A Tenda divulgou números ainda bem fracos, com maior foco em retorno da rentabilidade após a sequência de lançamentos com orçamento indevido em 2021 que culminaram na revisão orçamentária no 4T21. O nível de lançamentos caiu para R$ 783m (-22% a/a), acompanhada de um valor menor de vendas líquidas, de R$ 578m (-33% a/a). Veja, no entanto, que as vendas tiveram uma queda maior que os lançamentos, provocando uma queda na VSO para 23,2% (-3,3p.p. t/t e -11,0p.p. t/t), resultado de uma tentativa de aumento de preços que vem sendo bem-sucedida. Os preços das vendas subiram 8,6% t/t, impulsionado por mudanças no crédito via FGTS no 2T e pelos esforços da companhia.
Apesar dos aumentos de preços, ainda não vemos o efeito na margem bruta, que tem um atraso em relação à margem de novos lançamentos por efeito contábil. A margem bruta de novos lançamentos já alcançou 33% (o que deve implicar em uma margem bruta efetiva de ~26%), enquanto a margem bruta ajustada do trimestre ainda está 16,3% (-4,3p.p. t/t e -11,5p.p. a/a). Notamos a Tenda tem se movido para buscar financiamento de construção a nível de projeto, o que significa que a margem bruta ajustada passa a ser menos comparável com níveis históricos, isto é, quando notamos o spread margem bruta vs margem bruta ajustada temos 4,1p.p. 2T22 vs 2,5p.p. 1T22. Dito isto, olhando a margem bruta efetiva da companhia, tivemos uma queda de 5,9p.p. t/t, atingindo um patamar muito baixo de 12,2%.
Vemos um nível de distrato muito elevado de 24% (+3,7p.p. t/t e +13,5p.p. a/a) das vendas brutas, o que, sinceramente, não vemos como sendo negativo. O distrato mais alto, além de permitir uma recuperação de rentabilidade também traz uma composição de uma carteira de clientes mais adimplente. Enquanto o preço médio de compra das unidades distratadas era de R$ 159k, o preço médio de revenda dessas mesmas unidades é de R$ 183k, um ganho de 15% que deve ajudar e muito na rentabilidade destas unidades.
A maior preocupação que temos com Tenda hoje é o endividamento. Após ultrapassar os covenants, a dívidas corporativas (que são atreladas ao CDI) tiveram um acréscimo de 175bps no spread (que ainda não se refletiu no 2T). Este custo de dívida mais alto deve impactar os resultados daqui para frente. No final do trimestre, a Tenda atingiu uma dívida líquida de R$ 662m após uma queima de caixa de R$ 80m, levando a um patamar de dívida líquida/EBITDA de 63,2%. Lembramos que o novo covenant de 80% ND/EBITDA para o final de 2022 é aplicado apenas às dívidas corporativas; neste quesito, a dívida líquida corporativa/EBITDA se manteve flat em 33%, remetendo ao aumento de financiamento a nível de projeto que citamos anteriormente.
Apesar de melhorias nos preços de imóveis vendidos/lançados e de uma queima de caixa mais fraca (ajudada pela nova política de pagamento de fornecedores), ainda seguimos cautelosos com a companhia. Continuamos com a recomendação de Manter e preço-alvo de R$ 6,00 para Tenda.
