O lucro recorrente da Cielo no 4T21 de R$ 300,2m superou as nossas expectativas e do mercado, mas com pouca evolução em relação ao mesmo período do ano passado. Nós esperávamos R$ 283m e o mercado R$ 222,5m, 6% e 34,9% abaixo do reportado, respectivamente. O lucro reportado de R$337m veio um pouco acima do recorrente, pois inclui 2 não-recorrentes de venda de ativos no montante de R$ 36,7m, líquido de imposto. O resultado foi impulsionado principalmente pelo crescimento modesto das receitas na Cielo e Cateno, ganho de eficiência e alíquota efetiva de imposto bem menor. Do lado negativo, os principais detratores do lucro foram a continuidade do prejuízo da Merchant-e, pressão nas despesas de pessoal e resultado financeiro impactado pela alta da Selic. O volume de cartão de débito não evoluiu a/a, ficou parado em R$ 86b no 4T21, provavelmente impactados pelo PIX, sistema de pagamento instantâneo do Banco Central.
O crescimento dos volumes na Cielo e Cateno, melhora do mix e aumento da penetração dos produtos de prazo condizem com a nossa tese de uma gradual recuperação operacional após ano difícil em 2020. Entretanto, seguimos observamos desafios relevantes para 2022. Dentre eles podemos destacar: (i) desafio maior em continuar crescimento de volumes com base de comparação mais forte de 2021; (ii) pressão de preços dada a grande competição; (iii) maior pressão no resultado financeiro includindo custo de funding dado aumento da Selic média (11,13% em 2022 vs. 4,39% em 2021), e; (iv) continuidade da venda de subsidiárias periféricas que geram prejuízos, com destaque para a Merchant-e, que já vinha sendo negociada.
Apesar das ressalvas para 22, a perspectiva de melhora operacional, ganho de eficiência da companhia e valuation atrativo justificam a nossa recomendação de COMPRAR. Negociada a um valuation de 4,91x P/L 22 mantemos o nosso preço-alvo (PA) em R$ 3,3. Ademais, esperamos um dividend yield atrativo de 8,15% para 2022.
Receita: ritmo de recuperação
Puxada pelo crescimento da Cielo e Cateno, a receita liquida consolidada da Cielo cresceu 9,1% a/a e 5,5% t/t. Do lado negativo, as outras controladas, as quais está incluída a Merchant-e foram detratoras do avanço das receitas. A receita operacional líquida das outras controladas retraiu 11,6% a/a e 8,6% t/t.
A receita operacional líquida da Cielo Brasil avançou modestos 5,1% a/a e 8,8% t/t. O crescimento foi impulsionado pelo aumento do volume financeiro processado e maior penetração dos produtos de antecipação (2 dias e Receba Rápido). Na comparação a/a, os efeitos positivos foram parcialmente compensados pela pressão de preços advinda da competição e aumento do ISS.
Os produtos de prazo atingiram uma penetração de 44,8% do volume transacionado em cartões de crédito (+ 4 pp t/t e +12,6 pp a/a). Como em compras no crédito, o lojista só recebe em média 30 dias após a venda, as adquirentes antecipam o valor a receber em troca de uma taxa adicional. A maior penetração dos produtos de prazo, aumentam o percentual de receitas convertidas do volume financeiro transacionado (take rate).
O volume financeiro processado pela Cielo atingiu R$ 208b (+15,9% t/t e +9,3% a/a). O valor é o maior da série histórica para um trimestre. O crescimento t/t é explicado pela sazonalidade do período de festas no 4T. Além disso, acreditamos que a variação a/a esteja em grande parte atribuída a inflação. Por impactar o preço dos produtos cujo pagamento é intermediado pela Cielo, a inflação também impacta o volume financeiro transacionado. O IPCA em 2021 foi da ordem de 10%.
Apesar da continuidade da pressão de preços em função da competição, a melhora do mix contribui para mitigar esses impactos na receita da Cielo. As transações efetuadas por cartões de crédito representaram 58,6% do 4T21 (vs. 57,3% no 3T21 e 54,4% no 4T20). O net MDR do crédito é maior que do débito, contribuindo para a receita. O net MDR corresponde a taxa do adquirente cobrada em cima do volume financeiro transacionado.
As receitas líquidas da Cateno aumentaram 19,7% a/a e 11,3% t/t, também impulsionadas pelo crescimento do volume e mix mais favorável. O volume financeiro total da Cateno cresceu 16,8% a/a e 10,8% t/t. A participação de cartões de crédito no volume foi de 53,8% (vs. 54,3% no 3T21 e 49,7% no 4T20). A melhora nas receitas e gastos sob controle possibilitaram o crescimento do resultado de Cateno em 24,1% t/t.
Custos e despesas: buscando eficiência
Os custos consolidados de Cielo cresceram abaixo da receita liquida t/t e a/a, gerando ganho de eficiência. Os custos cresceram 3,7% a/a e caíram 1,4% t/t. O bom desempenho está atribuído a ações de controle de gastos da companhia. Na Cielo Brasil, o ratio de gastos de 0,55% foi o menor da série histórica de 2018 a 2021. O ratio de gastos corresponde a proporção de custos e despesas ante o volume transacionado.
As despesas gerais consolidadas cresceram 4,3% a/a e 10,2% t/t. As despesas de pessoal pressionaram, tendo subido 30,9% a/a e 18,1% t/t. A alta foi principalmente atribuída ao aumento de profissionais exclusivos em 153 cidade que vão até o cliente para instalar equipamentos e apoiar na solução de problemas de forma ágil. Além disso, dissídio de salários e movimentação de provisões de pessoal também impactaram os custos de Cielo Brasil.
Resultado financeiro
O resultado financeiro consolidado de Cielo foi de R$ 338m negativos (vs. R$ 263m negativos no 3T21 e R$ 97m negativos no 4T20). O desempenho foi impactado principalmente pela elevação da taxa básica de juros (Selic) e expansão dos produtos de prazo da Cielo Brasil. Os produtos de prazo consomem caixa e possuem custo de captação. Por isso, o aumento de sua penetração implicará em uma elevação das despesas financeiras. As despesas financeiras de Cielo cresceram 201,3% a/a e 17,4% t/t.
Imposto
Mesmo com a aceleração das receitas, a pressão nas despesas de pessoal e resultado financeiro fraco fizeram com que o resultado antes dos impostos (EBT) tivessem queda de 9% a/a. Na comparação t/t o EBT cresceu 16% por conta da sazonalidade de final de ano. Por isso, os impostos foram os principais responsáveis pela continuidade de crescimento de lucro a/a.
Os impostos consolidados da Cielo caíram 39,8% a/a e 35,2% t/t. A principal razão para a queda é o pagamento de JCP (juros sobre capital próprio) anunciado para o 4T21 de R$ 235m. Como o JCP é contabilizado como uma despesa ele incorre em benefício fiscal. A uma alíquota de 34%, calculamos um benefício fiscal na ordem dos R$ 80m.
Excluído o benefício fiscal, o lucro recorrente de Cielo teria sido de R$ 220,3m, uma queda de 26% a/a e avanço de 4% t/t. Contudo, pelo pagamento de JCP ser de natureza recorrente faz pouco sentido subtraí-lo do lucro na mensuração do resultado.
Não recorrentes
Houveram dois eventos não recorrentes no resultado de Cielo no 4T21 somando um valor total de R$ 36,7m. O primeiro é a venda da Multidisplay (M4U), que gerou um impacto positivo de R$ 49,4m. O segundo é a descontinuação do app Cielo Pay, que trouxe impacto negativo de R$ 19,2m.