Conclusão. Achamos que a re-eleição do Governador Romeu Zema no estado de Minas Gerais deve ser acompanhada de perto. Acreditamos que em um segundo mandato e com mais experiência administrativa, o governador teria mais espaço para tocar a sua agenda privatista e, quem sabe, colocar a Copasa como um dos alvos prioritários desse processo – alteramos o rating das ações da empresa na nossa análise do último resultado trimestral (para maiores informações, clique aqui). Em nossa leitura, sob premissas razoavelmente conservadoras, o potencial de valorização poderia ser acima de 100% se considerarmos que a empresa atualmente negocia sob termos excessivamente descontada sob sua base de ativos (VF/BRR 0.5x) em comparação com os prêmios oferecidos por ativos de saneamento que foram alvo de privatização recentemente ou outras aquisições no segmento de distribuição de energia elétrica (que guarda similariedade regulatória com o segmento de saneamento). Além das eleições do estado de Minas Gerais, recomendamos acompanhar as eleições do Estado de São Paulo, onde dois candidatos bem colocados possuem a privatização da SABESP dentre a sua pauta (ainda que falte testar a convicção dos mesmos em relação a seguir adiante com essa agenda). No caso da SABESP, o potencial de destravamento de valor também é expressivo em caso de privatização. Entretanto, preferimos permanecer alocados no case da Copasa por acharmos as intenções do governador mais claras em relação ao ativo.
Case de Evento. Alguns meses atrás, publicamos um longo relatório falando sobre empresas expostas à “cases de evento”. Ou seja, um documento descrevendo ações expostas eventos catalizadores que poderiam eventualmente destravar valor para alguns cases específicos. Tais eventos podem ser privatização, fusão, aquisição, listagem no exterior, venda de ativos não-estratégicos, etc. Para maiores detalhes sobre a nossa análise da época (Março/22), dê uma lida no nosso relatório com as nossas idéias (“Casos de Evento: Oportunidades para Multiplicar o seu Capital”). Naquele momento, achavamos que a eventual reeleição do atual Governador Romeu Zema (Partido Novo) poderia ser um gatilho interessante para a eventual privatização da COPASA. Ao observamos o resultado das pesquisas estaduais publicadas pela Genial/Quaest, achamos que os resultados eleitorais dos estados de Minas Gerais e São Paulo devem ser acompanhados de perto tendo em vista a possibilidade da eleição de um governador com uma agenda privatista.
Privatização. Em nossa leitura, o candidato com agenda pró-privatização mais clara é a do atual governador de Minas Gerais, Romeu Zema (Partido Novo). Apesar de um primeiro mandato razoavelmente tímido no avanço de uma agenda privatista, vale mencionar que enquanto o primeiro ano foi marcado por discussões relacionadas as reformas da previdência estaduais e o segundo ano aconteceu o início da pandemia. Sendo assim, a agenda do governo estadual assim como os esforços das assembléias estaduais foram absorvidas por pautas alheias aquelas planejadas inicialmente, limitando a capacidade de entrega em outros setores. Entretanto, em um segundo mandato, com mais experiência administrativa, melhor relacionamento com o legislativo estadual e com possibilidade de se tornar um presidenciável em 2026… faz muito sentido que o governador tenha mais força para tocar sua agenda caso eleito.
Qual o potencial de destravamento de Valor para Copasa? Em nossa leitura, em ambos os casos, estamos estimando um potencial de valorização acima de 100% em relação as cotações atuais caso as suas respectivas privatizações venham a de fato se materializar. O racional do múltiplo Valor da Firma (Valor de Mercado + Endividamento Líquido) ser em pelo menos 1x é explicado nos parágrafos seguintes. No caso da SABESP, o destravamento de valor seria mais modesto… mas ainda assim interessante.
Vale a pena compararmos os prêmios estabelecidos em leilões de privatização similares em outras partes do Brasil por ativos muito inferiores. Além disso, vendas ou aquisições de ativos de distribuição de energia elétrica nos últimos anos apresentaram prêmios interessantes – Eletropaulo (atual ENEL, distribuidora de Energia Elétrica da Capital e da região Metropolitana de São Paulo), desde a primeira oferta até o final de todo o processo, praticamente triplicou de valor e o múltiplo VF/BRR até o final do processo ficou em impressionantes 2,6x.
O que é a Base de Remuneração Regulatória (BRR)? Para atribuir o preço final do produto oferecido ao consumidor (no caso do saneamento, água e esgoto), os reguladores estimam a base de ativos relacionadas à prestação de serviço (tubulações, medidores, estações de tratamento, etc) e estipulam uma taxa de retorno para tal base de ativos (chamada de “WACC Regulatória”). Tais valores serão acrescentadas aos custos relacionadas as operações, depreciação e volume de perdas esperada. Tal processo é chamado de Revisão Tarifária e acontece a cada 4-5 anos à depender do regulador. A Base de Remuneração Regulatória é utilizada como referencial para avaliação tendo em vista o fato da mesma ser utilizada como derivada para o preço final do serviço e pelo fato do valor residual da mesma precisar ser remunerada pelo poder concedente ao final da concessão. Uma avaliação de VF/BRR abaixo de 1x significa uma eventual ineficiência na gestão do ativo (custos reais maiores que os regulatórios, por exemplo) ou maior percepção de risco regulatório. Enquanto que um VF/BRR acima de 1x significaria uma gestão eficiente do ativo e/ou uma baixa percepção de risco regulatório. Privatizações são interessantes para empresas estatais com essa modalidade de regulação por que o processo competitivo tende a antecipar melhoras operacionais/gestão do ativo, fazendo com que a avaliação do ativo se aprecie para níveis acima de 1x VF/BRR.
Pesquisa Genial-Quaest Setembro/22 (Minas Gerais)
Dados muito interessantes para Governor Romeu Zema!
Os dados publicados pela última pesquisa Genial/Quaest em setembro de 2022 mostram dados muito interessantes para o Governador Romeu Zema. Essencialmente, observamos um governo com alto grau de aprovação geral em ambos os gêneros, faixas etárias, renda, idade, escolaridade e religião. No quesito “região”, existe um empate técnico na capital – algo que obvservamos com naturalidade tendo em vista o fato do seu principal competidor ser prefeito de Belo Horizonte. Apesar da forte liderança nas intenções de voto espontâneas e estimuladas, vale mencionar que ainda existe um grande número de indecisos e viradas de mesa não podem ser descartadas.
E o que a Copasa tem a ver com isso? Essencialmente, achamos que a empresa pode ser finalmente privatizada em um segundo governo Zema – que aparentemente caminha para uma reeleição. Como já escrevemos sobre em documentos anteriores, houve a aprovação do Marco Legal do Saneamento Básico (Julho/2020), que acabou por trazer uma série de melhorias em relação ao marco anterior. Desde então, aumentou expressivamente o interesse do capital privado pelo segmento. À medida que boa parte das estatais de saneamento encontram-se com frágeis condições financeiras, alguns governadores optaram por realizar a concessão de exploração dos serviços de água e esgoto. Observando a alta competição e os prêmios pagos pelos vencedores dos recentes leilões de privatização, não será nenhum absurdo achar que dentro de um processo competitivo o interessante pudesse pagar prêmio expressivo nos ativos oferecidos. Perceba que atualmente, a Copasa negocia a apenas 0,5x Valor da Firma/Base de Remuneração Regulatória – indicando uma assimetria muito interessante, a medida que o cenário de privatização estaria muito longe de estar nos preços do papel.
Pesquisa Genial/Quaest Setembro/22 (São Paulo)
Vale a pena ficar de olho!
Outro resultado eleitoral que vale a pena acompanhar é para o governo do estado de São Paulo. O candidato que lidera a corrida eleitoral (Fernando Haddad – PT), já expressou o seu intuito em não privatizar a SABESP caso venha a ser eleito. Entretanto, os candidatos que estão no segundo e terceiro lugar (Rodrigo Garcia – PSDB e Tarcísio de Freitas – Republicanos) mencionaram o interesse na privatização da empresa e a evolução da sua candidatura devem ser acompanhadas de perto, em nossa leitura.
Como podemos averiguar nos dados da última pesquisa Genial Quaest, apesar da Liderança do candidato Fernando Haddad, o segundo e o terceiro candidato com maior intenção de votos estão evoluindo bem. Além disso, o candidato lider das pesquisas segue com alta taxa de rejeição entre os entrevistados. Por último, citamos a eventual migração de votos entre os candidatos Rodrigo Garcia e Tarcísio de Freitas de um para o outro em caso de segundo turno, que demonstra um cenário onde existe maior migração dos votos do Rodrigo Garcia para o candidato Haddad – ou seja, a plataforma do candidato Fernando Haddad deve ter maior chance de vitória se for com Rodrigo Garcia para o segundo turno. Ou seja: a idéia da eleição de um candidato com plataforma (em teoria…) privatista no estado de São Paulo não deve ser descartada.
