Ontem, 11 de dezembro, participamos do Investor Day 2024 da CSN e CMIN, com o Sr. Benjamin Steinbruch (CEO), Sr. Marco Rabello (CFO) e Sr. Pedro Oliva (CFO CMIN), além do resto do corpo corporativo, que apresentaram as principais alavancas de crescimento da companhia para o futuro. Os principais pontos destacados foram (i) busca por redução de alavancagem, com (ii) com desaceleração do CAPEX e (iii) e tentativa de levar a companhia para o investment grade nas agências de risco de crédito (S&P, Moody’s e Fitch), o que nos parece ainda muito distante da realidade.
Em geral, os números de guidance e demais previsões e dados apresentados não indicaram grandes surpresas na divisão de aço. Entretanto, decepcionaram na divisão de mineração (CMIN) e surpreenderam positivamente na divisão de cimentos.
Principais Destaques:
(i) revisão da projeção de CAPEX 25E (R$5.0-6.0b vs. R$6.0-7.0b); (ii) a divulgação de proposta vinculante para a aquisição de 70% da Estrela S.A. por R$742,5m, sendo R$300m pagos na data da conclusão e o restante em 3 parcelas anuais justificada pela busca de sinergias advindas de novas oportunidades no mercado via crescimento inorgânico; a (iii) otimização de prazos (51,15 meses) e custos para maior liquidez (US$ 6,7% pré e BRL 117,25% do CDI), embora grande parte de suas obrigações financeiras são dolarizadas e, portanto, devem sofrer influência da alta depreciação cambial BRL/USD além do fato da atual situação de compressão monetária nacional, com a SELIC aumentando em +100bps (vs. +0,75bps consenso) ter o poder de alavancar seu custo média da dívida comprometendo o FCFE; a (iv) consistente performance suportada pela baixa queda operacional (US$10,5b 24LTM vs. US$11,9b 2023) mesmo sob cenário de baixa dos preços de minério de ferro e aço e diversificação advinda da alteração de representatividade (+27% a/a cimentos e +13% a/a logística); e, precipuamente, o (v) compromisso com a desalavancagem delineada pela meta 25E (<3,0x Dívida Líq./EBITDA vs. 3,3x no 4T24), tema de alta sensibilidade à repulsa por se investir no papel, que deverá ser impulsionada pela melhoria operacional na siderurgia, transformação na mineração e seletividade de continuidade quanto à CAPEX de expansão projetado a fim de retornar ao nível de investment grade.
Mineração (CMIN)
Guidance produção de longo prazo apresenta uma queda.
Acreditamos que a capacidade de geração de FCF do segmento de mineração (CMIN), “a joia da coroa”, poderá ser impactada negativamente dado os reajustes divulgados pelo novo guidance de produção. A revisão para baixo da curva de volume, com projeção de produção de minério + compras de terreiros chegando a 43,5Mt-65,0Mt de 27E-30E vs. 53,0Mt-68,0Mt 27E-30E anteriormente, já está considerando os projetos de expansão, como P15 (startup no 4T27 com +16,5Mtpa) e recuperação de rejeito B4 (startup no 1T27 com +2,5Mtpa). Para 25E, o guidance de produção é de 42-43,5Mt, não indicando nenhum crescimento a/a, mas em linha com o que já tínhamos em nosso modelo.
Números apresentados sugerem um tom mais otimista de preço, o que achamos difícil.
Notamos uma elevação do otimismo sobre o preço do minério de ferro 62% Fe 25E, chegando a US$100-110/t vs. US$90-100/t anteriormente no orçamento a companhia, o que consolida uma expectativa um pouco mais alta do que acreditamos que será o ponto de equilíbrio entre oferta e demanda para o ano que vem. Continuamos com a nossa projeção de uma média de US$99/t Genial Est. para 25E, abaixo do patamar de ~US$110/t de média em 2024 até agora. Pela sondagem que fazemos com grupos de investidores periodicamente, de forma geral, muitos acreditam que o preço do minério de ferro ficará próximo ou abaixo US$100/t ano que vem, o que seria 9% a menos do que a CSN estima na banda superior.
Custo do frete deve recuar duplo dígito e C1/t ficará estável, o que é decepcionante.
Segundo dados passados durante a apresentação, o fechamento de contratos de afretamento com armadores (COAs) de 7,5Mt a preço médio de US$ 21,07/t indicam uma queda de duplo dígito no custo do frete para 25E, que está projetado no orçamento da companhia em US$21-23/t vs. ~US$26/t YTD. Além disso, o management passou um guidance de C1/t chegando a US$21,5-23/t em 25E (flat a/a), indo na direção contrária à nossa expectativa de redução contínua do C1/t ainda em 2025, que até então estava em -5% vs. 24E.
Ainda que o indicador divulgado pela companhia tenha nos decepcionado, considerando que a Vale possui um guidance para 25E de C1/t que pode chegar a uma redução de -6,8% a/a e que não deve ser replicado pela CMIN, ainda assim, foi reforçado a continuidade de priorização de margem unitária via contração da compra de terceiros, o que durante um tempo, chegou a sustentar um otimismo maior que tivemos com a performance da companhia. Claramente, ainda vemos como positivo esse movimento, ajudando não só a melhorar margens, como reduzir a assimetria de confiança que os investidores tinham a respeito do aumento de produção gradual, sem disclosure do quanto dessa elevação era de fato proveniente de produção própria.
P15 continua como destaque, mas start-up distante retira parcialmente o brilho.
Quanto aos destaques relacionados aos projetos de expansão, o principal continua sendo o Itabirito P15, prospectada para start-up 4T27 e que possuirá (i) capacidade instalada de produção de +16,5Mtpa (+40% vs. produção atual); e (ii) teor qualitativo em 67% Fe. Embora condicionada por R$1,1b já contratado para 2025, seu EBITDA potencial é de R$4,6b resultando numa racionalidade lógica conclusiva da companhia para com sua capacidade de gerar FCF e gerar valor ao acionista.
Entretanto, as condições desse EBITDA incremental são questionadas por alguns investidores com quem conversamos, uma vez que há uma incerteza muito grande como de como estará o preço do minério de ferro lá na frente, e embora haja um prêmio pela qualidade, a situação atual demonstra uma fraqueza na aderência de preços mais altos por produtos de menos sílica. Para 2025, a companhia sinalizou uma estabilidade de qualidade do mix, que já foi mais empobrecido do que 2023, uma vez que a demanda por low grade é que vem sustentando algum nível de equilíbrio de preço com a oferta seaborne aumentando.
CAPEX mais baixo é uma das poucas notícias boas.
Uma das boas notícias foi o CAPEX de expansão contraindo para R$13,2b 25E-30E vs. R$15,2b 25E-28E anteriormente, o que deve ajudar a acomodar melhor a redução de volume sem ferir de maneira significativa o valuation em nosso modelo proprietário, uma vez que libera um pouco mais de espaço no FCF. Também é importante dizer que o índice de alavancagem deve permanecer bem baixo em 24E (-0,8x vs. -0,2x em 2023). Além disso, o management reiterou sua manutenção da política de dividendos (80%-100% de payout) sendo que desde seu IPO a companhia já distribuiu R$16,9b ou 55% do Market Cap, reiterando seu comprometimento com a devolutiva de valor ao acionista.
Aço (CSN Holding)
Números indicam crescimento marginal de mercado com volume de vendas estável em 2025.
O management anunciou que enxerga um cenário de recuperação de preços de aços planos para 25E (US$900/t EUA vs. U$743/t em 24E; e U$580/t China vs. U$478/t 24E). Importante também mencionar que a companhia vislumbra, no mercado brasileiro, as exportações diminuindo para 19% (-3p.p a/a) do consumo aparente em aços planos, que expandiria +3,2% a/a, atingindo assim 16Mt, devido ao aumento das vendas internas. Já o consumo aparente de aços longos está projetado em 10,9Mt em 25E (+3,8% a/a). Durante a apresentação, foi divulgado que o market shareda CSN deve fechar o ano de 2024 em 26% em aços planos e 4% em aços longos. Se mantivermos esses números de market share para 2025, chegaríamos em um volume de vendas implícito de 4,6Mt para a companhia, basicamente flat vs. os últimos dois anos.
Somos conservadores na redução de penetração de aço importado, mas há um potencial upside.
Embora a projeção do consumo aparente da CSN esteja em linha com as nossas, somos mais pessimistas no cenário geral para as usinas brasileiras, uma vez que acreditamos que a penetração das exportações não irá recuar ano que vem. Nossa opinião está levando em consideração uma conjuntura onde as autoridades brasileiras não irão adicionar medidas protetivas significativas para além do sistema de quotas e que a China deve intensificar as exportações se o consumo doméstico continuar enfraquecendo. Embora reconheçamos um potencial upsidenessa situação, preferimos manter por ora um tom mais conservador.
É notório que o índice de penetração de importados no consumo aparente de aços planos tem tudo para ser histórico em 2024 (~22% do total), porém, o management alega que as medidas de defesa comercial oriundas de pleitos individuais da CSN e conjuntas através do IABr (da qual a companhia não é associada), tais como (i) a inclusão de 31 itens siderúrgicos na LETEC, com deferimento de 11 itens em abr/24; (ii) quotas com imposto atual e elevação para 25% para volumes que ultrapassarem e (iii) pleitos em análise: perfis em I, perfis em H e fio máquina, possuem potencial de deter tal ausência de isonomia competitiva barganhada pela companhia.
EBITDA de aço deve apresentar recuperação parcial ano que vem.
Acreditamos ser factível a possibilidade de expansão do EBITDA na divisão aço em 2025 ao passo que vetores positivos iniciam seu estabelecimento já no 4T24E, puxado pela (i) maior participação das unidades nacionais (91% vs. 78% anterior); (ii) elevação da produção de placas próprias (+10% a/a); (iii) maior produção de LTQ (+13% a/a); (iv) alta entrega de laminados (+14% a/a) e, principalmente, (v)a retração do custo da placa (-9% a/a).
Guidance de CAPEX para divisão de aço é alto, mas implica em ganhos de eficiência.
A companhia passou um guidance de CAPEX estratégico de R$8b, com 21% do dispêndio já realizado e 82% para ser investido até 2028, sendo ~R$1,7b em 25E. O valor é um pouco acima do que nós tínhamos em nosso modelo proprietário (+6,7% vs. Genial Est.), entretanto, tal proposição esperada pelo management vem sendo concretizada e delimitada para criar alicerces que sustentariam o processo de redução de custos. Por sua vez, as inciativas de ganhos de eficiência representam ~60% do incremento de EBITDA visto do 1T24-3T24 (65,8%).
Portanto, avaliamos que o incremento de EBITDA de +R$2,6b até 30E oriundo das iniciações de modernização do parque industrial proposta pela CSN devem ser compreendidos como críveis. Além disso, a companhia se comprometeu que desde agora toda priorização de reajustes destes contínuos vertiginosos investimentos serão atrelados à nova proposição de conservadorismo direcional da companhia.
Cimentos (CSN Holding)
Um negócio que cresce e que temos razões para ficarmos otimistas.
Para o segmento de Cimentos, que tem se expandido (+26% de CAGR entre 2018 e 2024) e ganhado uma importância maior no portfólio da CSN, existem algumas alavancas do lado da demanda, como (i) programa Minha Casa Minha Vida (MCVM), que planeja entregar mais 2 milhões de unidades até 2026, (ii) novo pacote de gastos do governo (PAC) para infraestrutura, com um investimento total previsto para R$1,7 trilhão, sendo R$610b destinados ao eixo de desenvolvimento de projetos urbanos, além de (iii) projeções otimistas do PIB para o 2025. Esses fatores positivos da demanda devem também, segundo a companhia, contribuir para uma guinada nos preços do cimento, que atualmente crescem abaixo da inflação da construção civil.
Expansão de capacidade deve continuar.
Esse aumento do lado da demanda deve ser mais do que suprido por uma expansão impressionante da capacidade produtiva da companhia prevista para os próximos anos, devido a (i) quatro projetos de expansão que estão em andamento, com o principal deles sendo Sergipe (+3Mtpa) e Paraná (+3,6Mtpa), com uma produção incremental total esperada pela companhia de +9Mta (+53% da capacidade produtiva atual), e (ii) perspectivas de crescimento via M&A, com a companhia sinalizando estar aberta para avaliação de novas oportunidades no segmento, apesar do deal com a Intercement ter esfriado e basicamente estar descartado a essa altura.
Diversificação dentro da diversificação.
Além da expansão de capacidade instalada para cimentos, a CSN enxerga oportunidades no aumento da sua penetração no segmento do agronegócio, mercado que adentrou no ano passado com operações em Arcos (MG) com vendas do calcário agrícola. Esse nicho tem apresentado margens relevantes para a companhia de 50%-60% e apresenta espaço para consolidação. Fora disso, vemos que a integração da divisão de mineração (CMIN) com o negócio de cimentos gera bons frutos, com a utilização de rejeitos da mineração, energia, infraestrutura e logística promovendo maior eficiência operacional, o que deve ser intensificado no médio prazo com a conclusão dos novos projetos como P15 e Transnordestina.
Gás natural (CNS Holding)
Iniciativas relacionadas a otimização de custos com uso do gás natural envolvem (i) substituição do carvão PCI por gás natural com ventaneiras nos Altos-fornos, além da (ii) migração para o mercado livre das plantas de Araucária e Porto Real, após já terem concluído a migração da Usina de Presidente Vargas no 2S24, e (iii) comercialização do excedente no mercado livre de energia. A companhia estima que essas mudanças devam gerar um EBITDA incremental de +R$200m/ano (sendo que 50% seriam absorvidos em 24E).
Nossa visão e recomendação
CMIN: Corte de Preço alvo, com viés decepcionante.
Em virtude da (i) redução de volume de longo prazo, com o guidance de produção de minério de ferro chegando a 43,5Mt-65,0Mt de 27E-30E vs. 53,0Mt-68,0Mt 27E-30E anteriormente, bem como (ii) custo C1/t lateralizado em US$21,5-23/t para 25E (flat a/a vs. -5% Genial Est. anterior), originaram uma reforço da nossa recomendação de MANTER, mas com uma redução no Target Price 12M para R$5,75 (vs. R$6,00 anteriormente), o que configura um upside bastante marginal de +0,5%. O Corte poderia ter sido mais intenso, se não fosse parcialmente compensando por um (iii) CAPEX de expansão contraindo para R$13,2b 25E-30E (vs. R$15,2b 25E-28E anteriormente).
CSN Holding: Já considerávamos melhora no EBITDA para 2025, então pouca coisa muda.
Apesar de um otimismo maior com o negócio de cimentos, ainda não vemos catalizadores suficientes para as ações da holding, principalmente após nosso corte de valuation em CMIN e como isso afeta a geração de FCF da CSN. Outro ponto que nos preocupa é que, mesmo o management reforçando o compromisso com a desalavancagem, estabelecendo como target algo inferior a 3x Dívida Líq./EBITDA 25E, acreditamos que a redução ainda é muito pequena, considerando que fechou o 3T24 em 3,3x.
Não houve sinalizações mais claras e palpáveis de caminhos definitivos para tornar crível um processo de desalavancagem consistente. As variáveis macro jogam contra a companhia, com a SELIC tendo acabado de subir +1.p.p para 12,25% na reunião do COPOM de ontem e a CNS possuir 39% da sua dúvida em BRL vinculada a um custo médio de 117,25% do CDI (patamar bastante elevado). Isso significa que as despesas com juros devem piorar nos próximos trimestres. O sonho da companhia de voltar a ter investment grade nos parece ainda distante. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$12,75 (sem alteração) e um upside de +10,10%
