco não seja nossa preferência no setor em 2022. 

    No 4T21 o Santander deve expandir a margem com clientes e ter uma retração na margem com mercado. Diferentemente de outros bancos, esperamos um mix de crédito mais estável de Santander no trimestre e em 2022. As receitas de tarifas devem ter um bom desempenho, puxado pela sazonalidade. Já as despesas tendem a vir mais pressionadas pelo dissídio.

    Para 2022, o banco deve entregar um crescimento de carteira abaixo de concorrentes privados, explicado pelo cenário macroeconômico adverso, crescimento mais agressivo nos últimos anos e menor índice de cobertura. A Febraban projeta um crescimento de carteira de 6,7% para 2022 e o Santander deve ficar ligeiramente acima.

    O Santander é o menos provisionado entre os grandes bancos. O índice de cobertura (60d) é de 152,9%. Com o cenário de maior incerteza em relação a inadimplência em 2022, acreditamos que pode haver a necessidade de maiores provisões do banco em relação a pares do setor.

    Banco do Brasil

    Na nossa visão o Banco do Brasil deve continuar entregando um resultado acima das expectativas do mercado no 4T21, puxado pelo desempenho da Previ e provisionamento caindo t/t. Contudo, em dinâmicas recorrentes, continuamos a enxergar uma pressão do custo de captação nos spreads e despesas sob pressão. Mesmo ao valuation aparentemente descontado de 0,61x P/VP 21 e 4,13x P/L 22, a incerteza do ano eleitoral pode continuar pressionando a ação, justificando a nossa recomendação mais cautelosa de MANTER com PA em R$ 34,3.

    Para o 4T21 estimamos um crescimento de lucro de 3,3% t/t com ROE de 14,28%. Já para 2022 esperamos um crescimento de lucro de 8,3% com ROE de 14,14%. 

    O Banco do Brasil (BB) vem sofrendo mais com a elevação da Selic. Esperamos uma queda na margem com clientes t/t. O BB tem um crescimento menor da sua carteira de crédito, o que diminui a velocidade com que consegue reprecificar a carteira. Além disso, o BB tem uma grande parte de sua carteira em crédito consignado público.

    O consignado público tem uma taxa de juros limitada e regulada. De acordo com norma de 2016, as taxas de juros do consignado são limitadas pelo Ministério de Estado da Economia. Caso haja um aumento da Selic, elevando o custo de captação dos bancos, eles dependem da alteração da taxa do consignado para reprecificar a carteira. Como a taxa de juros subiu rapidamente e a taxa do consignado foi repricicada somente no final de 2021, o spread se comprimiu ao longo do ano.

    Para 2022 esperamos que dois fatores aliviem marginalmente a pressão no spread. O primeiro é a reprecificação do consignado. Em dez/21, foi aprovado o aumento do teto de juros para o empréstimo consignado, de 1,8% para 2,14% ao mês. Nas operações com cartão consignado, a taxa saiu de 3% para 3,06% a.m. O outro fator que deve aliviar a pressão do spread é o teto de remuneração da poupança.

    Quando a Selic está abaixo de 8,5% a/a, o rendimento da poupança é de 70% da taxa de juros, somado a taxa referencial (TR). Acima dos 8,5% a/a, o rendimento da poupança é fixado em 0,5% ao mês somado a TR. Como parte dos recursos utilizados na concessão de crédito são provenientes da poupança, a limitação da taxa mitiga a pressão da elevação da Selic no custo de captação.

    Do lado positivo, o BB possui o maior índice de cobertura entre os grande bancos brasileiros. No 3T21, o banco terminou com 273,6% de índice de cobertura (60d). Com a posição confortável de reservas para a inadimplência, o BB deve ter uma queda nas provisões t/t, podendo impulsionar o lucro. Ademais, o resultado excepcional de Previ deve continuar contribuindo com o lucro, assim como no 3T21.

    A Previ é o fundo de previdência dos funcionários do BB. Em previdência há dois regimes principais. No regime de benefícios definidos, o beneficiário tem um montante fixo a receber, podendo ser indexado a alguma taxa, como Selic ou IPCA. No regime de contribuição definida, o beneficiário tem um montante fixo a contribuir, mas o benefício depende do resultado do fundo de previdência.

    A Previ é um plano com regime de benefício definido. Neste caso, quando o resultado do portfólio supera o benefício a que os beneficiários tem direito, o excedente circula no resultado do BB. Caso contrário, o déficit prejudica o resultado do banco.

    Com a alta de juros, a taxa de desconto usada para avaliar os passivos subiu, diminuindo o valor presente do mesmo. Além disso, grande parte da carteira da Previ está investida em renda variável e Vale é uma posição grande do portfólio. Por isso, a valorização de 25% da ação no 1S21 gerou um excedente, que vem beneficiando o lucro do BB no 2S21. O resultado de Previ liquido de imposto tem sido da ordem de R$ 400m por trimestre.

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