Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER para as ações da RECV3. Aos atuais níveis de preço, vemos RECV3 negociando a 3,0x EV/EBITDA 25E e entregando um rendimento em fluxo de caixa de 3,7%-23% em 25-26E. É importante mencionar que estamos aplicando apenas a curva de produção das reservas provadas (1P). Entendemos que nossa recomendação deriva de uma aproximação mais conservadora em relação aos principais drivers de valor da empresa e que temos bons motivos para adotar essa postura em nossas estimativas. Sendo assim, analisando o case da RECV de forma isolada, uma recomendação mais agressiva não seria nenhum absurdo. Entretanto, vale mencionar que existem outros cases interessantes no setor. Citamos aqui o case da PRIO3, com possibilidade de gerar entre 40-50% de rendimento de fluxo de caixa com a entrada operacional de Wahoo e a consolidação de 100% do campo de Peregrino a partir do 2º semestre de 2026.
Principais riscos para o case: (i) novas quedas no preço do Brent, (ii) aquisição do Polo Bahia-Terra pode causar volatilidade no preço do papel e (iii) execução mais desafiadora do que o esperado.
Talvez muito conservador… Entendemos que utilizar a curva de produção 1P na avaliação da empresa pode parecer excessivamente conservador – ainda que acreditemos ser uma premissa alinhada à realidade, dado o nível atual de produção alcançado pela empresa. Sendo assim, as tabelas abaixo representam os números da empresa caso resolvêmos apropriar as curvas de produção 2P. Percebe-se que os fundamentos ficam bem mais interessantes sob todos os aspectos. Caso a empresa consiga elevar seu nível de produção para um patamar mais próximo da curva 2P, imaginamos que os números abaixo passem a ser interpretados como “cenário-base” pelo mercado – podendo gerar uma valorização expressiva.
Crescimento – A Grande Questão!
O mais conservador possível: reservas provadas (1P). Estamos apropriando a curva de produção baseada apenas em suas reservas provadas (1P) em nossas estimativas atuais. Essencialmente, a empresa vem produzindo consistentemente abaixo das curvas de produção estimadas pela certificadora ano após ano. De acordo com seu último dado de produção, a empresa está produzindo o equivalente a 27,3k boepd – abaixo das estimativas à época da iniciação de cobertura e abaixo da curva 1P da certificação atual.
Iniciamos a cobertura de cases com foco no redesenvolvimento utilizando a curva 2P de produção. Por se tratar de um volume recuperável com chance de 50-90% de recuperação, optar por considerar apenas as reservas provadas (90% de chance) poderia ser muito conservador… assim como utilizar as reservas 3P (10% de chance) poderia ser excessivamente otimista.
Produção muito aquém do esperado. Considerando o volume esperado à época de nossa iniciação de cobertura, percebe-se que a produção evoluiu muito abaixo do projetado. Essa defasagem pode ser observada de duas formas: (i) a expectativa era de 37k boepd para 2025; (ii) estamos produzindo abaixo da curva 1P do último relatório de certificação.
Preço do Brent – Admitindo Curva mais conservadora!
Qual curva de preço admitida em nossas estimativas? US$64-67 2025-2029E. Estamos mantendo essa curva de preços para o brent por dois motivos essenciais: I) conservadorismo vs atual preço do brent e II) manter as nossas estimativas alinhadas entre os demais cases de Petróleo & Gás. Escrevemos um grande relatório sobre nossas estimativas relacionadas as perspectivas do preço do petróleo (para maiores informações, clique aqui (Petróleo & Gás | Entendendo as Estruturas de Oferta & Demanda do Preço do Petróleo). Essencialmente, vemos o preço do brent caminhando razoavelmente em linha com as nossas expectativas publicados no documento.
Dívida Baixa & Geração de Caixa: Dividendos Duplo-dígito!
Generosidade em dividendos. A empresa encerrou o 1T25 com dívida líquida de R$1 bilhão nos últimos 12 meses (0,6x dívida líquida/EBITDA). De acordo com nossas estimativas, deve encerrar 2025 praticamente sem dívida – mesmo com premissas conservadoras de produção e preço do Brent. Assim, acreditamos que a empresa seguirá sendo uma pagadora generosa de dividendos – inclusive com potencial para pagamentos extraordinários. O rendimento de 3% em 2025 está relacionado à aquisição de infraestrutura da Brava por US$65 milhões no 2T25.
Polo Bahia-Terra pode voltar ao centro da questão. Em 2022, a empresa capitalizou cerca de R$1 bilhão para adquirir o Polo Bahia-Terra da Petrobras. Com a suspensão da política de desinvestimentos, a compra não se concretizou. No entanto, em recentes declarações da presidente da Petrobras, Magda Chambriard, a retomada da venda foi aventada. O baixo endividamento da empresa poderia viabilizar essa aquisição. Contudo, acreditamos que o mercado pode colocar esse movimento em xeque, dado o patamar atual do Brent e a execução abaixo do esperado de ativos adquiridos no pós-IPO.
Menor exposição aos preços de petróleo!
Muito gás! Atualmente, o gás natural representa cerca de 40% da produção total da empresa. Embora o preço comercializado seja menor que o do petróleo (US$9-15/boe vs US$68/barril), esse gás é vendido via contratos de longo prazo, conferindo maior estabilidade à receita.
Possíveis M&As?
Geração de valor. Toda gestão busca maximizar o valor de seus ativos. No caso da Petroreconcavo, vemos quatro possibilidades: (i) melhorias operacionais, (ii) aquisição de ativos, (iii) venda de ativos e (iv) fusão ou venda da companhia.
Importante mencionar: É pouco provável. Ressaltamos que esse não é o nosso cenário-base. No entanto, considerando que a empresa não surpreendeu operacionalmente e não realizou aquisições relevantes, não se pode descartar um movimento mais ousado, tendo a empresa como alvo.
Surfando a onda do gás. Como parte significativa do portfólio está exposta ao gás natural, já houve rumores sobre a construção de uma termoelétrica. Apesar de sermos céticos quanto à viabilidade técnica, a proposta é interessante: agregaria valor à produção de gás e poderia implicar reprecificação dos múltiplos da empresa.
Entendendo um pouco do case da empresa!
Por que caiu? A performance negativa desde o início de nossa cobertura pode ser explicada por três pilares: (i) preço do Brent, (ii) produção muito abaixo do estimado e (iii) investimentos acima do previsto. Iremos detalhar cada um desses pontos adiante.
Entendendo a história. Empresas de redesenvolvimento de campos maduros (como PRIO, Brava e Petroreconcavo) ganharam atenção dos investidores após o fracasso de projetos privados de exploração & produção, como o caso OGX. Essas empresas operam no setor de Óleo & Gás sem necessariamente correr os altos riscos da exploração.
Como estimamos a produção? A estimativa de volume de produção baseia-se nas certificações de reservas realizadas por consultorias internacionais (DeGolyer & MacNaughton, GaffneyCline, Netherland, Sewell & Associates, entre outras). De acordo com o “Resources Management System 2018” e a ANP, os recursos comerciais de um campo de petróleo são classificados como:
Reservas Possíveis (P3): maior incerteza, com pelo menos 10% de probabilidade.
Reservas Provadas (P1): alta certeza de recuperação comercial, com pelo menos 90% de probabilidade de que as quantidades recuperadas sejam iguais ou superiores à estimativa.
Reservas Prováveis (P2): incerteza maior que as provadas, com pelo menos 50% de probabilidade.
