A CSN e a CMIN divulgaram seus resultados do 2T24 ontem, 12 de agosto, após o fechamento do mercado. A CMIN enfrentou desafios com o preço realizado do minério de ferro, que ficou abaixo das expectativas, registrando US$58,6/t (-9,7% vs. Genial Est.), decaindo -5,4% t/t e -9,9% a/a. Por outro lado, observamos o COGS/t apresentando uma eficiência maior que a esperada, com uma queda significativa no custo C1/t, atingindo US$21,2/t (-3,6% vs. Genial Est.), desacelerando -9,8% t/t e -2,3% a/a. Isso foi o suficiente para impulsionar o EBITDA para a marca de R$1.6b (+8,8% vs. Genial Est.), subindo forte em +44% t/t e +47% a/a.
Já a CSN Holding apresentou uma recuperação nos volumes, especialmente no mercado doméstico, onde as vendas de na divisão de aço alcançaram 1.124Kt (+1,7% vs. Genial Est.), compondo uma alta de +3,5% t/t e +7,0% a/a. Apesar de uma recuperação marginal no preço realizado, a dinâmica conturbada para as usinas expostas a aço plano ainda persiste, diante da forte competição com o aço importado, especialmente da China, o que continua a pressionar as margens. Ainda assim, com um desempenho do EBITDA de mineração maior do que esperávamos, o EBTIDA consolidado da holding também possuiu uma boa elevação, chegando a R$2,6b (+33,8% t/t; +16,9% a/a). Entretanto, a alavancagem subiu para 3,36x Dívida Líq./EBITDA (vs. 3,13x no 1T24), o que deve causar um sentimento negativo para os investidores.
Valuation e recomendação. O viés exportador da China continua a afetar as siderúrgicas nacionais, criando um ambiente de competição acirrada para a CSN. A introdução de novas cotas para a importação de aço no Brasil, em vigor desde junho, ainda não mostrou impacto significativo nos preços, e a expectativa é de que o cenário negativo persista no 2S24. A produção robusta de aços planos na China, impulsionada pela demanda por exportações de bens duráveis, mantém a pressão sobre o mercado doméstico brasileiro, dificultando a recuperação de preços para as usinas de aço locais.
Além de uma situação conturbada no plano macro, a CSN holding continua a enfrentar desafios com seu custo de produção, especialmente na divisão de aço, onde o COGS/t reportado foi de R$4.724/t (+5,3% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação de +6,3% t/t, apesar da contração de -2,7% a/a, impactado por investimentos na Usina Presidente Vargas (RJ), que interromperam o fluxo de produção e levaram a gastos one-offs bem como custos elevados de placas devido à apreciação do câmbio USD/BRL. A alta alavancagem da companhia, com o indicador Dívida Líq./EBITDA fechando em 3,36x (vs. 3,13x no 1T24), mais uma vez subindo, evidencia uma preocupação constante dos investidores. Por outro lado, a CSN busca recuperar margens com aumentos de preços no 3T24, mas a eficácia dessas medidas depende de fatores externos, como a competitividade do aço chinês e a adesão de outras siderúrgicas no mercado.
Apesar disso, a divisão de cimentos foi uma surpresa positiva, com um desempenho robusto impulsionado por um aumento nos embarques e ganho de market share, que resultaram em uma receita de R$1,2b (+9,2% vs. Genial Est.), acelerando +14,7% t/t e +8,4% a/a. Ainda assim, a divisão de aço continua sendo detratora no resultado consolidado, com o 2T24 configurando mais um trimestre onde a CSN Holding perdeu rentabilidade na disputa contra o aço chinês importado. Mesmo com o incremento de novas cotas, não acreditamos em um efeito a ponto de alterarmos nossa recomendação e valuation. Portanto, negociando um EV/EBITDA 25E de 4,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target-Price 12M de R$13,35, configurando um upside de +14,20%.
Já para CMIN, em termos de rentabilidade, a companhia conseguiu superar as expectativas, reportando um lucro líquido de R$1,5b (+181,1% vs. Genial Est.), crescendo forte +170,2% t/t e +205,0% a/a, enquanto a CSN apresentou um prejuízo de -R$223m. Isso comprova mais uma vez que o resultado da holding vem mais da mineração do que dos demais negócios. Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,0x (vs. 5,5x histórico), julgamos ser provável a continuidade de ótimos níveis de produção, aumentando a fatia própria, melhorando mix e diluindo os custos fixos, além de posicionar a companhia em um conforto para atingir a banda superior do guidance anual de 42-43,5Mt.
Entendemos que a redução da penetração de minério de ferro de terceiros dentro do mix, levando a um aumento de margem, não está no preço das ações pelo atual valuation de mercado. Conforme já mencionamos em relatórios passados, a ações de mineradoras parecem voltadas para questões macroeconômicas na China, com muitos investidores ignorando questões microeconômicas. Portanto, continuamos com o nosso call contra consenso e recomendamos a COMPRA das ações, com um Target-Price 12M de R$6,00 e um upside de +22,20%.
Principais Destaques: CMIN
(i) Preço realizado aquém das expectativas: US$58,6/t (-9,7% vs. Genial Est.), caindo -5,4% t/t e -9,9% a/a; (ii) Embarques subindo com sazonalidade: 10,8Kt (+0,9% vs. Genial Est.; +18,0% t/t; -4,1% a/a); (iii) COGS/t baixo da Genial Est: C1/t de US$21,2/t (-3,6% vs. Genial Est.), queda de -9,8% t/t e -2,3% a/a; (v) EBITDA impulsionado pela redução de custos, para a marca de R$1.6b (+8,8% vs. Genial Est.), subindo forte em +44% t/t e +47% a/a; (iv) Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,0x (vs. 5,5x histórico), entendemos que a redução da penetração de minério de ferro de terceiros dentro do mix, levando a um aumento de margem, não está no preço das ações pelo atual valuation de mercado. As ações de mineradoras parecem voltadas para questões macroeconômicas na China, com muitos investidores ignorando questões microeconômicas. Portanto, continuamos com o nosso call contra consenso e recomendamos a COMPRA das ações, com um Target-Price 12M de R$6,00 e um upside de +22,20%.
Principais Destaques: CSN Holding
(i) Volumes se recuperando na divisão de aço: 1.124Kt (+1,7% vs. Genial Est.), com alta de +3,5% t/t e +7,0% a/a); (ii) Nada de efeito das cotas, por enquanto: preço realizado em R$4.974/t (-0,2% vs. Genial Est.), alta de +0,4% t/t com queda de -12,1% a/a; (iii) Divisão de cimentos foi uma grande surpresa: 3.608Kt (+12,6% vs. Genial Est.), subindo +19,6% t/t e +8,3% a/a; (iv) Receita líquida consolidada foi reportada em R$10,9b (+3,4% vs. Genial Est.), alta de +14,3% t/t, com leve contração de -1,0% a/a; (v) COGS/t de aço pior que expectativa: R$4.724/t (+5,3% vs. Genial Est.), acelerando +6,3% t/t com contração de -2,7% a/a; (vi) EBITDA avançando double digits t/t em todas as principais unidades. O consolidado foi de R$2,6b (+31% vs. Genial Est.), com alta de +33,8% t/t e +16,9% a/a; (vii) Lucro líquido para CMIN e prejuízo para CSN, conforme Genial Est.; (viii) Alavancagem sobe para 3,36x Dívida líq./EBITDA (vs. 3,13x no 1T24); (x) De fato existem esses dois artifícios para baixar a alavancagem (comentamos na seção “Nossa visão” quais são), mas nenhuma atualização foi dada ao mercado sobre a concretização dos mesmos. Acreditamos que abaixar a alavancagem é imperativo para a tese de investimentos da CSN holding. Nesse sentido, negociando um EV/EBITDA 25E de 4,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target-Price 12M de R$13,35, configurando um upside de +14,20%.
CSNA3 & CMIN3 Resultado 2T24: No detalhe!
CMIN: Preço realizado aquém das expectativas.
A CMIN registrou preço realizado (base FOB) de US$58,6/t (-9,7% vs. Genial Est.), apontando uma queda de -5,4% t/t e -9,9% a/a, contrapondo-se às nossas estimativas. O (i) spot do minério de ferro 62% Fe retroagiu -9% t/t no 2T24, atingindo ~US$112/t, uma contínua incidência de (ii) pressão no frete, ainda ligada a conflitos no Golfo de Aden e no Oriente Médio e (iii) pior qualidade do mix, com vendas oportunísticas na China, indicaram uma queda no preço realizado da companhia.
CMIN: Embarques subindo com sazonalidade.
Quanto ao volume de vendas, já esperávamos um avanço sequencial em função da melhoria sazonal que os 2Ts usualmente apresentam vs. os 1Ts, decorrente da entrada de um período de menos chuvas na região sudeste. Como projetávamos, a CMIN reportou volume de embarques em 10,8Kt (+0,9% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação de +18,0% t/t, com uma desaceleração de -4,1% a/a. A variação anual em declínio se deve ao escoamento de vendas retidas por questões logísticas ligadas a MRS durante o 1T23 e descarregadas no 2T23, que tornaram aquele trimestre destoante.
CSN Holding: Volumes se recuperando na divisão de negócios de aço.
A CSN reportou volume de vendas na divisão de aço em 1.124Kt (+1,7% vs. Genial Est.), subindo +3,5% t/t e +7,0% a/a. Ao destrincharmos em mercado doméstico (MD) e externo (ME), vemos o MD em 798Kt (+2,8% vs. Genial Est.), compondo uma elevação de +9,0% t/t e +8,0% a/a, mas parcialmente neutralizada por um ME apático, chegando a 326Kt (-0,7% vs. Genial Est.), com queda de -7,9% t/t e alta de +4,6% a/a. O volume do mercado externo manteve o bom nível de produção que fora visto trimestre passado, mas não conseguiu demostrar elevação sequencial de vendas. Já o mercado doméstico, responsável pela aceleração mais forte t/t, aumentou em conformidade com a sazonalidade e aproveitando a retomada de alguns segmentos, com o automotivo, as vendas surpreenderam positivamente.
CSN Holding: Nada de efeito das cotas complementares para aço importado.
Bem como mencionamos no nosso relatório de prévia, ainda não pudemos visualizar um impacto advindo da mudança do sistema de cotas para uma alíquota complementar de 25% (vs. ~14%). O mercado ainda se questiona se essa implementação de cotas será realmente efetiva para reduzir a penetração de subprodutos importados, principalmente, da China. Em virtude de a medida ter vigorado apenas em junho, não percebemos efeitos sobre os preços de aço plano. Até então, a mudança nos preços de referência para HRC são devidas à correlação com a taxa de câmbio USD/BRL mais alta e queda nos preços de referência importados.
No 2T24, a CSN reportou preço realizado consolidado de R$4.974/t (-0,2% vs. Genial Est.), uma sutil alta de +0,4% t/t, com contração forte de -12,1% a/a. Ao destrincharmos em mercado doméstico (MD) e externo (ME), observamos o MD com preço realizado de R$5.151/t (-0,2% vs. Genial Est.), uma elevação singela de +0,9% t/t e queda de -12,8% a/a. Já o ME, vimos o preço realizado chegar a R$4.541/t (-0,5% vs. Genial Est.), com compressão de -2,2% t/t e -10,1% a/a). O crescimento sequencial observado no preço realizado do MD foi em função de um mix razoavelmente melhor nos embarques, enquanto a variação anual ocorreu em detrimento da competição com aço importado.
CSN Holding: Divisão de cimentos foi uma grande surpresa positiva.
Superando nossas expectativas, cimentos foi uma surpresa positiva. O desempenho foi beneficiado por um período mais seco, que estimulou a atividade nos canteiros de obras, além de um calendário com menos feriados, como o Carnaval, vs. o 1T e uma maior utilização das plantas da LaFarge Holcim. Como resultado, os embarques alcançaram 3.608Kt (+12,6% vs. Genial Est.), registrando um aumento de +19,6% t/t, e +8,3% a/a. Entretanto, a busca por ampliar o market share impactou os preços, que foram reduzidos para R$343/t (-3,1% vs. Genial Est), o que representa uma queda de -4,0% t/t, mas uma estabilidade de +0,1% a/a.
CSN Holding: Receita consolidada crescendo +14% t/t, puxada pela Mineração.
Como era esperado e, mais uma vez, a unidade de mineração registrou o avanço mais representativo, advindo da CMIN, com uma ascensão sequencial de +18,5% t/t, apesar de uma redução de -7,8% a/a, atingindo R$3,3b (-8,0% vs. Genial Est.), abaixo da nossa estimativa, em razão do preço realizado, que seguiu a tendência da curva do minério de ferro 62% Fe além de uma composição de mix com mais low grade do que o previsto.
Quanto à unidade de aço, o top line registrado foi de R$5,6b (+1,6% vs. Genial Est.), acelerando +3,8% t/t com uma contração de -5,9% a/a. A melhora sequencial ocorreu principalmente pelo aumento dos embarques no mercado doméstico. Já a unidade de cimentos, fomos surpreendidos positivamente com a receita divulgada em R$1,2b (+9,2% vs. Genial Est.), com um forte crescimento de +14,7% t/t e +8,4% a/a, refletindo um ganho relevante de market share. A receita consolidada da CSN foi reportada em R$10,9b (+3,4% vs. Genial Est.), com alta de +14,3% t/t e queda marginal de -1,0% a/a.
CSN Holding: COGS/t de aço pior que expectativa.
Um pouco pior que nossa expectativa, a CSN reportou COGS/t de siderurgia em R$4.724/t (+5,3% vs. Genial Est.), compondo elevação de +6,3% t/t e queda de -2,7% a/a. Acreditamos que a redução de eficiência sequencial tenha ocorrido devido uma série de investimentos dentro da Usina Presidente Vargas (RJ), que acabaram surtindo um efeito indesejado no 2T24, diminuindo a capacidade produtiva no trimestre de maneira temporária e levantando alguns custos one-offs. Ocasionalmente, por conta desses processos, a companhia perde parte da capacidade na diluição de custos fixos. Além disso, o custo da placa no 2T24 atingiu R$3.549/t (+3,8% t/t), também diante de menor diluição de custo fixo com paradas programadas e câmbio USD/BRL mais apreciado.
CMIN: COGS/t de mineração abaixo da Genial Est.
O COGS/t reportado também veio com uma redução maior do que esperávamos. Isso porque o custo C1/t caiu em -9,8% t/t e-2,3% a/a, ao atingir US$21,2/t (-3,6% vs. Genial Est.), refletindo (i) maior capacidade de diluição de custos fixos, (ii) melhor composição de mix entre produção própria e compra de terceiros (ponto que é central de nossa tese para aumento de margem) e (iii) menor custo da ferrovia.
CSN Holding: EBITDA avançando double digits t/t em todas as principais unidades.
O EBITDA consolidado da CSN foi de R$2,6b (+31,0% vs. Genial Est.), uma elevação de +33,8% t/t e +16,9% a/a, nos surpreendendo ao consolidar uma entrega acima da nossa projeção. O EBITDA da unidade de siderurgia distou da nossa estimativa em razão do SG&A e foi reportado em R$325m (+62,3% vs. Genial Est.), com uma alta de +38,8% t/t e queda de -41,3% a/a. Na divisão de mineração, também observamos uma evolução acima do esperado.
A companhia registrou EBITDA de mineração em R$1,6b (+32,1% vs. Genial Est.), com alta de +42,8% t/t e +43,0% a/a, composto por maior escoamento de volumes, que embora o menor valor agregado, diluiu intensamente o custo/t frente a redução de compra de terceiros e uso próprio da produção. Por último, a divisão de cimentos apresentou EBITDA de R$346m (+24,0% vs. Genial Est), crescendo +24,5% t/t e +54,8% a/a.
Lucro para CMIN e prejuízo para CSN, conforme Genial Est.
De acordo com nosso comentário em nosso relatório de prévia, que segue em anexo (CSN & CMIN 2T24 Preview), testemunhamos lucro líquido para CMIN e prejuízo para CSN. A CMIN reportou lucro líquido de R$1,5b, bem acima da estimativa (+181,1% vs. Genial Est.), alcançando avanço notável de +170,2% t/t e +205,0% a/a. Isso porque a companhia apresentou resultado financeiro positivo em +R$436m, como resultado do aumento das receitas financeiras, além do efeito positivo relacionado à variação cambial (+R$575m).
Quanto à CSN, não obstante, o resultado também foi melhor que nossa expectativa, mas não escapando do prejuízo, que ficou em -R$223m (-64,2% vs. Genial Est.), suavizando a negatividade em -53,6% t/t. A companhia registrou resultado financeiro de -R$1,5b (-17,0% vs. Genial Est.), com alta de +33,0% t/t e +26,1% a/a, como consequência do aumento do custo da dívida em USD e efeito negativo com a desvalorização das ações da Usiminas.
Nossa visão e recomendação
CMIN
Em linha com nosso comentário na prévia, a CMIN representou 60,1% do EBITDA da companhia (vs. 56,7% no 1T24). Ainda devemos continuar vendo bons números operacionais, com volume de produção crescente. No entanto, a CMIN continua investindo no setor que atravessa uma dúvida significativa sobre o nível de demanda para os próximos anos, com um consumo de aço para o mercado doméstico mais enfraquecido na China. A companhia apresentou um CAPEX de R$407m, crescendo +60,9% t/t.
Um ponto frágil que reconhecemos sobre o argumento de que o controle de oferta iria dar suporte a um preço de minério de ferro ainda razoável é o fato de que a China continua, semana após semana, apresentando números mais altos de estoque nos portos e as margens das siderúrgicas chinesas não parecem dar espaço para demanda por qualidade, esfera que a CMIN destina boa parte de seu CAPEX. Essa estratégia levanta questionamentos por parte de investidores com quem conversamos.
Por outro lado, ainda vemos as exportações de bens duráveis na China oferecendo suporte para uma taxa de utilização dos Alto-fornos em níveis apenas ligeiramente menores que 90%, o que sustentaria uma produção com uma queda marginal vs. 2023, de modo que no curto prazo, entendemos que a grande maioria dos investidores penaliza em excesso as teses ligadas a mineração sob nossa cobertura (Vale e CMIN).
Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,0x (vs. 5,5x histórico), julgamos ser provável a (i) continuidade de ótimos níveis de produção, (ii) aumentando a fatia própria, melhorando mix e diluindo os custos fixos, além de (iii) posicionar a companhia em um conforto para atingir a banda superior do guidance anual de 42-43,5Mt. Entendemos que a redução da penetração de minério de ferro de terceiros dentro do mix, levando a um aumento de margem, não está no preço das ações pelo atual valuation de mercado. As ações de mineradoras parecem voltadas para questões macroeconômicas na China, com muitos investidores ignorando questões microeconômicas. Portanto, continuamos com o nosso call contra consenso e recomendamos a COMPRA das ações, com um Target-Price 12M de R$6,00 e um upside de +22,20%.
CSN
Melhor para mineração, pior para o aço. Já há algum tempo temos sido vocais em dizer que o viés exportador da China é positivo para o setor de mineração. Isso acontece uma vez há uma tendência de a China compensar, mesmo que parcialmente, o overcapacity de seu parque fabril por uma demanda doméstica fraca através das exportações de bens duráveis, o que acaba assegurando um nível resiliente de taxa de utilização de alto-forno, e tão longo, demanda por minério de ferro no curto prazo. Entretanto, por outro lado, essa situação é extremamente prejudicial para as usinas de aço brasileiras. Por isso, a CMIN continua trazendo resultados significativos dentro da holding, mas a divisão de aço não consegue performar de maneira satisfatória.
A tendência exportadora tem criado desafios para as operações das usinas brasileiras. Com a introdução de novas cotas para a importação de aço no Brasil, em vigor desde junho por decisão do Ministério do Comércio (MDIC), há uma expectativa de melhora moderada para as empresas do setor. No entanto, não esperamos uma rápida reversão do cenário negativo no 2S24. Além do Brasil, países como México, Chile e EUA também aumentaram suas tarifas de importação de aço, produto que a China utiliza para escoar parte de sua produção. Apesar disso, não acreditamos que as siderúrgicas chinesas irão alterar sua estratégia, já que as exportações permanecem como uma saída para a demanda doméstica enfraquecida, seja por meio de produtos de aço embutido ou pelo envio de aço bruto. O Brasil, por sua vez, continua a ser um mercado com um sistema de proteção tarifária complexo e potencialmente ineficaz, devido ao sistema de cotas adicionais.
Discurso de desalavancagem se mostra mais uma vez falho. A dívida líquida consolidada atingiu R$37,2b (+12% t/t) e o indicador Dívida Líq./EBITDA subiu mais uma vez, chegando a 3,36x (vs. 3,13x no 1T24). O impacto se deu por conta da variação cambial observada durante o período, com a taxa de câmbio USD/BRL EoP chegando a R$5,56 vs. R$4,93 no 1T24, apresentado uma forte aceleração de +11,3% t/t, o que arretou na consolidação na maior conversão do montante tomado de dívida em USD para BRL. No entanto, sabemos que o maior impasse decisório na atração de investidores para o fluxo comprador das ações no caso da tese de CSN recai justamente na alavancagem, acreditamos que o indicador deve desanimar o mercado.
Aumento de preços devem aparecer no 3T24. No início de julho, a CSN conseguiu implementar um aumento de preços. A ArcelorMittal e a Gerdau começaram a seguir essa tendência, embora a Usiminas ainda não tenha adotado a mesma postura. Dessa maneira, a expectativa é de que os preços continuem se recuperando no 3T24, assim como os volumes, embora alcançar uma adesão completa do mercado seja desafiador, especialmente enquanto a Usiminas não acompanha esse movimento. Melhoria para o 2S24 é possível, mas o setor conta com muitas incertezas. Julgamos que a taxa de câmbio USD/BRL atual já justifique um aumento repassado até agora pelas usinas de aço, e que a perspectiva seja de uma menor entrada de material importado, pois o câmbio desfavorável torna a importação mais difícil. Ou seja, esses fatores indicam um cenário de possível recuperação para o setor no futuro.
Mesmos problemas de sempre. Ainda que acima das expectativas para boa parte das linhas de negócios, o 2T24 configurou mais um trimestre onde a CSN Holding perdeu rentabilidade na disputa contra o aço chinês importado. Ainda, a alavancagem voltou a subir, justamente quando o management tinha reforçado durante a conferência de resultados do 1T24 que estava empenhado em baixar a alavancagem. Claro que o impacto da aceleração da taxa de câmbio USD/BRL era um fator que não estava em posse da companhia controlar, mas mesmo assim, o investidor parece cansado de escutar o discurso sobre desalavancagem, mas que nunca vê acontecendo na prática.
Essa situação retira credibilidade do management. Sabemos que há algumas alternativas sendo discutidas dentro da companhia para baixar a alavancagem, como (i) alienação de uma parcela do controle da CMIN pela CSN e (ii) venda de um pedaço da participação na CEEE. A CEEE compõe um ativo de energia que a CSN comprou em 2022 e que, incialmente, pretendia operar junto a uma empresa sócia, mas por questões estratégicas e diante da desistência de seu parceiro no certame de licitação, acabou fazendo o bid de forma solitária.
Portanto, de fato existem esses dois artifícios para baixar a alavancagem, mas nenhuma atualização foi dada ao mercado sobre a concretização dos mesmos. Acreditamos que abaixar a alavancagem é imperativo para a tese de investimentos da CSN holding. Nesse sentido, negociando um EV/EBITDA 25E de 4,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target-Price 12M de R$13,35, configurando um upside de +14,20%.
