Pontos de destaque:
(i) Cenário de sobreoferta global de frango, que vinha impactando negativamente a companhia, se normalizando e viabilizando preços de venda maiores; (ii) Preços de venda ainda pressionados em algumas regiões do segmento Internacional; (iii) Brasil deve ser o destaque positivo, com desempenho forte do portfólio de comemorativo e evolução sequencial gradual no portfólio normal; (iv) Segmento Internacional deverá ser o destaque negativo, mas já deve apresentar uma recuperação sequencial, puxada pelo Halal; (v) Queda na cotação dos grãos deve beneficiar o 4T23 e continuará sendo vento favorável para os próximos exercícios; (vi) Reiteramos recomendação de MANTER, porém revisitamos nossas premissas para refletir uma expansão de margens mais acelerada no Brasil, e uma melhora mais rápida na dinâmica de oferta e demanda do frango globalmente. Diante dessas modificações, realizamos um aumento no Target Price 12M para R$ 14,00 (vs. R$ 11,00 anteriormente).
A BRF (BRFS3) vai reportar o seu resultado do 4T23 no dia 13 de novembro, e, neste relatório, vamos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e compará-las às expectativas de mercado.
Esperamos ver uma recuperação sequencial de margens nesse trimestre, em virtude de preços melhores de in natura, devido a normalização do cenário de sobreoferta global do frango, e de custos menores (grãos em queda). Novamente, Brasil deverá ser o destaque positivo do trimestre, enquanto a business unit Internacional deverá ser o negativo e entregar um desempenho aquém de Brasil.
A queda na cotação dos grãos deve seguir sendo um vento favorável relevante para a companhia ao longo dos próximos trimestres. Seguimos monitorando o plano de desalavancagem da companhia, e aguardamos novas melhoras no capital de giro com o programa de eficiência BRF+ 2.0, ainda que acreditemos que as maiores e principais capturas de eficiência já foram realizadas em 2023 com o BRF+ 1.0. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas estamos elevando nosso Target Price 12M para R$ 14,00 (vs. R$ 11,00 anteriormente).
Prévia 4T23
No 4T23, esperamos uma receita total de R$ 14,5b Genial Est (-1,6% a/a). Projetamos um EBITDA de R$ 1,6b Genial Est., avanço de 48,6% a/a, representando uma expansão de 3,7p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve alcançar, desta forma, 11,0%. Projetamos ainda um lucro de R$ 271m Genial Est.
BRF: Variação Anual e Trimestral
Em relação ao consenso. Nossas estimativas encontram-se 1,4% abaixo do consenso em termos de receita e 0,6p.p. abaixo em relação à margem EBITDA.
O segmento Brasil deve novamente contribuir positivamente para o consolidado. O Brasil, novamente, deverá ser o destaque positivo do resultado, com o portfólio de comemorativos apresentando bons números e o portfólio regular também evoluindo operacionalmente em relação ao 3T23. Assim, esperamos um resultado bom para o segmento, pautado por (i) preços de in natura maiores, que devem fazer com o segmento in natura rode a uma margem EBITDA de low single digit (ao invés das margens negativas que vinha sendo entregue nos últimos trimestres); (ii) custos ligeiramente menores sequencialmente e (iii) forte performance de processados.
Vale notar que, ainda que a passagem de custo da queda nos grãos para o COGS do segmento ocorra no 4T23, como mencionado, o efeito não deve ser tão significativo, uma vez que os produtos do portfólio de comemorativos do período possuem custos atrelados a animais abatidos ainda no início do 1T23.
Após um cenário difícil nos trimestres anteriores, devemos ver uma melhora no Internacional, mas sem grandes surpresas positivas. No segmento Internacional, vínhamos observando uma forte pressão nas margens, em virtude, especialmente, de preços de venda bastante fracos. Já nesse trimestre, devemos ver o mesmo movimento de melhora de preços in natura observado no Brasil, porém em uma magnitude menor (alguns cortes e regiões ainda estão pressionados, mas projetamos uma trajetória de melhora ao longo de 2024).
Assim, esperamos ver (i) uma melhora marginal em alguns mercados, puxada pela recuperação do Halal, viabilizada pela força da BRF na região do Golfo (liderança de mercado); (ii) queda nos grãos contribuindo para uma ligeira expansão de margens e a (iii) implementação do BRF+ também contribuindo para margens sequencialmente maiores.
Consolidado deve ser sólido e deve haver geração de caixa. Diante de melhoras sequenciais tanto no segmento Brasil, quanto no Internacional, esperamos que o resultado consolidado seja sólido e apresente as maiores margens do ano.
Além disso, após vermos a companhia se aproximar de um breakeven, no 3T23, em termos de geração de caixa, entregando um fluxo de caixa negativo em -R$23m, esperamos que, no 4T23, não haja queima de caixa, devido a (i) melhora operacional da companhia e (ii) alívio do resultado financeiro em virtude do follow-on de R$ 5,4b realizado no ano.
Demais observações
Programa de eficiência BRF+ deve ainda entregar novas capturas de eficiência no 4T23, mas acreditamos que a maioria das capturas já ocorreu. Em nossa visão, já vimos a maior parte dos efeitos da implementação do BRF+ ao longo do 1S23 e do 3T23, mas ainda devemos ver os últimos impactos no 4T23 e no 1T24. Em 2024, a BRF deverá implementar a segunda versão do programa, o BRF+ 2.0, no qual a companhia deverá selecionar sua melhor operação para cada um dos KPIs do BRF+, como “rendimento de frango”, e buscar trazer a maioria de suas fábricas para o nível de desempenho da operação de referência. Acreditamos que a captura de eficiência com isso deverá ser importante, mas em um patamar abaixo do observado com BRF+ em 2023.
Segmento de petfood permaneceu dentro da companhia, mas capturas de eficiências são necessárias. Em novembro de 2023, a BRF abandou os planos de vender os ativos de sua divisão de petfood, após não receber ofertas para o ativo que fossem condizentes com o valuation estimado pela companhia. Acreditamos que a possibilidade de surgirem novas ofertas, no curto e médio prazos, são remotas. Além disso, em nossa visão, há um grande trabalho de eficiência a ser realizado dentro da operação, e, em virtude disso, monitoraremos de perto a implementação do programa de eficiência BRF+ dentro do segmento de petfood em 2024.
Embora a companhia mantenha sua posição de liderança, concorrência com a Seara é um ponto relevante de atenção. A BRF segue em posição de liderança no mercado de frios, congelados, margarinas, embutidos e comemorativos, e não deve renunciar sua rentabilidade para avançar ainda mais em market share, mas focar em manter sua participação de mercado atual. No entanto, enxergamos que a intensificação da concorrência da Seara é um ponto relevante de atenção com a tese.
Além disso, em nossa visão, o avanço de players pequenos e regionais também é um aspecto importante a ser monitorado, uma vez que alguns deles podem possuir incentivos de custos, como algum incentivo tributário.
Capex de crescimento não deve ser relevante no curto prazo. Com média ociosidade em suas linhas de produção de processados (~10% a ~18%), vemos o crescimento da companhia no curto e médio prazo sustentado mais por uma eventual redução dessa ociosidade, do que por um Capex de crescimento maior. Assim, estimamos que o Capex de crescimento em 2024 e 2025 não chegue a representar mais de ~15% do Capex total da companhia.
Ritmo de estocagem viabilizou a companhia não precisar comprar grãos a preços mais elevados no final de 2023 e início de 2024. A BRF começou o ano de 2023 menos alocada em grãos, e foi recompondo seus estoques a partir da colheita da safrinha no meio do ano, de modo que a companhia atingiu um nível de estoque confortável, que segue até o presente momento, e não teve a necessidade de adquirir grãos no final de 2023 e início de 2024, quando houve um repique nos preços, o que vemos com bons olhos.
Nossa visão e recomendação
Para os exercícios seguintes, ainda observamos aspectos desfavoráveis, como (i) a falta de clareza sobre melhorias operacionais no segmento Internacional, com regiões ainda com preços de venda pressionados; (ii) a incerteza em relação à realização efetiva do processo de desalavancagem da empresa; (iii) o histórico da empresa de utilizar muito caixa após captações e (iv) a concorrência intensa com a Seara e players regionais no mercado nacional.
No entanto, também há fatores que nos deixam otimistas, como (i) a tendência de queda nos preços das principais commodities que compõem os custos de mercadorias vendidas da empresa (soja e milho), esperada para continuar; (ii) a continuidade do processo de desalavancagem caso a venda dos ativos não essenciais seja concretizada; (iii) a normalização da dinâmica de oferta e demanda de carne de frango e (iv) o andamento da implementação de melhorias operacionais por meio do programa de eficiência BRF+ 2.0, que deve contribuir para uma melhoria no ciclo de caixa.
Portanto, permanecemos cautelosos em relação às ações da empresa e reafirmamos nossa recomendação de MANTER, mas aumentando nosso Target Price 12M para R$ 14,00 (em comparação com os R$ 11,00 anteriores).
