A BRF divulgou ontem , 14 de agosto, seu resultado do 2T25, após fechamento de mercado. Ressaltamos que, apesar dos números ter sofrido impacto dos efeitos provenientes da gripe aviária, tanto o EBITDA quanto a margem superaram o esperado. O grande destaque positivo ficou na rentabilidade, diante de uma expansão de margem mais forte do que projetado pelo mercado (+0,6p.p. vs. consenso BBG) e por nós (+2,1p.p. vs. Genial Est.).
Embora nosso sentimento seja bullish com o resultado — sustentado por forte geração de FCF e margens acima do projetado —, mantemos viés Neutro para as ações da companhia, dado que, para nós, o fator societário segue pesando sobre a tese no curto prazo. A fusão com a Marfrig, aprovada na AGE de 5 Ago., consolida a relação de troca em 0,8521 ação de MRFG3 para cada ação de BRFS3, proporção que consideramos aquém do valor justo ao acionista minoritário. A falta de ajustes nos termos originais, mesmo após questionamentos e tentativas de judicialização, levou à saída de investidores relevantes da base, reforçando nosso entendimento de que, apesar dos potenciais ganhos de escala, sinergias e benefícios fiscais da nova MBRF, ainda há assimetria da relação de troca. Diante da iminente operação de fusão para criação de NewCo (MBRF), apuramos 3 situações que influenciam o que o investidor deveria fazer com as ações. Para mais detalhes, recomendamos ler a seção “Nossa visão”.
No consolidado, a Receita líquida atingiu R$15,4b (-2,2% vs. Genial Est.), recuo de -0,9% t/t e avanço de +2,9% a/a, ficando abaixo da projeção devido ao desempenho inferior tanto em volumes quanto em preços. Os embarques totais (Brasil + Internacional + Outros) atingiram a marca de 1.228Kt (-0,9% vs. Genial Est.; -2,5% t/t; -0,5% a/a), com queda acentuada no segmento Internacional — impactado pelos bloqueios temporários de exportação para destinos relevantes após a confirmação de caso de gripe aviária. O preço realizado consolidado foi de R$12,5/kg (+3,3% vs. Genial Est.; -2,0% t/t; +5,8% a/a), favorecido pela maior penetração de alimentos processados no Brasil (que possuem margem mais elevada que produtos in natura) e maior peso de itens de maior valor agregado no mix de vendas Internacional.
O EBITDA ajustado somou R$2,5b (+11,9% vs. Genial Est.), recuo de -9,1% t/t e -4,5% a/a, com margem de 16,3% (+2,1p.p. vs. Genial Est.). Acreditamos que o desvio positivo foi sustentado por COGS/kg de R$9,2/kg (-7,7% vs. Genial Est.; -0,3% t/t; +2,5% a/a), refletindo descontos por FIFO em patamar historicamente baixo, ganhos de eficiência via BRF+ e diluição de custos fixos nas operações domésticas, o que compensou parcialmente a pressão vinda de insumos — especialmente milho e óleo de soja, ainda em níveis historicamente elevados.
O Lucro líquido alcançou R$735m (+14,7% vs. Genial Est.), desacelerando -38,0% t/t e -32,8% a/a. Ainda que com algum nível de compressão no bottom line, o resultado acima do esperado se deveu ao desempenho operacional mais forte, que compensou a piora do resultado financeiro líquido, que atingiu -R$696m (+52,2% t/t; +78,4% a/a), por sua vez refletindo aumento das despesas com juros em razão de maior CDI médio (2T25: 3,3% vs. 2,5% no 2T24), além de custos com contingências e arrendamentos mais proeminentes e efeito negativo de variações cambiais sobre ativos e passivos monetários, especialmente ligados à plataforma de vendas na Turquia.
Principais Destaques:
(i) Brasil: Receita líquida de R$8,1b (+18,9% vs. Genial Est.; +8,7% t/t; +17,6% a/a), impulsionada por volumes mais fortes (615kt, +10,1% vs. Genial Est.; +5,6% t/t; +5,7% a/a) e preços acima do previsto (R$13,1/kg, +8,1% vs. Genial Est.; +2,7% t/t), com destaque para maior penetração de processados; COGS/kg de R$9,2/kg (-0,6% vs. Genial Est.; flat t/t; +7,8% a/a), refletindo descontos FIFO em patamar historicamente baixo, mesmo diante de custos elevados de milho e óleo; EBITDA de R$1,3b (+46,5% vs. Genial Est.; +3,9% t/t; +23,1% a/a); e margem de 16,4% (+3,1p.p. vs. Genial Est.; -0,7p.p. t/t; +0,8p.p. a/a); (ii) Internacional: Receita líquida de R$6,7b (-18,2% vs. Genial Est.; -9,2% t/t; -1,9% a/a), pressionada por volumes menores (499kt, -20,6% vs. Genial Est.; -9,0% t/t; -14,2% a/a) em função de bloqueios de exportação por gripe aviária, parcialmente compensados por preços mais altos (R$13,5/kg, +3,0% vs. Genial Est.; flat t/t); COGS/kg de R$10,2/kg (-0,6% vs. Genial Est.; +0,9% t/t; +20,5% a/a), beneficiado por controle, apesar de pressões de insumos e inflação; EBITDA de R$1,2b (-10,1% vs. Genial Est.; -18,1% t/t; -21,4% a/a); e margem de 17,3% (+1,6p.p. vs. Genial Est.; -1,9p.p. t/t; -4,3p.p. a/a); (iii) Consolidado: Receita líquida de R$15,4b (-2,2% vs. Genial Est.; -0,9% t/t; +2,9% a/a), impactada por volumes abaixo do previsto; COGS/kg de R$9,2/kg (-7,7% vs. Genial Est.; -0,3% t/t; +2,5% a/a), refletindo descontos FIFO reduzidos, ganhos de eficiência e diluição de custos fixos no Brasil; EBITDA de R$2,5b (+11,9% vs. Genial Est.; -9,1% t/t; -4,5% a/a); e margem de 16,3% (+2,1p.p. vs. Genial Est.; -0,3p.p. t/t; -0,1p.p. a/a); Lucro líquido de R$735m (+14,7% vs. Genial Est.; -38,0% t/t; -32,8% a/a), beneficiado por desempenho operacional robusto, que compensou o maior prejuízo financeiro líquido; (iv) Apesar dos impactos pontuais da gripe aviária, o forte desempenho operacional reforça o valuation atrativo da BRF; contudo, a fusão com a Marfrig, em relação de troca percebida como em deságio, mantém incertezas societárias que limitam a visibilidade do case no curto prazo. diante da baixa probabilidade de barramento pelo CADE e tendência de fechamento de capital, reiteramos MANTER, com Target Price 12M de R$19,50, implicando em um upside de +3,3%.
BRFS3 2T25 Resultado
Brasil: Top line acima do esperado, custos em linha.
O segmento Brasil apresentou Receita líquida de R$8,1b (+18,9% vs. Genial Est.), avançando +8,7% t/t e +17,6% a/a. Acreditamos que o resultado refletiu embarques significativamente mais robustos, que somaram 615kt (+10,1% vs. Genial Est.; +5,6% t/t; +5,7% a/a), sustentados por (i) maior taxa de utilização das plantas, (ii) ampliação da capilaridade de distribuição — com a base de clientes ultrapassando 332,5 mil — e (iii) ganhos de espaço em gôndola no varejo alimentar. Ademais, o preço realizado também superou as projeções, atingindo R$13,1/kg (+8,1% vs. Genial Est.), com alta de +2,7% t/t e +11,1% a/a, impulsionado pela maior penetração de processados, cujo volume cresceu +7,0% t/t e +7,4% a/a, além da contribuição da categoria in natura para as margens.
Já do lado de custos, o COGS/kg ficou em R$9,2/kg (-0,6% vs. Genial Est.), flat no movimento sequencial e subindo +7,8% a/a, refletindo o encarecimento de grãos e óleos —, a inflação sobre bens e serviços, maior volume de compra de matéria-prima de terceiros para atender à demanda de processados e o efeito de mix, parcialmente compensados por ganhos de eficiência via programa BRF+. Ressaltamos que, mesmo diante de um cenário ainda pressionado por custos de milho em patamares elevados — cujo alívio recente da safrinha ainda não foi capturado devido ao lead time de compras —, a companhia manteve descontos por FIFO em nível historicamente baixo, o que ajudou a preservar a rentabilidade.
Brasil: EBITDA supera nossas estimativas, margem quase flat t/t.
Observamos o EBITDA ajustado da divisão do Brasil atingindo R$1,3b (+46,5% vs. Genial Est.), com elevação de +3,9% t/t e +23,1% a/a, aprumando margem de 16,4% (+3,1p.p. vs. Genial Est.; -0,7p.p. t/t; +0,8p.p. a/a). Acreditamos que o desvio positivo de margem frente à nossa projeção foi sustentado por, não só uma gestão de custos consistente, mas principalmente pela assertividade no planejamento de demanda, dimensionamento da cadeia e execução comercial.
No campo setorial, avaliamos que os impactos da gripe aviária — que restringiram temporariamente exportações a destinos relevantes — configuram um evento pontual (one-off), sem alterar a tendência estrutural de resiliência no mercado doméstico. O movimento de trade down, favorecendo proteínas mais acessíveis como frango e processados, segue em vigor diante da alta de preços da carne bovina (+23% a/a no IPCA de cortes selecionados), enquanto a força de marca e ativações promocionais continuam estimulando consumo. No cenário doméstico, indicadores de emprego e renda atingiram recordes históricos em junho — taxa de desemprego de 5,8% e rendimento médio real habitual de R$3.477 per capta (+1,1% t/t; +3,3% a/a) —, reforçando sinais de aquecimento da demanda e sustentando o sólido desempenho do segmento.
Internacional: Apesar de efeitos da gripe aviária, margem supera.
O segmento reportou receita líquida de R$6,7b (-18,2% vs. Genial Est.), retraindo -9,2% t/t e -1,9% a/a. O desempenho foi pressionado pela queda expressiva nos embarques, que somaram 499kt (-20,6% vs. Genial Est.; -9,0% t/t; -14,2% a/a), reflexo direto dos bloqueios temporários à exportação de frango impostos por mercados relevantes — como UE, China, Arábia Saudita, Coreia do Sul, México e Chile — após a confirmação de caso de gripe aviária no Brasil em maio. Apesar disso, a companhia obteve 11 novas habilitações de exportação no trimestre, com destaque para Argentina e Canadá, reforçando a diversificação geográfica. O preço ficou em R$13,5/kg (+3% vs. Genial Est.), flat t/t e com avanço expressivo de +14,4% a/a, favorecido pelo maior peso de produtos de maior valor agregado no mix, apesar da valorização média do câmbio (R$5,67 vs. R$5,85 no 1T25).
Olhando a dinâmica dos custos, o COGS/t atingiu R$10,2/kg (-0,6% vs. Genial Est.), apresentando uma aceleração de +0,9% t/t e +20,5% a/a, refletindo principalmente (i) alta no custo de grãos e óleos; (ii) pressões inflacionárias sobre insumos e serviços; (iii) aumento do custo de produção na plataforma turca; e (iv) mix menos favorável em alguns destinos, parcialmente compensados por ganhos de eficiência via BRF+. Já o EBITDA ajustado totalizou R$1,2b (-10,1% vs. Genial Est.), recuando -18,1% t/t e -21,4% a/a, com margem de 17,3% (+1,6p.p. vs. Genial Est.), com compressão de -1,9p.p. t/t e -4,3p.p. a/a, mas ainda em patamar saudável frente ao contexto de volumes deprimidos. Entendemos que o desvio positivo frente à nossa projeção decorreu de um controle de custos mais eficiente que o antecipado e de um mix de vendas mais favorável, sustentado por maior participação de processados no GCC e na Turquia, além de novas habilitações na Europa e América Latina.
Nossa visão e recomendação
FCF puxado por recebimento de M&A e operação resiliente.
O FCF atingiu R$1,3b (+2x vs. Genial Est.), mesmo com retração de -28,5% t/t e -24,6% a/a. O desvio positivo frente ao projetado foi explicado por: (i) EBITDA ajustado de R$2,5b (+11,9% vs. Genial Est.), sustentado por um COGS/kg mais benigno e execução operacional consistente; (ii) liberação de recursos em capital de giro (WC) de +R$40m (vs. consumo estimado de -R$150m), refletindo melhor rotação de estoques e menor pressão sobre recebíveis; e (iii) e fluxo de entrada M&A de +R$255m (não contabilizado em nossas estimativas). Como contraponto, o CAPEX totalizou R$1,3b (vs. R$1,0b Genial Est.), em linha com a estratégia de manter um ritmo elevado de desembolsos ligados a modernizações das instalações fabris. Ainda que o fluxo de saída com pagamento de CAPEX tenha aumentado, o fluxo de entrada de FCF advindo do operacional é mais do que compensatório, com um EBITDA ainda em um nível muito robusto — mesmo que demonstrando sinais de arrefecimento por suavização de ciclo do frango — está +70% acima vs. média dos 2Ts nos últimos 5 anos.
Além disso, a companhia encerrou o 2T25 com endividamento líquido de R$4,7b, queda de -R$1,2b vs.1T25, refletindo geração de FCO, entrada líquida de recursos via M&A e gestão eficiente da dívida. A alavancagem ficou em 0,4x Dívida Líq./EBITDA (-0,1x t/t) — patamar bastante confortável e significativamente abaixo da média dos peers. Ademais, avaliamos que o perfil da dívida permanece favorável, com prazo médio de 8,2 anos e forte diversificação de fontes de financiamento, o que garante ampla flexibilidade para sustentar o ciclo de investimentos mais intenso (CAPEX deve subir duplo digito 25E vs. 24A), além de eventuais movimentos estratégicos.
Formação da MBRF: Aprovação na AGE basicamente retira o overhang para a Marfrig.
Tanto as AGEs de BRF quanto a de Marfrig foram finalmente deferidas em 5 de Ago., o que parece expurgar um overhang societário importante para a estruturação da New Co., que receberá o nome de MBRF. Até o dia anterior, será divulgada a prévia com votos recepcionados, conforme processo institucional bem estabelecido. Se a fusão for ratificada, inicia-se período de 30 dias para exercer o direito de dissidência, seguido por deliberação sobre o dividendo extraordinário estimado em até R$3,25b, após o qual ocorrerá o closing da operação — estimado para ~40 dias após a AGE (segunda quinzena de Set.). A relação de troca permanece fixa em 1 BRFS3 por 0,8521 MRFG3, baseada no preço de fechamento do dia anterior à permuta.
Por fim, o approval final ainda está pendente no CADE, que elevou o caso para análise detalhada. Ainda assim, não vemos grandes chances do CADE barrar a operação, ainda que que a entidade regulatória tenha elevado o nível de análise para revisão completa (vs. fast-track anteriormente), sobretudo após o apelo da Minerva, que questionou potenciais conflitos de interesse relacionados ao fundo saudita SALIC e ao possível desequilíbrio de mercado que a fusão poderia trazer.
No âmbito estratégico, a operação consolida uma companhia fortalecida em frango e carne bovina no Brasil — mas com o perfil da nova MBRF desenhado para ser altamente exposto ao ciclo do frango. Tal concentração, apesar de oferecer ganhos relevantes em FCF, geração de escala e sinergias estimadas em ~R$805m/ano (além de R$3b em benefícios fiscais), traz maior vulnerabilidade caso o ciclo de frango se reverta. Sua viabilidade dependerá da capacidade de integrar rapidamente sistemas, cadeias e culturas distintas. Em suma, o deal segue com apoio do controlador, sem maior resistência minoritária, e com avanços institucionais decisivos. No entanto, a convergência final depende da resolução do trâmite no CADE e da habilidade da nova companhia em capitalizar sinergias sem perder resiliência em um setor cíclico e competitivo.
Formação da MBRF: Implicações para o minoritário de BRF.
Apesar da intensa contestação inicial de alguns acionistas minoritários da BRF — motivada pelo desconto implícito na relação de troca (0,8521 MRFG3 por 1 BRFS3, à época -15% vs. o fechamento no dia do anúncio) —, a AGE de 5 de Ago. consolidou o deal sem alterações nos termos originais (após ser postergada 2x). As tentativas que alguns acionistas, via requerimentos à CVM ou judicialização (17ª Vara da Justiça Federal de São Paulo – SP), não resultaram em mudanças efetivas na relação de troca proposta. Com isso, uma parte relevante da base acionária — incluindo a Previ (~7% do capital) e membros da família fundadora da Sadia — optou por liquidar posições.
Dessa forma, como acreditamos que o CADE não deve barrar a aquisição, há de se considerar cenários ao debruçar análise sobre o que os investidores devem fazer com suas posições. Por isso, elaboramos a tabela de cenários apresentada neste relatório, ao considerar a ótica dos acionistas que formaram posições compradas um dia antes do anúncio do deal, em 14 de Mai: para esta posição minoritária, exercer o direito de dissidência renderia R$19,89/ação, enquanto permanecer comprado nas ações e aceitar a relação de troca proposta exigiria valorização de no mínimo +8% nas ações de Marfrig para igualar o retorno. Avaliamos que, sob essa perspectiva, a decisão é puramente uma equação de probabilidade de captura desse upside, como explicaremos mais no parágrafo abaixo.
Formação da MBRF: 3 situações que o acionista minoritário de BRF pode enfrentar.
Avaliamos que há perfis distintos de acionistas e, portanto, 3 leituras estratégicas que identificamos, principalmente em relação ao timing: (i) entrou pre-deal (14 de Mai.) — Se for esse o caso, o investidor deveria avaliar se as ações da Marfrig têm ou não potencial de no curto prazo subirem pelo menos +8% vs. o preço do fechamento de ontem (14 de Ago.), de forma a equiparar o retorno ao custo de oportunidade do direito de dissidência, considerando que as ações da BRF negociam a R$18,87 (vs. R$19,89 ressarcidos na dissidência). Já o cenário (ii) é composto pelos investidores que compraram as ações no all-time high entre Mai-Dez. do ano passado (precificando pico do ciclo no 3T24) — Acreditamos que nessa situação a opção mais racional seria aceitar a permuta de ações e diluir-se na New Co. (MBRF), já que exercer o direito de saída cristalizaria perdas significativas; aqui, o ganho está no benefício da oportunidade em participar de uma companhia combinada mais robusta (com forte aumento de EPS). O último cenário que desenhamos é o (iii), quando o investidor formou posição antes do all-time high, principalmente entre Abr. de 2023 e Abr. de 2024 — Provavelmente não permanecerá na nova estrutura, já que surfou a valorização anterior das ações e tem alta oportunidade de desmontar sua posição com retorno já realizado dentro do direito de dissidência, tornando menos atraente permanecer na BRF.
Sob o prisma do investidor de Marfrig, a operação é altamente accretive: nossa projeção de EPS 25E salta de para R$2,31 (vs. R$0,93 anteriormente), implicando em um aumento de +148% considerando o preço médio das últimas 52 semanas, ou para R$1,94 (+109% vs. anteriormente) no preço de 15 de Mai. Este potencial de geração de valor, somado a sinergias estimadas em ~R$805m/ano (além dos benefícios fiscais de ~R$3b em NPV, não inclusos na nossa conta de EPS), sustenta a plausibilidade de uma valorização suficiente para compensar o desconto inicial percebido pelo minoritário.
Seguimos construtivos para volumes em 2025.
Apesar dos efeitos restritivos derivados da gripe aviária — que, no auge, levaram diversos países a suspenderem parcial ou totalmente as importações de frango brasileiras —, mantemos uma leitura construtiva para o desempenho de volumes ao longo de 2025. A situação sanitária evoluiu positivamente: com o Brasil declarado livre da doença em 18 de Jun., México e Reino Unido retiraram totalmente suas barreiras, elevando para 26 o número de mercados com acesso liberado. Outros importantes destinos, como Japão e África do Sul, já aceitam a regionalização das restrições, liberando embarques de regiões não afetadas. Ainda há países que mantêm proibições totais (ex.: China, União Europeia e Canadá) e outros que restringem apenas o Rio Grande do Sul ou zonas específicas, mas o quadro indica clara normalização no 2S25, favorecendo gradualmente a recomposição de volumes no mercado internacional.
Mesmo com esse pano de fundo, reconhecemos a probabilidade de moderação no consumo doméstico no 2S25. A persistência de um ambiente inflacionário — com IPCA em 5,2% Est. — somada à SELIC em patamar restritivo (15%, com expectativa de estabilidade até o fim do ciclo) deve comprimir a renda disponível das famílias, arrefecendo o ganho real observado nos salários em 2024 e introduzindo pressões adicionais sobre o mercado de trabalho no 2S25. Nesse contexto, reforçamos nossa visão de que o portfólio de proteínas de menor tíquete médio — frango, suínos e processados — encontra-se estrategicamente posicionado para capturar a demanda migratória da carne bovina, cujo conjunto de cortes no IPCA acumula alta de +23,48% a/a até julho, o dobro da variação registrada pelo frango inteiro de +10,5% a/a e pelo frango em pedaços +11,7% a/a no mesmo período. Essa diferença de preços, somada ao movimento de trade down já em curso, deve favorecer tanto a sustentação de volumes quanto a preservação de margens.
E os custos? Antecipamos…
Antevemos acomodação de margens no curto prazo em função dos custos ainda elevados de milho — cujo alívio, mesmo diante do recuo de -7,4% t/t no 2T25, só deve ser capturado integralmente no P&L da companhia a partir do 3T25, dada a defasagem natural do lead time de compras. Essa trajetória de correção, vale destacar, já havia sido antecipada em nossas projeções anteriores, apoiada na leitura de que a boa evolução da safrinha — com 83% do plantio concluído até a Semana 7, acima da média histórica segundo o IMEA — impulsionaria a produtividade para 114,5 sacas/ha (+3,2% vs. anterior) e deflagraria movimento baixista nas cotações. Desde o início do ano, o preço da saca acumula queda de -12,8% YTD, tendência que deve se intensificar com o avanço da colheita, permitindo que a BRF recomponha estoques a custos mais competitivos já no 3T25 e, assim, atenue pressões sobre margens que deve ser vista nesse 2T25.
Antevemos acomodação de margens no curto prazo em função dos custos ainda elevados de milho — cujo alívio, mesmo diante do recuo de -7,4% t/t no 2T25, só deve ser capturado integralmente no P&L da companhia a partir do 3T25, dada a defasagem natural do lead time de compras. Essa trajetória de correção, vale destacar, já havia sido antecipada em nossas projeções anteriores, apoiada na leitura de que a boa evolução da safrinha — com 83% do plantio concluído até a Semana 7, acima da média histórica segundo o IMEA — impulsionaria a produtividade para 114,5 sacas/ha (+3,2% vs. anterior) e deflagraria movimento baixista nas cotações. Desde o início do ano, o preço da saca acumula queda de -12,8% YTD, tendência que deve se intensificar com o avanço da colheita, permitindo que a BRF recomponha estoques a custos mais competitivos já no 3T25 e, assim, atenue pressões sobre margens que deve ser vista nesse 2T25.
Fusão com a Marfrig aprovada, o que fazer com as ações agora?
Apesar de avaliarmos que os efeitos da gripe aviária sobre o 2T25 — e, em menor escala, impactos podem transpassar para o 3T25E — mas ainda assim, com impactos pontuais, o contexto societário decorrente da fusão com a Marfrig adiciona um vetor de incerteza relevante ao equity story. Do ponto de vista operacional, a combinação de (i) retomada parcial das exportações para mercados-chave, (ii) recuperação dos preços domésticos do frango in natura e (iii) resiliência da demanda doméstica — sustentada pelo movimento de tradedown frente à alta da carne bovina — reforça que, sob a ótica fundamentalista, a BRF mantém valuation atrativo.
Por outro lado, a incorporação pela Marfrig em uma relação de troca com deságio percebido pela base minoritária mantém no radar potenciais desdobramentos jurídicos e estratégicos que podem limitar a visibilidade do case. Considerando que a AGE já aprovou a operação e que não vemos como material o risco de barramento pelo CADE, a tendência é de fechamento de capital na B3. Por isso, como avaliamos ao longo do relatório, ainda que a relação de troca não represente o cenário ideal, a decisão depende fortemente do timing — e tão logo do preço — em que os investidores constituíram suas posições compradas. Assim sendo, em 2/3 dos cenários avaliados, vemos justificativa plausível para aceitar as condições e tornar-se acionista da MBRF. Por outro lado, o equilíbrio entre fundamentos sólidos e incertezas societárias nos leva a reiterar nosso rating em MANTER, com Target Price 12M de R$19,50, o que implica em um upside de +3,3%.
