Dividendos, sempre eles. Ao término dos resultados do 2T21, resolvemos escrever esse relatório com o objetivo de levantar aquilo que nos chamou mais atenção e, claro, revisitar as nossas teses para empresas que temos cobertura. Com a recente realização no mercado acionário, COPASA começa a chamar nossa atenção, principalmente no que diz respeito à eventual distribuição de dividendos que deve mais uma vez ficar próximo aos 20%. Entretanto, algumas questões em relação a esse rendimento precisam ser elucidadas, como os alvos dos níveis de endividamento a serem alcançados devido a baixo nível de investimentos em detrimento da operação da empresa no médio e longo prazo. Não achamos CSMG3 uma ação cara – muito pelo contrário. Mas seguimos com nossa preferência de valor pela SBSP3, mas ressaltando o nome da CSMG3 para aqueles que tem carteiras com foco em dividendos.
Estreante no time dos dividendos: COPASA!
Copasa (CSMG3, Manter, Preço-Alvo R$20/ação). Desde o nosso início de cobertura no setor de saneamento básico, CSMG3 caiu -17,5% vs -6.9% IBOV. Essa performance chama nossa atenção tendo em vista a possibilidade de pagamento de dividendos extraordinários por parte da empresa caso ela feche o ano com um nível de endividamento abaixo dos 2x Dívida Líquida/EBITDA.
Política de dividendos. Em vigor desde 2019, a política de dividendos da empresa é estabelecida da seguinte forma:
1) Dividendos reguladres entre o mínimo legal e com limite de até 50% do lucro líquido, com declarações trimestrais e pagamentos realizados em até 60 dias a contar da data da declaração pelo conselho de administração.
2) Dividendos extraordinários: conselho de administração define em até 3 meses após divulgação financeira anual um dividendo extraordinário caso o endividamento fique abaixo do “enquadramento regulatório” de 2,1x Dívida Líquida/EBITDA nos últimos doze meses.
Porque a dívida é baixa? A empresa investe pouco. Para fins de comparação, o endividamento da Copasa fechou o segundo trimestre com 1,3x Dívida Líquida/EBITDA e deve fechar o ano em 0,9x de acordo com nossas estimativas. Vale mencionar que essa estimativa de endividamento considera um investimento de R$919 milhões ao longo de 2021 – e a empresa investiu apenas R$330 milhões no primeiro semestre de 2021. Tal valor, nos leva a acreditar que é possível que o nível de investimento fique abaixo das nossas estimativas para 2021 e da própria quantia de investimentos planejada para o ano pela própria empresa (R$1,3 bilhões). Para fins de comparação, colocamos no gráfico abaixo a quantidade de investimentos feitos pela Copasa no período de 2016 até 2020 e os investimentos esperados pela empresa no período de 2021 até 2025 – quantidade de investimentos essa que ela historicamente não vem cumprindo.
Uma conveniência inconveniente. Em linhas gerais, seriamos os primeiros a ficarmos muito felizes com a possibilidade de pagamento de dividendo extraordinário. Mas é importante notar que o baixo nível de endividamento, que serve como gatilho para o pagamento dos dividendos extraordinários, é derivado de um baixo nível de investimentos por parte da empresa. Baixo nível de investimentos acaba por trazer, no longo prazo, problemas relacionados à expansão do negócio, cobertura, combate a perdas e, por fim, revisões tarifárias decepcionantes – revisões tarifárias acontecem a cada 5 anos e é o momento em que a agência regulatória reconhece os investimentos feitos dentre um ciclo e outro. Ou seja, caso a empresa tenha investido muito, vai ter uma remuneração maior dos seus investimentos reconhecidos nas tarifas e vice-versa. Para fins de comparação, a depreciação reconhecida nas tarifas da empresa na revisão tarifária de 2017 e 2021 eram, respectivamente, R$585 e R$643 milhões. Ou seja, a empresa tem, historicamente, investido abaixo da parcela referente à depreciação dos seus negócios em sua própria tarifa. Investindo pouco, o endividamento fica baixo e permite a empresa ficar dentro do enquadramento regulatório para conseguir anunciar dividendos extraordinários em detrimento da operação da própria empresa.
Privatização. À despeito da nossa recomendação de MANTER que temos na Copasa, vale a pena olhar a corrida eleitoral para o governo do estado de Minas Gerais. Nas recentes pesquisas para intenções de votos para o governo do estado em 2022, o atual governador Romeu Zema (Partido Novo) segue na liderança. Essa questão é interessante devido ao posicionamento pró-privatização por parte do governador e do partido do mesmo, onde, eventualmente, a Copasa pode ser alvo de privatização por parte do governador caso o mesmo venha a se reeleger – dessa vez, com muito mais experiência administrativa e apoio político da câmara local.
CESP (CESP6, Compra, Preço-Alvo R$34/ação)
Apesar do resultado trimestral abaixo das estimativas do consenso, no case específico de CESP, estamos longe de mudar a nossa recomendação. Chamou a nossa atenção o fluxo de caixa da empresa mesmo atravessando pela maior crise hídrica do último século – considerando o resultado do 1S21 em termos anualizados, a empresa deve gerar pouco mais de 10% do seu valor de mercado e, a medida que a empresa não está desenvolvendo nenhum projeto relevante, a distribuição de dividendos deve ficar em níveis próximos aos observados ano passado. E isso não sou eu que estou dizendo, é o próprio CEO da Empresa em uma live recente em nosso canal (minuto 8:12) – ou seja, apesar dos pesares, esperamos um rendimento em dividendos de aproximadamente 10% se considerarmos a quantia de proventos distribuídas. Seguimos compradores do case de CESP6.
Confira a live com a CESP
Alupar (ALUP11, Compra, Preço-Alvo R$35/ação)
Em nossa leitura, o que pudemos observar no case da empresa não foi nada diferente do que a materialização da tese de investimentos da empresa diante dos nossos olhos. O que observamos, foi a empresa expandindo o seu EBITDA trimestral em 50% a/a em termos recorrentes devido à entrada de parte dos seus projetos em desenvolvimento nos últimos meses e queda no endividamento da empresa à medida que os projetos entram em operação e a necessidade de investimentos segue caindo. Nossa tese e recomendação seguem inalteradas. O período da colheita está próximo e para 2022 a empresa deve aumentar o seu nível de pagamento de dividendos de maneira expressiva. De acordo com as nossas estimativas, estimamos uma distribuição de 50%/100% dos lucros da empresa para os anos de 2021/2022 – alcançando assim um rendimento esperado de 3.8% e 9.0% para 2021 e 2022, respectivamente. Seguimos confiantes em nossa recomendação e no case da empresa.
Sabesp (SBSP3, Compra, Preço-Alvo R$58/ação)
No destaque negativo, dentre as empresas que temos uma recomendação de compra, vemos a Sabesp. Conforme descrito em nosso documento de análise do resultado trimestral, a empresa entregou números abaixo do consenso devido a uma expressiva evolução em praticamente todas as linhas de custos da empresa. Entendemos que parte desses custos serão repassados para as tarifas por serem considerados não-gerenciáveis (como energia elétrica), mas ainda assim, os custos gerenciáveis não performaram bem. Ainda é cedo para tomar qualquer atitude em relação à nossa recomendação, mas vale mencionar que o upside em relação ao nosso preço alvo ainda é muito expressivo, independente da privatização da empresa se materializar ou não.
