O Investor Day da CSN/CMIN aconteceu dia 15/12/2022, reforçando o plano de diversificação do Grupo CSN em torno dos seus 5 segmentos: siderurgia, mineração, cimentos, logística e energia. Cada um crescendo em busca de competitividade e resiliência, com disciplina financeira para manter uma alocação de capital eficiente capaz de absorver oportunidades do mercado e expandir sua operação, enquanto paga dividendos e mantém sua alavancagem em níveis saudáveis. Vemos esse plano bastante audacioso, uma vez que compõe elementos contraditórios entre si, conforme explicaremos ao longo do relatório.
A perspectiva futura é a manutenção de uma holding com negócios independentes, porém interligados ao ponto de criar sinergias e vantagens competitivas importantes para a geração de valor no longo prazo. O management comentou que o planejamento estratégico é ter uma relação de participação em torno de 60% para os ativos da siderurgia e mineração, enquanto cimentos, logística e energia ficariam com os 40% restantes.
Vimos a revisão do guidance de produção como negativos para CMIN, e reajustes no preço do aço na ordem de 10% com positivos para CSN. Aumentamos o Preço-Alvo 23E do Grupo CSN (CSNA3) para R$16,20 Vs. R$15,00 na nossa recomendação anterior, o que confere o papel um Up-side de +16,46%.Já para CSN Mineração (CMIN3) chegamos a uma redução de Preço-Alvo 23E para R$4,80 Vs. R$5,00 na nossa recomendação anterior, o que levaria o papel a um Up-side de +25,00%.Mantemos os ratings das duas Companhias em relação as nossas recomendações anteriores.
Complementariedade no portfólio de ativos
Segundo nossos cálculos, a LaFarge Holcim deve atingir algo próximo de R$2-3b de receita anualizada, o que contribuiria para aumentar o percentual do Grupo CSN que não provém de aço e minério. Vemos hoje a CSN já caminhando nessa direção, com a notável evolução desde 2019, quando a siderurgia e mineração representavam 91% da receita e as outras operações somam apenas 9%. Durante a apresentação, o management comentou que as Business Units de Cimento + Energia + Logística chegariam a representar até 32% da receita total da holding caso a LaFarge Holcim estivesse incorporada nos resultados dos 12 meses.
Para a consolidação dos planos, a Companhia busca trabalhar individualmente por linha de negócio, atingindo suas particularidades e melhorando suas deficiências, de forma que as Business Units se tornem cada vez mais complementares com as já existentes e capazes de aumentar sua eficiência na geração de valor de seus ativos.
Siderurgia: Diversificação geográfica e aumento da produção de coques.
Na unidade de negócio de siderurgia, o management anunciou a diretriz: “Vender mais, vender melhor e sempre”. Para isso, a CSN anunciou na apresentação que buscará a construção de um projeto greenfield nos EUA para novos investimentos em plantas de aços longos, através de mini-mills, previsto para 2026.
Produção de coques. No curto prazo, acreditamos que a Companhia deve continuar priorizando a modernização do seu parque industrial já existente com projetos brownfield. Em nossa análise, uma iniciativa que a CSN já vem tomando e que deve gerar ganhos de eficiência, é o foco na ampliação da produção de coque através das baterias.
O ramp-up da produção nos parece estratégico para a Companhia, uma vez que o coque, derivado do carvão mineral, representa uma matéria-prima primordial para produção de aços em alto fornos de produção integrada. Vemos essa commodity energética com preços muito acelerados, com a referência australiana do carvão saindo de US$87,47/t no 1T21 para US$416,67/t no 3T22. Acreditamos que o carvão estará acima da barreira dos US$400 até o 2T23E, devido a entrada do inverno na Europa e o aumento da demanda da commodity como substituto do gás russo para uso nas calefações das moradias, o que deve continuar elevando o COGS dos players de siderurgia e pressionando margens.
Acreditamos que a iniciativa da CSN em investir em plantas de mini-mills nos EUA, que utilizam a sucata ferrosa como insumo ao invés do coque de carvão mineral, ajudariam a Companhia a sentir um impacto no COGS inferior, além de diversificar ainda mais as regiões geográficas, após o anuncio, durante a apresentação, de uma margem de contribuição relevante da planta na Alemanha, que deve fechar o ano de 2022 com uma fatia de ~20% de representatividade no EBITDA consolidado de siderurgia, puxada pelo desempenho de vendas de 78% em Planos, feito que surpreendeu positivamente parte dos investidores e foi muito reforçado pelo management.
A abertura de uma planta nos EUA junto com um aumento de produção de coques pelo investimento em baterias deve ajudar a CSN a ser menos dependente de preços no mercado externo, e que recentemente, vem atrapalhando todas as siderúrgicas nacionais (com exceção da Gerdau, menos impactada das empresas sob nossa cobertura).
Com um CAPEX de R$280m voltado apenas para a expansão da produção de coque já em 2022, acreditamos que a Companhia deve gradualmente realizar o ramp-up, podendo entregar 8 fornos já em 2023, o que adicionaria +18Ktpa de coque e implicaria uma redução de 3,4% no consumo de Mcal/t e um incremento de R$50m/ano no EBITDA.
Nossa visão é de que a CSN deve seguir melhorando a cada ano sua margem até produzir todas as baterias em coque necessárias para se tornar autossuficiente em 2026, o que deve arrefecer seu COGS, fugindo da volatilidade dos preços internacionais. Podemos ver esse CAPEX incremental em elevação nos próximos anos para além do patamar visto em 2022, o que pode servir de ponto de atenção sobre a alavancagem, que ficou em 1,7x Dívida Líq./EBITDA no 3T22, ainda acima de patamares que consideramos saudáveis para a indústria de siderurgia.
A Companhia deverá ampliar a capacidade produtiva de ativos estratégicos: (i) Aços pré-pintados, com o início em 2025; (ii) folhas metálicas, previsto para começar 2026 e (iii) aços longos com projeto greenfield nos EUA, que conforme comentamos, está previsto também para 2026.
(i) Aços pré-pintados: O investimento deve trazer +112ktpa de produção, com um ganho estimado de R$65m/ano no EBITDA a partir de 2025.
(ii) Folha metálica: As estimativas apontam para um aumento de +130ktpa de produção, o que segundo nossos cálculos, representaria um ganho de 16% em relação ao volume atual, com um incremento de R$150m/ano no EBITDA a partir de 2026.
(iii) Aços longos/greenfield nos EUA: O management explicou durante a apresentação, que na visão da Companhia, os múltiplos de projetos já existentes (brownfield) nos EUA estão muito esticados para o nível de preços realizados de vergalhões que estamos vendo atualmente (referência turca FOB ~US$630/t), de forma que a CSN irá investir na construção de uma planta nova (greenfield). A capacidade de produção deve girar em torno de ~350ktpa, focada em mini-mills, utilizando a sucata ferrosa como insumo. Acreditamos que os investidores devem reagir positivamente a estratégia de diversificação. Devemos observar um incremento de ~US$50m (aprox. R$265m) no EBITDA anualizado, vindo dessa operação a partir de 2026.
Com a execução desses 3 projetos a CSN possui um orçamento de CAPEX de R$2,4b, entre 2023 e 2026, somando um efeito adicional de R$470m/ano no EBITDA, o que deve elevar o EBITDA da Companhia em +3,5% com relação ao patamar de 2022E, com um CAGR23-26E de 1,2% vindo apenas dessas iniciativas, segundo nas nossas expectativas.
Consumo de aço por segmento: Automotivo deve apresentar maior crescimento em 2023 com recuperação gradual da produção.
No seu segmento de siderurgia, que representou 46,1% do seu EBITDA no 3T22, a Companhia espera para o aço preços estabilizados em patamares mais elevados do que no período pré-pandemia, de um lado influenciada pelo mercado externo, com (i) a reabertura da economia chinesa, que após a flexibilização das medidas contra a Covid-19, devolveu para o mercado uma demanda reprimida, em um país responsável por 60% da demanda de aço global; (ii) algumas siderúrgicas chinesas relevantes operando no prejuízo com o atual patamar de preço, pressionando o aumento do mesmo para o equilíbrio de mercado, e (iii) pacotes de estímulos para infraestrutura (Infrastructure Bill) nos EUA aprovados em US$1,2 trilhão somados aos esforços em investimentos para a produção de semicondutores no país, que, segundo a Companhia, devem impulsionar a demanda por aços longos e planos através dos setores de construção civil, óleo e gás e automotivo.
Por outro lado, nossa visão é que de fato esses 3 pontos correlacionados pelo management podem ajudar na elevação de preço para 2023, mas ainda vemos o cenário desafiador para o setor. Com uma inflação persistente nos EUA, ligado a um mercado de trabalho ainda apertado, o FED subiu os juros em 50bps nesta última quarta-feira, dia 14 de dezembro, fechando o ano de 2022 no patamar (intervalo) de 4,25%-4,5%, com uma perspectiva mais alta do que mercado esperava de sequenciamento do aperto monetário para 2023. Portando, acreditamos que cada vez mais os EUA caminham para um quadro de recessão, o que deve apagar parte dos efeitos que o Infrastructure Bill deve trazer de demanda de aço.
Sobre a China, nossa visão segue mais neutra, com um mercado imobiliário apresentando uma desaceleração que nos parece mais estrutural e mais árdua para o governo chinês resolver do que o afrouxamento das políticas de restrições ligadas ao Covid Zero, conforme vínhamos comentando em nossos últimos relatórios de Metais e Mineração.
Já sobre o mercado doméstico, acreditamos que haja um leve aumento no consumo aparente em 2023. Os aços planos devem sair de 2022E com 13,7Mt para 14Mt em 2023E, enquanto por sua vez, os aços longos devem chegar ao patamar de 9,9Mt em 2023E Vs. 9,7Mt em 2022E.
Na quebra do consumo de aço por segmento, o automotivo deve apresentar maior crescimento em 2023 (+6% a/a), com a gradual normalização no fornecimento de semicondutores e a recuperação da demanda de veículos leves, que ainda esteve a patamares abaixo do que esperávamos em 2022. Já a parte de veículos pesados no país, vemos as vendas de aço atingindo um crescimento menor que o de leves em 2023 (+3% a/a), depois de um 2021 de forte desempenho na demanda, puxado por um aumento de ~43% dos emplacamentos e um 2022 que caminhou para uma estabilização. O desempenho desse segmento é sensível à elevação dos juros, com uma leve redução na oferta de crédito pela escalada da taxa, o setor de pesados parece encontrar níveis mais brandos de crescimento, diminuindo a procura por aço em relação a 2021.
Já sobre linha amarela e construção civil, observamos lançamentos imobiliários se estabilizado em níveis mais altos. O número de novos imóveis vendidos no Brasil acumula um crescimento de +13,5% a/a nos oito primeiros meses de 2022. Ao todo, 110 mil unidades foram comercializadas de janeiro a agosto deste ano. No mesmo período, foram laçados 75,5 mil novos empreendimentos, um número 35% acima da média histórica dos últimos 5 anos. Dessa forma vemos um crescimento entre +4-5% a/a para o setor em 2023, que também deve impulsionar a demanda por linha amarela, com um crescimento projetado de +4,5-5,5% a/a.
Porém, na Linha Branca, vemos o crescimento passado pelo management na apresentação de +4% a/a em 2023 como ligeiramente otimista. Acreditamos que o ciclo longo de consumo inerente ao segmento evitará o aumento da demanda ano que vem. Na nossa visão, vimos o consumo de linha branca subindo ~20% a/a em 2020, durante o ápice da pandemia, o que reduzirá o crescimento até pelo menos 2024, em nossa análise. Projetamos um crescimento ainda mais tímido que o da apresentação da CSN, chegando a +2% a/a 2023E, tendo em vista o ano de 2022 já foi bastante morno, o que acaba restringindo a demanda por aço vinda desse tipo de indústria.
Preços na siderurgia: Reajuste de 10% em janeiro de 2023
Já sobre a dinâmica de preços, a CSN vai elevar a cobrança pelos produtos acabados de aço no Brasil em 10% a partir de janeiro de 2023. O aumento servirá para manter a diferença de preços entre o aço importado e o nacional em cerca de 10 a 12%.
Nossa análise é de que o Vergalhão volta a ter 10,4% de alíquota de importação em janeiro Vs. 4% desde março desse ano, e isso afetaria o apetite para as vendas no mercado interno, o que ajudaria a manter o prêmio na casa de 10 a 12% do produto nacional Vs. importado. Vemos a sinalização do reajuste de 10% feito na apresentação do Investor Day como positivo para a divisão de aços da CSN.
Mineração (CMIN): P15 é adiado em busca de uma alocação de capital mais eficiente.
Sobre a CSN Mineração (CMIN), acreditávamos que o projeto de expansão de produção e aumento de prêmio da Companhia tinha pretensões agressivas desde o IPO (em fevereiro de 2021), porém vimos o cronograma de implementação sendo revisado e reapresentado durante o Investor Day, o que não nos surpreendeu, uma vez que comentamos em outubro, no relatório de prévias do 3T22, que havia grandes chances de isso acontecer (CMIN- Prévias 3T22).
Em nossa análise, dois fatores principais acabaram fazendo com que a Companhia adiasse projetos em busca de uma alocação de capital mais eficiente: (i) A nova curva de preços para o minério de ferro, com a mudança no cenário macroeconômico global, mas principalmente chinês, com a política de Covid Zero vigente durante boa parte de 2022 e um mercado imobiliário desacelerado e (ii) a escalada veloz da taxa de juros, com a SELIC saindo de 2% para 13,75% em 1 ano e meio, afetando o custo de capital da Companhia. Sendo assim, ambos atrapalham a viabilidade econômica dos projetos, que ainda sofrem com questões de engenharia e aumento de CAPEX por pressões inflacionárias.
O projeto P15 Itabirito, de longe a mais relevante expansão da mineradora, com um ramp-up até 15Mtpa e um teor de ferro de 67% (+5% de prêmio na curva), foi postergado para o 4T25 Vs. 2S23 anteriormente. Apesar disso, ainda está no pipe de prioridades e será executado, principalmente para que a CMIN caminhe em sentido a pelotização. Nossa visão é de que a postergação da curva em 2 anos, apesar de não ter sido novidade para nós, também não foi positivo.
Acreditamos que, após 2 revisões no guidance de produção ao longo de 2022 para 34Mt, com uma redução de 13% em relação ao inicialmente previsto há 1 ano atrás, o mercado começa a perder confiança se as metas da mineradora serão cumpridas. Ainda assim, não deixamos de reconhecer que, em virtude dos pontos (i) e (ii) mencionados, veríamos a alocação de capital de fato sendo comprometida, de forma que o mais prudente foi postergar a curva.
Apesar de um 3T22 acima da performance operacional, segundo nossa visão, em relação a sua concorrente de maior porte, a Vale, o que nos falta ainda é a confiança de que a CMIN irá entregar o P15 no tempo prometido tendo estado abaixo da média em desempenho operacional na maioria dos trimestres passados, revisado guidances e planos de crescimento desde o IPO. Gostamos da Tese de Investimentos de growth da mineradora e acreditamos que há um valor considerável a ser destravado, porém, a Companhia precisa começar a executar dentro dos prazos para deixar os investidores mais confiantes em seus números.
Cimentos: Crescimento e grandes sinergias a serem capturadas. IPO pode estar próximo.
A divisão de cimentos é onde o management enxerga o maior número de oportunidades no mercado interno, podendo ser reafirmado pelas grandes e recentes aquisições feitas, tanto da Elizabeth quanto das operações da LaFarge Holcim no Brasil, que levaram a CSN aumentar em 3x sua produção e deixar o ranking de 6° lugar para ocupar o 2° maior market share nacional, atrás apenas da líder Votorantim.
A visão de futuro passada pelo management é de explorar áreas incentivadas, entrando mais forte em São Paulo, enquanto ao mesmo tempo a Companhia mantém a liderança no mercado nordestino, aproveitando o driver de crescimento da construção industrializada através do aumento de vendas de concreto.
Nos EUA o concreto representa ~60% das vendas de cimento. No Brasil a penetração de concreto está em patamares bem inferiores. Porém, acreditamos que a lógica das obras no Brasil está mudando, de forma que devemos ver o país indo em direção, nos próximos anos, a um mercado mais maduro de construção industrializada como dos EUA, com maior penetração de concretos e cimentos técnicos (peças pré-moldadas saídas direto das indústrias).
Sobre volume, acreditamos que o mercado de cimentos como um todo deve apresentar um consumo ligeiramente maior em 2023, o que levaria a indústria a uma redução da ociosidade, porém ainda não vemos espaço para adições de capacidade no curto prazo. A expectativa do management para a retomada da capacidade no mercado brasileiro de cimentos é de 63Mt em 2022E, 64Mt em 2023E e 66Mt em 2024E, com uma demanda que deve se manter resiliente por sinalizações governamentais em programas habitacionais, concessões e leilões.
Na nossa visão, o setor de infraestrutura e construção habitacional, puxados também pelo novo PAC na administração Lula, devem gerar investimentos na ordem de R$150b até 2027. Vale ressaltar que a nossa projeção sobre o montante está 15% abaixo do que foi passada pelo management.
Olhando para os números da CSN cimentos, devemos ver uma recuperação da ociosidade acima do mercado, inclusive com uma ampliação da capacidade produtiva em +8Mtpa, chegando em 25Mtpa entre 2024 e 2025 Vs. 17Mtpa em 2022E. Hoje o CAPEX LTM da divisão se encontra em aproximadamente R$295m, porém, acreditamos que os projetos no Sul (+3Mpta), Nordeste (+3Mtpa) e no Norte (+2Mtpa) devem elevar o CAPEX em cerca de 10% em 2023E, segundo nossos cálculos.
No quesito preço, vemos que a inflação tem sido superior a correção do cimento, sendo assim, não acreditamos que o gap se estenderá por muito mais tempo, o que levaria a um aumento gradual dos preços realizados das sacas para o varejo, efeito também que deve ser observado no atacado (Bulk). Em 2020 o Bulk representava 18% do volume de vendas, em 2022E esse valor deve chegar próximo a 36%, enquanto as sacas (varejo) saíram de 82% para chegar a 64%.
Nossa visão se baseia na comparação dos preços nacionais com outros países, se enquadrando em valores negociados bem abaixo do que é visto nos EUA e na Europa, negociando na faixa de US$50-60/t, enquanto economias com mercados mais maduros possui o preço realizado na faixa de US$100-120/t. Apesar de não acreditarmos que o Brasil deve atingir o patamar de preço em economias desenvolvidas no médio prazo, enxergamos espaço suficiente para um ajuste que deve auxiliar a CSN Cimentos a reportar top line mais robusto nos próximos anos.
A expansão para mercados mais fortes como de São Paulo, somada a integração da base de clientes, mix de produtos e canal de vendas, devem colocar a unidade de negócio em uma posição favorável para surfar a onda de cimentos técnicos, fornecendo produtos especializados com valor agregado, que otimizam a eficiência de seus ativos.
Entendemos que após duas aquisições relevantes, a tendência para a Companhia é de estabilizar o M&A na divisão para capturar as sinergias e atingir um crescimento relevante, através do acesso a cimentícios mais competitivos e reservas de calcário de maior qualidade, puxado pela reativação de capacidade ociosa das 13 unidades fabris, ganhando escala produtiva e comercial, tendo em vista que a divisão deve fechar o ano com 13,9k clientes Vs. 9,7k em 2021, um aumento de +43%, com a LaFarge Holcim apresentando uma baixa sobreposição com a carteira da Elizabeth (< 5%).
Durante a apresentação, o management deixou claro que possui intenções de realizar o IPO da divisão no curto prazo. Acreditamos que o tamanho da operação após a consolidação das sinergias, considerando também o ganho de capacidade produtiva que deve acontecer nos próximos 2 anos, devem impulsionar a Companhia de fato a realizar um Carve-out da operação. Entretanto, acreditamos que a deterioração do cenário fiscal pela aprovação em potencial da PEC de transição, na administração Lula, deve continuar pressionando a abertura da curva de juros, o que levaria a um cenário de menos apetite de investidores para operações de IPO em 2023 e 2024.
A expectativa da própria Companhia é um incremento no EBITDA da divisão de cimentos full-year na ordem R$584m com as sinergias completamente capturadas, saindo de R$1,1b para R$1,7b, melhorando também a margem (que hoje se encontra em ~25%) pelo arrefecimento no custo gerado pela autossuficiência em energia elétrica, insumo amplamente usado na indústria de cimentos e outro pilar importante nas unidades de negócios do grupo CSN, que vem ganhando cada vez mais notoriedade.
Energia: Caminhando para autossuficiência e redução de COGS em todos os segmentos.
O grupo CSN, através de sua subsidiária de geração, busca sair do status de uma Companhia que é consumidora de uma quantidade significativa de energia elétrica em seus processos produtivos para uma holding autossuficiente nas suas 3 principais áreas de atuação (siderurgia mineração e cimentos).
Acreditamos que os investimentos na unidade de geração de energia trarão notáveis arrefecimentos no COGS e abrirão espaço para comercialização do excedente. A carteira de ativos energéticos da Companhia segue crescendo rapidamente, saindo de 733MW de capacidade instalada em 2015 para 2,1GW em 2022.
Com a UFV Floriano adicionando 1,2GW e um parque eólico agregando mais 52MW, a Capacidade Instalada deve chegar a 3,2GW até 2026.
Dessa forma, a subsidiária de energia da CSN será responsável por substituir contratos com terceiros por geração própria e comercializar o restante, o que fará com que o grupo além de se proteger contra a variação no custo em negócios de uso intensivo do insumo, tenha também o benefício de trazer uma receita adicional pela comercialização no ACL (Ambiente de Contratação Livre).
A expectativa é que já em 2023 a Companhia comece a utilizar a comercializadora para vender 179WM no ACL. Já para os próximos anos, a CSN espera ser capaz de gerar 1,1GW, destinando 639MW para utilização própria e 540MW para comercialização, aumentando as negociações externas no ACL na ordem de 300% em menos de 5 anos.
Hoje a divisão da Companhia conta com 30 ativos, sendo 70% do portfólio vindo de recursos hídricos, responsáveis por mais de 95% da capacidade instalada total. Vemos entre os destaques, o closing do processo de aquisição da CEEE-RS, que reforça a redução de 49% dos encargos base pela geração própria renovável.
Nossa visão é de que os benefícios surtirão efeitos principalmente no EBITDA consolidado do Grupo CSN. A aquisição da CEEE-RS deve incorporar mais R$335m no EBITDA anual 2023E do segmento de energia, que antes da aquisição estava em patamares bem mais fracos de apenas R$23m.
Com cada negócio separadamente trazendo um arrefecimento no custo pelo benefício da energia incentivada, a expectativa do management é uma melhora no EBITDA de cimentos na ordem de R$155m, na siderurgia em R$118m, na mineração em R$80m, e com a comercialização da própria energia entregando um adicional de R$158m.
Logística: TECON continua sendo prioridade, mas outros projetos podem ganhar corpo.
Na logística, um dos projetos prioritários do grupo CSN é o de modernização do porto TECON, aumentando a produtividade e reduzindo custos, enquanto diversifica seu portifólio de cargas, potencialmente um terminal logístico multimodal, verticalizando a cadeia logística para o setor de óleo & gás. Segundo nossos cálculos o EBITDA do TECON deve ficar próximo a R$92m em 2022E. Ainda vemos o projeto de expansão como primordial para a Companhia aumentar a contribuição no EBITDA, mas também escoar o maior volume de minério vindo do ramp-up P15 para o porto de Itaguaí, no Rio de Janeiro.
A Companha também deu mais esclarecimentos na apresentação do Investor Day sobre o projeto da ferrovia Transnordestina. Com participação da CSN, Vale e Governo Federal, a concessionária TLSA é responsável pelos 1.753 km de extensão da malha, tornando a ferrovia a maior obra linear atualmente no Brasil.
Em 2016 o TCU entrou com pedidos de revisão no contrato para apuração do destino de recursos públicos usados na obra. O Plenário do TCU havia determinado através do Acórdão 2532/2017 que recursos orçamentários e de fundos federais não poderiam ser enviados para as obras de construção da Malha II ou para a concessionária TLSA.
Porém, em julho de 2022 o TCU revogou essa determinação. Com isso, serão possíveis aportes de fundos públicos como o Fundo de Investimento do Nordeste (Finor), Fundo Constitucional de Financiamento do Nordeste (FNE), fundo de Desenvolvimento do Nordeste (FDNE) e BNDES, com um novo cronograma para as obras, da chamada “Malha Nova”. Vemos essa notícia como muito positiva para eficiência logística do Grupo CSN.
A parte já operacional da malha deve gerar um EBITDA de ~R$50m 2022E, o que nos parece ainda incipiente perto do potencial que deverá ser destravado pela execução dos novos trechos. Vemos como alavancas de crescimento para o escoamento através da malha o segmento de combustíveis, siderúrgico e agora, cimentos, uma vez que o mercado nordestino representa uma fatia representativa na participação total da CSN na divisão de cimentos.
Foi anunciado também a renovação da concessão das malhas da MRS (da qual a CSN detém 37,27%) até 2056, com um CAPEX previsto de R$11b por 30 anos. A MRS também será peça chave para o escoamento da produção de minério vindo do ramp-up juntamente com o TECON. O EBITDA da fatia da CSN em 2022E deve ficar em torno de R$1b, com uma margem em 50%, basicamente estável em relação a 2021, ano que foi extremamente benéfico para commodities, ao contrário de 2022, o que nos parece demonstrar a qualidade do ativo para a CSN ao não retrair margem diante de um ano mais adverso.
Grupo CSN: No olhar de investidores institucionais, a alavancagem ainda é trigger para o sucesso do case.
Desde a pandemia, a CSN conseguiu melhorar seu desempenho financeiro, puxado principalmente pelo preço que as suas commodities atingiram, com o minério de ferro na curva de referência de 62% (Platts) em um pico de US$219/t, e o aço plano de referência HRC chinês em um pico de US$1.024/t.
Com super ciclo de commodities, o grupo CSN apresentou EBITDA recorde no ano de 2021, chegando a R$22b, o que abriu espaço para a desalavancagem financeira, que estava no patamar de 3,8x Dívida Líq./EBITDA em 2019, arrefecendo para 0,9x ainda em 2021.
Para o futuro, o management reforçou durante a apresentação uma meta estrutural de alavancagem dentro do múltiplo de 1,0x e 2,0x Dívida Líq./EBITDA, entendendo que assim é capaz de captar oportunidades com aquisições, enquanto mantém sua dívida em um ponto saudável que não a prejudica financeiramente.
Nesse sentido, a Companhia deverá seguir com três pilares: (i) Pagamento de dividendos agressivos, novo compromisso que estão tendo a partir de 2022, junto com um (ii) nível alavancagem mais baixa e apresentando (iii) taxas de crescimento operacionalmente mais fortes. A nossa visão é de que são três pontos muito difíceis de serem executados simultaneamente, deixando um tom que nos pareceu otimista em excesso. Ainda assim, vemos a boa capacidade de execução da Companhia se provando como um recurso importante para atingir esse ambicioso planejamento.
Para continuar a capturar oportunidades, a CSN deve manter uma política de gestão de caixa em torno de R$10b a R$15b, anunciada durante a apresentação. Acreditamos que na emergência para crescer inorganicamente (M&A), a CSN acabou tomando uma quantidade desproporcional de crédito de Curto Prazo em anos anteriores, o que elevou muito a alavancagem da Companhia (3,8x em 2021).
Com menos pressa para aquisições a partir de 2023, a CSN deve conseguir financiamentos de longos prazos com taxas melhores, ganhando uma folga financeira em torno da dívida e das aquisições. Hoje, a dívida líquida é de R$24b, em um prazo médio de 67 meses, dividido em dólar com uma taxa média em 5,53% pré-fixada, e em real com 111% do CDI.
Vale a ressalva que estamos mais pessimistas com as condições macro no Brasil a partir da administração Lula em 2023, o que, conforme já comentamos ao longo do relatório, deve manter a economia a juros altos pela deterioração da relação Dívida/PIB.
Nesse cenário, a dívida continuaria a prejudicar financeiramente a operação da Companhia, ponto que investidores institucionais acabam criticando para a adesão a Tese de Investimento da CSN. Nossa análise é de que o target de ~1,0x Dívida Líq./EBITDA arrefeceria a preocupação desses investidores que são mais reticentes ao case.
Segundo o management, algumas alternativas estão no radar para convergir a alavancagem para o dentro do target. Listamos três possíveis movimentos da CSN que gerariam recursos para o caixa, diminuindo a Dívida Líq./EBITDA: (i) IPO da CSN Cimentos, que já foi comentado; (ii) a abertura para sócios parceiros em alguns ativos de geração de energia e (iii) aumentar seu equity via follow-on.
Jogando contra, vemos a estimativa para o CAPEX com um aumento significativo, com R$3b para 2022E, R$4,4b para 2023E e uma média de R$5,5b a R$6,5b para 2024 a 2027, tendo em vista o projeto P15 Itabirito, modernização de parques, e manutenção da agenda de descarbonização, através testes de uso de carvão vegetal ao invés de coque do carvão mineral na usina Presidente Vargas. O nosso entendimento é de que será difícil para CSN manter essa curva de CAPEX sem adquirir novos financiamentos, o que pode mais uma vez elevar a alavancagem.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que o Grupo CSN e a divisão de mineração CMIN são diamantes para serem lapidados, compondo cases de crescimento (Growth) com planos arrojados e estratégias, em sua maioria, assertivas por parte do time de gestão. Porém, vemos uma alta dependência do cenário macroeconômico para viabilidade desses planos, e não estamos muito otimistas com o Brasil a partir de 2023.
A CMIN revisou alguns dos seus projetos (com ênfase no P-15 itabirito) que são o centro da geração de valor de sua tese, por mudanças macroeconômicas nacionais e internacionais (relacionadas a China, principalmente) e dificuldades não previstas na parte de engenharia. Acreditamos que de fato a viabilidade econômica mudou desde o planejamento inicial anunciado no IPO da mineradora em 2021, e que buscar uma alocação de capital eficiente implicaria na revisão do cronograma de execução.
Porém, as revisões de guidances ocorreram de maneiras sucessivas em longo de 2022, conforme comentamos no relatório, o que reduzem a confiança do investidor na real capacidade de execução da CMIN em entregar os ramp-ups.
Em nossa visão, se um case de Growth não apresenta um crescimento sólido por falhas de execução de engenharia ou por ser dependente de condições macroeconômicas, como é o caso das commodities, os investidores acabam ficando menos adeptos a suportarem alavancagens mais altas, pois a contrapartida de destravamento de valor parece não estar acontecendo. Apesar da revisão nos cronogramas dos projetos da CMIN, anunciada na apresentação, não ter nos causado surpresa, reiteramos que não vemos como algo positivo.
Na divisão de siderurgia, também foram anunciadas leves revisões de guidance para baixo, demonstrando a deterioração do cenário macro desde 2021. Vemos a diversificação através da internacionalização como um dos pontos chaves na Tese de Investimento da CSN. Nesse Investor Day o management deu mais informações sobre as novas empreitadas da Companhia, entre elas, a abertura de uma planta focada em aços longos, na estrutura de mini-mills, nos EUA. O projeto deverá ser greenfield, conforme comentamos, o que deve incorporar mais CAPEX no orçamento da CSN até 2026.
Criando negócios dentro de negócios. Do lado positivo, vemos o Grupo CSN cada vez mais próximo de criar um ecossistema com unidade de negócios diversas, que produzem níveis de sinergia entre si: Aço, cimento para construção civil, autoprodução de energia para arrefecimento de custos e logística para escoar a produção. Dessa forma, a Companhia busca um re-rating setorial, uma vez que os negócios separadamente rodariam a múltiplos diferentes e poderia possuir estruturas de capital mais adequadas com a estratégia de cada uma das divisões. Esse pensamento levou o management a anunciar a intenção de criar uma holding de capital fechado e realizar o carve-out através de um IPO das outras 4 principais operações: Siderurgia, Cimentos, Energia e Logística, tendo em vista que já fez isso em 2021 com o segmento de mineração, levando a criação da CMIN.
Conforme comentamos ao longo do relatório, vemos a divisão de cimentos mais próxima dessa realidade de IPO, porém, consolidar uma controladora de capital fechado com os 5 segmentos de capital aberto ainda nos parece um sonho distante do management. Ainda assim, gostamos da tese de diversificação do Grupo CSN. O sonho pode estar distante, mas progressos estão sendo feitos, uma vez que a Companhia vem, cada vez mais, criando negócios dentro de negócios.
Ainda assim, a Companhia quer executar diretrizes que, somadas concomitantemente, serão muito árduas de serem atingidas, uma vez que possuem características contraditórias: Estipulando como prática de pagamento rotineira de dividendos os agressivos números como fizeram em 2022, com a CSN chegando a um Dividend Yield de 16% e a CMIN com 18%, ao mesmo tempo que reduzem a alavancagem para o patamar de 1,0x-2,0x Dívida Líq./EBITDA mantendo R$10-15b em caixa e sem contrair muitas dívidas para além do seu endividamento atual de R$24b, mesmo considerando um CAPEX ainda em patamares altos de R$4-6b por ano até 2027E, na busca de taxas de crescimento operacionalmente mais fortes e do cumprimento de seus cronogramas de aumento de produção.
Acreditamos que em algum momento de 2023, com a delimitação de um cenário macro de juros altos, segundo nossas projeções, a CSN terá que escolher entre reduzir o Dividend Yield e crescer com uma alavancagem mais saudável ou manter uma política de dividendos robusta e aumentar a alavancagem. Esperamos que ela opte pela primeira opção, uma vez que o investidor, em nossa visão, necessita ter mais paciência para auferir dividendos maiores apenas no longo prazo com Teses de Investimentos de Growth.
Em virtude dos pontos que mencionamos ao longo do relatório, que devem melhorar o EBITDA da Companhia em 2023, principalmente na divisão de cimentos, bem como do aproveitamento de melhores benefícios fiscais na redução de encargos pela incorporação da CEEE-RS na divisão de energia, arrefecendo o COGS, alteramos nossas premissas no nosso modelo de valuation, causando como impacto uma melhora no nosso Preço-Alvo do Grupo CSN (CSNA3) para R$16,20 Vs. R$15,00 na nossa recomendação anterior, o que confere o papel um Up-side de +16,46%, porém, reiteramos o rating MANTER, uma vez que precisamos ver a disciplina da Companhia na escolha entre crescer, pagar dividendos e arrefecer a alavancagem.
Já para CSN Mineração (CMIN3), revisitamos nosso modelo de valuation para incorporar a nova curva de aumento de produção divulgada no Investor Day. Em virtude do atraso, o efeito na CMIN foi o oposto do visto na CSN: chegamos a uma redução de Preço-Alvo para R$4,80 Vs. R$5,00 na nossa recomendação anterior, o que levaria o papel a um Up-side de +25,00%. Esperamos ver a continuidade da resiliência de Custo C1 que observamos no 3T22, do qual, preferiremos a eficiência demonstrada pela CMIN do que o que observamos do seu competidor de maior porte, a Vale. Gostamos da tese de crescimento da mineradora e matemos ainda nossa recomendação de COMPRA, na expectativa de que a Companhia não irá mais revisitar os guidances pra baixo.
