Dando a volta por cima…
Temos uma avaliação positiva do resultado trimestral do Bradesco, principalmente pela boa recuperação de linhas que estavam pressionadas como a de seguros e serviços, pelo crescimento acentuado da carteira de crédito com melhora de mix, e pelo maior índice de provisionamento e capital entre os pares. O lucro de R$ 6,76b, cresceu 7,1% t/t e 34,5% a/a, superando em 4.8% a nossa projeção de R$ 6,45b e superando em 6,5% a média das expectativas do mercado de R$ 6,35b. O ROE foi de 18,4%, abaixo de pares como Itaú (20%) e Santander (21%), mas com um índice de provisões e capital superiores a eles. O Bradesco melhorou o guidance de resultados para 2022, indicando que o 4T21 continua com uma boa tendência. Ademais, a perspectiva de expansão do spread para 2022, controle de custos, alto índice de cobertura e capital, podem dar uma vantagem ao Bradesco em caso e uma piora de inadimplência dado que o cenário macroeconômico tem se deteriorado. Negociando a um valuation atraente de 6,1x P/L 2022 e 1,2x P/VP 2021, reiteramos a recomendação de COMPRAR para Bradesco.
Seguro surpreende mais rápido que o esperado
Diferentemente do que esperávamos, as operações de seguros apresentaram uma recuperação acentuada ante o 2T21 com o resultado melhorando 104% t/t e 2,6% a/a. A seguradora apresentou uma acentuada recuperação da pandemia no trimestre, com o ROE atingindo 18,1%, o segundo melhor patamar desde o 4T20. A recuperação de desempenho teve um empurrão dos segmentos de vida e previdência, que mesmo permanecendo abaixo de resultados normalizados, da ordem de R$ 1b, atingiram lucro de R$ 575m, revertendo o prejuízo de R$ 161m no 2T21. Em seguro saúde, mesmo com pressão de procedimentos eletivos represados durante a pandemia, pudemos ver uma melhora t/t.
Conservador à moda da casa: Maior colchão de provisões em caso de piora da inadimplência
O forte resultado foi promovido por menores provisões, que caíram 3,7% t/t e 40% a/a, movimento que já era esperado dado o alto índice de cobertura constituído durante a pandemia em 2020, somado a inadimplência sob controle. Mas um dos principais destaques foi que mesmo com baixo provisionamento o índice de cobertura segue em impressionantes 209% (atraso acima de 60 dias), sendo de longe o maior provisionamento dentre os bancões. Com a inadimplência (60 dias) de 3,67%, mantendo-se abaixo de patamares pré-pandêmicos, acreditamos que o baixo custo de crédito pode continuar contribuindo para próximos resultados, munindo o banco com maior colchão de proteção em um eventual pico de inadimplência em 2022.
Carteira de crédito e serviços também vieram com boas dinâmicas
Em linha com melhora de seguros, a receita de prestação de serviços também cresceu 4,1% t/t e 7,8% a/a, impulsionada principalmente pela melhor volumetria fruto da retomada economica de operações com cartões, cujo avanço foi de 8,2% t/t e 17,3%.
A carteira de crédito também foi um destaque positivo no trimestre, com crescimento de 18,6% a/a e 6,4% t/t, movimento impulsionado pela carteira de pessoas físicas, que teve uma evolução de 24,7% a/a e 6,3% t/t. A dinâmica de crescimento de carteira veio semelhante ao que observamos em Itaú, com boa originação em produtos como imobiliário, cartão de crédito e consignado. O bom avanço da carteira de pessoas jurídicas teve como destaque a evolução de operações de PME (pequenas e médias empresas) de 27,8% a/a e 9,1% t/t.
Margem com cliente acelera
Como nem tudo é perfeito, um revés no resultado foi a margem financeira, que se manteve estável t/t e cresceu somente 2,7% a/a, prejudicada pelo decréscimo de 27,3% t/t e 33,9% a/a da margem com mercado. Por outro lado, a margem com clientes apresentou um bom crescimento de 4,8% t/t e 9,8% a/a, que na nossa avaliação é positivo considerando a maior pressão de funding com a elevação da selic. A boa performance da margem com clientes está atrelada principalmente a retomada de produtos rotativos, que possuem um spread é superior, consequência da abertura econômica.
Guidance melhorado
Mesmo com adendos na margem financeira e despesas, na nossa visão os resultados foram positivos, com linhas pressionadas já estando comportadas no guidance anterior. Por outro lado, como reflexo do desemepenho acima das expectativas no 3T21, o guidance teve de ser revisado. O range de crédito passou de 9 a 13% para 14,5 a 16,5%, receita de prestação de serviços foi de 1 a 5% para 2 a 6%. Com melhora da operação de seguros, o guidance dos resultados passou de -15 a -20% para -10 a 0%. Além disso, dado a elevado índice de cobertura, a PDD for revisada de R$ 14 a R$ 17b para R$ 13 a R$ 16b.
Capital Reforçado
Além do alto nível de provisões, o Bradesco termina o trimestre com o maior índice de capital nível 1 (tier 1) com 13,7% (vs. Itaú e Santander com 12,9%. Acreditamos que excesso de capital pode gerar um payout extraordinário, especialmente caso reforma tributária seja aprovada, pois, a medida evitaria a posterior tributação dos dividendos.
Despesas sob pressão
Em termos de custos, com política de fechamento de agências e menor número de funcionários, as despesas administrativas cresceram 5.5% t/t e 5,9% a/a. O desempenho foi prejudicado pelo dissídio de 11%, que deverá impactar na totalidade do 4T21. Como consequência, as despesas de pessoal foram as que mais cresceram, com elevação de 6,1% t/t e 10,9% a/a.
Pontos Positivos
- Guidance. A fim de comportar melhora operacional, guidance foi revisado para cima, indicando que provavelmente o 4T21 também vem com boa dinâmica.
- Seguradora. Se recuperando mais rápido do que nós e o mercado esperávamos.
- Provisões. Seguem baixas dado o elevado índice de cobertura.
- Inadimplência. Muito controlada, mantendo-se a níveis inferiores a pré-pandemia.
- Margem com clientes. Crescendo mesmo com elevação do custo de funding, fruto de melhora de mix.
- Índice de capital. Patamares elevados constituem excesso de capital, podendo gerar dividendos extraordinários.
Pontos Negativos
- Custos. Mesmo com corte de ~10% do quadro de funcionários a/a, custos seguiram pressionados com dissídio.
- Margem com mercado. A margem com mercado teve queda forte t/t e a/a, prejudicando margem financeira consolidada. Entretanto, desaceleração já estava contemplada no guidance
