Questão de ponto de vista!
Seguimos com a recomendação de COMPRA em ELET3. Achamos esse resultado positivo, com números acima das nossas estimativas e do consenso de mercado tanto nos números recorrentes quanto nos números não-recorrentes. Uma vez mais esse trimestre trouxe notícias positivas para a empresa no que diz respeito ao seu processo de turnaround e melhora de eficiência.
Como principais pontos desse trimestre, citamos: I) Consolidação da aquisição da Usina de Santo Antônio (SESA), que segue trazendo impacto relevante nos números ano x ano, II) Impactos positivos do Programa de Demissão Voluntária lançado em julho/23, que alcançou 1,475 colaboradores e com custo de R$688 milhões. O retorno esperado deverá acontecer em menos de 9 meses, III) maior contratação da empresa no ACR/ACL, fazendo com que a empresa esteja com apenas 6%-17% de sua capacidade descontratada para 2023-2024 a preços ainda interessantes (R$206-200/MWh para 23-24E). Como amplamente divulgado em nossos documentos, a recente queda nos preços de longo prazo da energia e as respectivas contratações das geradoras é um ponto de atenção para as teses das geradoras sob nossa cobertura, principalmente a Eletrobras, que segue com alto grau de descontratação para 2025 e diante e IV) reversão de provisões de R$1,6 bilhões, relacionado a celebração de acordos judiciais referentes aos empréstimos compulsórios. Nesse trimestre, houve uma redução total de R$2,1 bilhões no total dos R$22,2 bilhões devido aos acordos celebrados e pagamentos efetuados no trimestre.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 13% em termos reais (vs. 5,47% em termos reais nas NTN-Bs) e a apenas 0,6x Preço/Valor Patrimonial, valor que achamos por demais depreciado se pensarmos em uma empresa privada de Geração/Transmissão de Energia Elétrica (que negocia a até 3x P/VPA, como no caso da Engie). Em nossa leitura, vemos dois grandes desafios de curto prazo para o case: preços de energia de longo prazo em níveis baixos (R$80-100/MWh vs R$150-160/MWh nos últimos anos), fazendo com que a reprecificação do seu portfólio aconteça em termos abaixo aquém daqueles ao momento de sua privatização e o recente ruído político do atual governo referente a eventual reestatização da empresa (que não acreditamos que vá acontecer).
Detalhamento 2T23
EBITDA acima do consenso, se excluirmos efeitos não-recorrentes. Neste trimestre, o EBITDA ajustado foi de R$5,6 bilhões (vs. não ajustado de R$4,9 bilhões), acima do consenso do mercado e das nossas estimativas. A receita líquida alcançou R$9,2 bilhões devido principalmente a consolidação da Usina de Santo Antônio e maior contratação ao longo do período e maior contratação no período a preços médios ainda interessantes. Como mencionado acima, o EBITDA foi impactado pelo evento não-recorrente derivado da reversão de provisões de acordos homologados relacionados a empréstimos compulsórios.
Os custos totais recorrentes alcançaram R$6,5 bilhões (vs R$4,1 bilhões no 2T22) devido principalmente a consolidação da Usina de Santo Antônio, o que acabou por afetar a base de comparação. Como mencionado acima, o EBITDA excluindo os eventos não-recorrentes teriam sido de R$5,4 bilhões. Como já mencionado, principal evento não-recorrente no trimestre foram as reversões de provisões de R$1,6 bilhões. O lucro líquido foi de R$1,6 bilhões devido a um expressivo aumento na despesa financeira (-R$3,2 bilhões vs R$1,4 bilhões positivo em 2T22) devido a consolidação da dívida de Santo Antônio e o alto custo da dívida atual a atualização do custo financeiro do saldo de pagamentos da CDE.
