Conclusão
A teleconferência reforçou que a entrada da Equatorial como investidor de referência da Copasa representa um potencial divisor de águas para a companhia. O ativo já possui escala, base regulatória relevante, contratos longos e geração de caixa consistente. A novidade é a entrada de um acionista com histórico de alocação disciplinada de capital, experiência em ativos regulados e foco explícito em eficiência, estrutura de capital e execução.
O Q&A deixou claro que a principal prioridade será a universalização, mas também evidenciou que ainda há temas em aberto: guidance de CapEx não será divulgado, a governança final depende da alocação e dos próximos passos societários, e a influência prática da Equatorial sobre a Copasa ainda precisará ser observada na execução. Mesmo assim, a mensagem estratégica foi positiva. A Equatorial enxerga a Copasa como um ativo resiliente, com oportunidades regulatórias e operacionais relevantes, e acredita que sua expertise pode acelerar a captura de valor.
Avaliação. Aos atuais níveis de preço, vemos a CSMG negociando 1,6x VF/BRR. Acreditamos que a empresa deve negociar com prêmio vs SBSP devido maior remuneração regulatória do capital investido (9,42% vs 7,86% pós-impostos) e maior crescimento relativo de base esperada até 2030 (18% ao ano vsv 11% na SBSP). Sendo assim, achamos que vale a pena esperar os resultados da empresa.
A ação está caindo! O que fazer? Enxergamos essa queda nas ações da CSMG de c. 4% no dia de hoje com muita naturalidade. É importante mencionar que os investidores não-controladores que participaram da oferta não tem período de lockup e devem aproveitar a oportunidade para realizar lucros. Nossa recomendação é que você não venda as suas ações tendo em vista toda a agenda de geração de valor em meio a um controlador com grande experiência em processos como o da Copasa. Vale mencionar que a própria SBSP dobrou de preço desde a sua privatização. Sair do case agora sem observar os próximos passos do novo controlador é um erro que pretendemos não cometer.
I) Participação relevante, alinhamento de longo prazo e governança em construção
A Equatorial garantiu participação de 30% no capital social da Copasa, com possibilidade de participação adicional de 12,6%, a depender da alocação final. Com isso, o investimento pode variar de R$ 5,6 bilhões, para uma participação de 30%, a R$ 7,9 bilhões, caso a participação alcance 42,6%. As ações correspondentes à fatia de 30% terão restrições de transferência: 50% ficarão bloqueadas por quatro anos, enquanto os 50% restantes terão lock-up de oito anos ou até o atingimento das metas de universalização, o que ocorrer primeiro.
Do ponto de vista de governança, a empresa destacou que o estatuto social prevê uma ação preferencial para o Estado de Minas Gerais, com direito de veto sobre temas específicos, incluindo manutenção do limite de 45% dos votos e alterações na denominação social da companhia. Também há cláusulas de defesa contra aquisições hostis para vendas de participações superiores a 45% pelo acionista de referência e superiores a 20% por outros acionistas. Adicionalmente, após a conclusão da transação, haverá nova assembleia para indicação de membros ao Conselho de Administração e ao Conselho Fiscal pelo Estado.
Nossa Opinião: Essa estrutura é relevante porque cria alinhamento entre o investidor de referência e a execução do plano de universalização. O lock-up não apenas reduz o risco de leitura oportunista da transação, como também vincula parte importante da permanência do investidor ao avanço de metas operacionais. Na prática, a mensagem é que a Equatorial entra na Copasa com horizonte de longo prazo e com intenção de participar ativamente da gestão e da definição do futuro da companhia.
II) Alavancas de valor: estrutura de capital, dividendos, eficiência e regulação
A administração foi objetiva ao listar as principais alavancas de criação de valor. A primeira é a estrutura de capital. A Copasa opera atualmente com alavancagem de 2,4x, nível considerado subótimo pela Equatorial. A companhia vê espaço para uma estrutura mais eficiente, próxima de 3,0x, em linha com uma política que combine aceleração de investimentos e manutenção do histórico de distribuição de dividendos.
Esse ponto é importante porque a Copasa não possui política formal de dividendos, apesar de ter histórico consistente de distribuição. A administração destacou ainda que a empresa carrega reservas de lucros acumuladas relevantes: R$ 3,6 bilhões no 1T26, dos quais R$ 2,7 bilhões em reservas de lucros acumulados. Em outras palavras, existe uma avenida potencial de otimização de balanço e de alocação de capital, sem que isso necessariamente comprometa o ciclo de investimento, dada a natureza regulada do ativo e a capacidade de reconhecimento de CapEx. Em poucas palavras: acreditamos que essa situação abra espaço para distribuição de dividendos (vale mencionar que ao contrário da Sabesp, não existe um limitador nesse sentido). Considerando os valores mencionados acima relacionados a reserva de lucros, vemos um rendimento implícito potenial de 12%-16%.
A segunda alavanca é a eficiência operacional. A Equatorial destacou que sua principal fortaleza é a execução, sustentada por planos de gestão, modelos operacionais com forte alinhamento de incentivos, uso de equipes próprias e contratadas e foco contínuo em redução de custos. A administração indicou que o histórico do grupo em aquisições anteriores mostra capacidade de capturar ganhos de eficiência e melhorar indicadores operacionais nos primeiros anos após a entrada em ativos adquiridos.
A terceira alavanca é regulatória. A Equatorial destacou que o modelo baseado em ativos é familiar ao grupo e que a Copasa parte de uma base de ativos regulatórios protegidos de aproximadamente R$ 15,7 bilhões. Os investimentos realizados são reconhecidos anualmente, com rendimento antes dos impostos de 13,7% garantido até 2030. Além disso, existem mecanismos de incentivo vinculados à universalização, qualidade de serviço e metas de redução de perdas, que podem gerar receita adicional.
Nossa Opinião: Em nossa leitura, a grande novidade nesse tópico diz respeito a possibilidade da empresa começar a distribuir dividendos o quanto antes. A privatização da Sabesp, por exemplo, existe uma limitação formal a distribuição de dividendos nos primeiros anos após a privatização. No tocante aos demais pontos levantados, citamos a expertise histórica de mais de duas décadas da empresa em tocar negócios regulados no segmento de distribuição de energia elétrica e o grande sucesso em tocar o pós-privatização da Sabesp nos dá grande otimismo em relação a Copasa.
III) Universalização: prioridade operacional, mas sem guidance de investimentos
O Q&A foi particularmente relevante para entender como a Equatorial enxerga a execução do plano de universalização. Questionada sobre o CapEx necessário para universalização do sistema de esgoto, cronograma de execução, início de cobrança de tarifas e remuneração dos investimentos, a administração optou por não fornecer guidance. A empresa afirmou que possui projeções internas e que já analisa o ativo há algum tempo, mas reforçou que nem Equatorial nem Copasa divulgam projeções de CapEx.
Apesar da ausência de números, a administração fez uma observação importante: o modelo conta com reconhecimento anual de CapEx e extensão financeira até 2032, também com reconhecimento anual. Segundo a companhia, eventuais diferenças nas estimativas de CapEx futuro seriam reconhecidas e neutralizadas. Essa resposta reduz parte da preocupação com o risco de subestimação de investimentos, embora não elimine a necessidade de monitorar execução, prazos, capacidade operacional e resposta regulatória.
Na nossa leitura, a ausência de guidance de CapEx limita a visibilidade de curto prazo para modelagem, mas não altera a direção da tese. O foco da Equatorial é universalização, e a administração foi explícita ao afirmar que o principal objetivo da transação é entregar à população de Minas Gerais a universalização planejada. O desafio, portanto, será transformar essa ambição em plano de execução mensurável: priorização de municípios, contratação de obras, gestão de fornecedores, cronograma de entrada de novos sistemas, início de cobrança de tarifas e incorporação eficiente dos ativos à base regulatória.
Nossa Opinião: A ausência de um guidance de investimentos claro (ao contrário de como foi o caso da Sabesp) pode ser considerada decepcionante em um primeiro instante, mas acreditamos que o atual guidance de investimentos anunciado pela própria Copasa ao início de 2026 já nos ajuda a trazer uma referência interessante para a tese da empresa. o Atual plano de investimentos espera investir R$21 bilhões até 2030 (R$3,1 bilhões em 2026 e R$4,5 bilhões em 2030) é mais que o dobro da base de ativos atual da empresa (R$15,6 bilhões), ordem de grandeza similar ao case da Sabesp. Somos céticos quanto a possibilidade da empresa reportar números inferiores ao anunciado enquanto estatal. É uma variável a ser acompanhada. Vale lembrar que em nossa leitura, o crescimento esperado da CSMG justifica parte do prêmio que o case SBSP. Considerando o crescimento médio da base esperado até 2030 entre CSMG vs SBSP (18% vs 11%) o prêmio em múltiplos entre as empresas deveria ser de pelo menos 60% (sem considerarmos nenhum risco de execução, claramente).
IV) Aprendizados com Sabesp e modelo Equatorial
Outro ponto relevante do Q&A foi a comparação com Sabesp. A administração indicou que a entrada no saneamento começou com uma concessão menor (Amapá) e que, ao longo do tempo, a Equatorial acumulou aprendizados relevantes no setor. A experiência com Sabesp também foi citada como uma fonte importante de conhecimento, tanto por erros quanto por acertos. A leitura transmitida pela administração é que a Equatorial chega à Copasa com maior maturidade, premissas mais sólidas e confiança adicional na capacidade de execução.
Nossa Opinião: Risco de execução é um ponto que sempre existirá em qualquer case de turnaournd pós privatização. Entretanto, queremos mencionar o óbvio: é exatamente isso que a Equatorial tem feito nos últimos 20 anos entre concessões de distribuição de energia elétrica e agora, saneamento. Vale mencionar que quando o nome da Equatorial emergiu como vencedora no processo de privatização, a ação respondeu subindo c. 13% no dia. Em nossa interpretação, essa reação positiva por parte do mercado diz respeito à grande capacidade histórica da empresa em cases exatamente como esse.
V) Estratégia em saneamento: prioridade, mas com restrições contratuais
O Q&A também trouxe elementos importantes sobre a estratégia de saneamento da Equatorial. A empresa explicou que possui contrato de investimento com a Sabesp válido até 2033, com possibilidade de rescisão em 2029. Durante a vigência do contrato, a Sabesp tem exclusividade fora do Estado de São Paulo, motivo pelo qual a Equatorial precisou consultar a companhia antes de avançar em Copasa.
Segundo a administração, Equatorial e Sabesp chegaram a analisar a oportunidade em conjunto, mas a Sabesp decidiu não seguir na sociedade para focar na universalização em São Paulo. A Equatorial então se organizou para seguir sozinha na oportunidade. No caso da Copasa, foi destacada exclusividade para oportunidades de saneamento em Minas Gerais, com necessidade de votação unânime caso a Equatorial deseje explorar oportunidades no estado, além da previsão de uma cadeira da Copasa no conselho da Equatorial.
VI) O que monitorar daqui para frente?
O primeiro ponto a monitorar é a conclusão da transação e a alocação final da participação da Equatorial, uma vez que a fatia pode ficar em 30% ou alcançar 42,6%. Quanto maior a participação, maior tende a ser a relevância econômica do ativo para a Equatorial e, potencialmente, maior sua influência na governança da Copasa.
O segundo ponto é a aprovação no CADE e a convocação da assembleia geral extraordinária para aprovar novo estatuto e nova composição do conselho de administração. A governança será peça central para entender o grau efetivo de influência da Equatorial na agenda de eficiência, investimentos, estrutura de capital e dividendos da Copasa.
O terceiro ponto é o plano de universalização. A administração não abriu guidance de CapEx, mas indicou que universalização é o principal objetivo da transação. Portanto, investidores devem acompanhar a evolução de indicadores de execução, cronograma de obras, adesão de municípios ao novo regime, reconhecimento anual de CapEx, início de cobrança de tarifas de esgoto e captura dos incentivos regulatórios de qualidade, perdas e universalização.
O quarto ponto é a estrutura de capital. A Equatorial vê espaço para elevar a alavancagem da Copasa de 2,4x para patamar próximo de 3,0x. Essa potencial mudança pode destravar valor via maior eficiência de balanço, mas exigirá equilíbrio entre investimentos, dividendos e preservação da qualidade de crédito.
O quinto ponto é a captura de eficiência operacional. A tese da Equatorial depende de replicar na Copasa parte do modelo de execução que marcou sua trajetória em outros ativos. A velocidade e magnitude desses ganhos serão fundamentais para validar a expectativa de criação de valor.
