Neste relatório, compartilhamos nossas impressões sobre o Tenda Day e as algumas considerações para 2024. Acreditamos que as principais mensagens são as seguintes:
- Fim do turnaround. Este ano foi marcado pela normalização da estrutura de capital, fim das restrições dos debenturistas, redução do custo de capital e downsizing da companhia. A Tenda entra em 2024 com uma estratégia clara de foco no Faixa 1 mercado, aproveitamento de programas habitacionais regionais e maior giro de ativo.
- Asset-light. A fim de endereçar o tamanho menor do Book Value da companhia, fica clara a intenção de buscar um emprego de capital menor e maior giro de ativo para garantir múltiplo P/BV mais elevado, similar ao que acontece com Cury.
- Rampagem da Alea. Após um crescimento significativo no ano, praticamente todas os desafios da Alea já foram cumpridos. O foco para 2024 fica no ganho de margem, com a volta para um crescimento mais agressivo apenas em 2025, quando a Alea já deve operara com uma margem bruta de regime de 29%.
Fim do turnaround: nunca erre duas vezes
A Tenda passou por dificuldades ao longo de 2022, com o reconhecimento de perdas significativas devido a estouros de custos relacionados ao período de INCC elevado. Para evitar que algo similar aconteça, os acompanhamentos de obras passaram a ser acompanhados mais de perto e também se deu uma profissionalização dos procedimentos, com a substituição de Excel para softwares especializados de orçamentação e acompanhamento.
Além disso, fica definida a priorização de ganho de preço (e consequentemente margem) em detrimento à VSO. Isto não significa que a Tenda vai ignorar a VSO, mas que deverá buscar um patamar estabilizado mais próximo dos 25-30% (que é a meta de 2024). A meta de margem bruta rasa (desconsiderando o pró-soluto) é de 28% para 2024, implicando em uma margem bruta de 35% para um nível de pró-soluto pós-chaves de 10%.
A Tenda também deve focar suas energias nos próximos anos no aproveitamento do Faixa 1 mercado, que ainda deve proporcionar um ganho de margem de 2-3p.p. após a implementação do FGTS Futuro (uso do FGTS para pagamento das parcelas) e RET1 (redução da alíquota de imposto de 4% para 1% para projetos no Faixa 1), ambos previstos para implementação no 1T24. Os programas regionais também representam um ganho, dentre eles os destaques são o Pode Entrar (SP), Casa Paulista (SP) e Habita+ (RJ). Enquanto os dois de São Paulo já estão em andamento, o Habita+ ainda está em processo de aprovação pela prefeitura.
A Tenda já tem 3 projetos aprovados no Pode entrar, totalizando VGV de R$ 712m (parte em parceria com a Direcional) e 3,5k unidades. A expectativa é de que as contratações sejam feitas entre o final deste ano e janeiro/2024, com início das obras no mês seguinte. Lembrando que os projetos dentro do Pode Entrar são geradores de caixa desde a largada, mesmo sem uma escrow. A estrutura de garantias ainda deve ser definida, mas não devemos ter a tão sonhada conta escrow. Veja mais sobre o Pode Entrar.*
(*) Lembramos que alguns projetos foram retirados do edital, permitindo que outros projetos da Tenda fossem considerados após o relatório, o que justifica a diferença dos R$ 712m para os R$ 181m que foram aprovados na época.
Asset-light: sem dúvidas, visando um valuation de Cury
Buscando um valuation mais elevado, sem necessidade de emprego de capital, uma das principais estratégias da Tenda será a de maior giro de ativo. Com isso, a idéia é atingir um ROCE (Retorno sobre Capital Empregado) de 30% até 2025, um pouco acima dos 28% que foi reportado em 2019. Com isso, a administração busca fechar um pouco (não por completo) a diferença entre P/BV de Tenda de 1,9x com Cury, de 5,2x. Além disso, o capital empregado menor possibilita menor alavancagem e a busca pelo indicador Dívida Líquida/PL entre -10% e +10%, como era a meta pré-2021.
Dentre as medidas tomadas, podemos destacar: (i) Menor pró-soluto pós-chaves: com objetivo de atingir <10% nesta métrica, comparado a 11,6% em nov/2023, (ii) Permuta e pagamento vinculado a aprovação: reduzindo a necessidade de dias de capital pela metade (vs. 2019) e dando flexibilidade aos lançamentos (pagamento antecipado do terreno forçava o lançamento com retorno baixo), e (iii) Venda recorrente de carteira de pró-soluto: têm a intenção de vender carteiras pelo menos 2x por ano.
Rampagem da Alea: rentabilidade em 2024, crescimento em 2025
Após um crescimento significativo da Alea em 2023, atingindo 2k unidades lançadas, o ano de 2024 deve ser marcado pelo ganho de rentabilidade dos projetos. A meta é de lançamento de 2,5-3k unidades em 2024 e só em 2025 voltar a crescer rapidamente, com lançamento de 4,5-5,5k no ano. Em contrapartida, a margem bruta de novas vendas de Alea, que deve ficar entre 5-8% no 4T23, poderá chegar a 15-19% em 2024 e a 25-29% em 2025, finalmente atingindo o patamar de regime. Apesar de apresentar uma margem menor, o ROIC da Alea deve ser semelhante ao da Tenda, graças às parcerias e pagamento exclusivo em permuta.
A redução de custos se baseia nos seguintes pilares: (i) Nova casa 2.0: um produto mais otimizado resultante do aprendizado ao longo dos últimos 2 anos, que deve reduzir os custos em 10%, (ii) Industrialização: levando atividades do canteiro de obra para a fábrica, reduzindo os custos em 3%, e (iii) Ganhos de escala, diluição e supply: diluição de custos fixos ao atingir a faixa de 4k unidades/ano (redução de 8% dos custos), parceria com fornecedores recorrentes e alocação eficiente de equipes (redução de 6% dos custos). Vale ressaltar que entre 2021 e 2023, já ouve uma redução de 48% dos custos na Alea, com expectativa de redução de 27% após a execução dos três pilares citados.
