Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para as ações da ELET3. Como grande detalhe negativo em relação ao resultado trimestral, segue sendo a estratégia comercial da empresa que acabou se provando equivocada tendo em vista a elevação dos preços dos submercado sudeste (maiores detalhes no próximo tópico). Ainda em relação a esse tema, importante mencionar que a diretoria mencionou que esse efeito ainda deve ser sentido pela empresa no 2T25, ainda que em menor proporção vs 1T25. Apesar dos pesares, a empresa segue com uma agenda de valor muito interessante baseada na distribuição de dividendos, recompra de ações, recontratação do seu portfólio de energia, participação esperada de leilões em reserva de capacidade e corte de custos. Por último, ao atual nível de preços, não observamos a empresa precificando toda essa agenda positiva que acabou por ser postergada com as discussões relacionadas. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma Taxa Interna Implícita de Retorno de 12% em termos reais (vs. 7,4% em termos reais nas NTN-Bs 2060) e a apenas 5,6x EV/EBITDA 25E. A que a recente performance da ELET3 ainda não reflete as condições tudo que ainda tem para se materializar no case.
Leiam o no nosso relatório sobre os resultados do 1T25:
Eletrobras (ELET3) | Resultado 1T25: Uma pequena derrapada! E agora, pós-ADI?
Principais pontos de destaque
I) Riscos de Submercado & Perspectivas para 2T25
Empresa reconheceu que a estratégia comercial adotada em 1T25 gerou perdas na liquidação de energia. Ainda de acordo com a teleconferência, a empresa ainda possui em seu portfólio volume de energia comercializada em condições pouco atrativos ainda no 2T25, entretanto, em menor volume. O volume exato dessa exposição não foi mencionada. Ou seja: ainda veremos algum impacto negativo relacionada a estratégia atual no 2T25, mas em menor proporção ao que foi visto nesse trimestre.
Como medida mitigadora: I) a empresa passou a reduzir o seu nível de contratação no Ambiente de Contratação Livre (ACL) – ou seja, passar a deixar o portfólio mais descontratado, II) espera da valorização do PLD e tentar vender mais caro no spot e não via contratos ACL, II) adoção de swap regionais com outras empresas, com compensação energética ou financeira entre as partes – uma medida interessante e que não depende de linhas de transmissão.
Explicando ao leitor: A medida que os preços de energia começaram a melhorar, a empresa decidiu adotar a estratégia de vender energia no subsistema da região sudeste (~R$180-190/MWh). Na hora de entregar essa energia, existiam restrições nas linhas de transmissão da região nordeste para região sudeste. Sem conseguir entregar a energia gerada em outro subsistema, a empresa precisou comprar energia do subsistema local: no caso a região sudeste, onde os preços do PLD ficaram acima dos R$300/MWh no trimestre devido a ausência de chuvas no período.
II) Remensuração Regulatória | Fim das incertezas
A remensuração aconteceu devido a uma base de remuneração superestimada na Chesf. O evento foi pontual e não recorrente. A empresa não espera novos eventos similares nos próximos trimestres.
III) Dividendos e Alocação de Capital | Por enquanto, mais recompras
A empresa mencionou continuar analisando a possibilidade de dividendos extraordinários e recompra e ações baseada em uma perspectiva de alocação de capital de até cinco anos. O valor levantado pela venda das termoelétricas já estava sendo considerada nesse orçamento e sim, pode ampliar o retorno dos acionistas sem comprometer a alavancagem. O management da empresa disse preferir focar em recompras de ações versus pagamento de dividendos tendo em vista o atual nível de preços da empresa. À medida que observamos o valor das ações em patamares ainda interessantes, concordamos com a decisão do management da empresa.
IV) Redução de Custos Operacionais | Ainda tem mato alto…
A empresa tem como objetivo deixar os custos operacionais PMSO (pessoal, material, serviço de terceiros e outros) abaixo de R$6 bilhões/ano. Para fins de comparação, o PMSO de 2024 foi de R$6,7 bilhões, mostrando que ainda tem “mato-alto” a ser cortado pela empresa para fins de aumento de eficiência.
V) Capex & Leilão de Capacidade | Diferencial competitivo!
A empresa espera investir c. R$4 bilhões ao longo de todo ano e deve acelerar o fluxo de investimentos ao longo de todo 2024. De acordo com a empresa, o leilão de capacidade de geração deve ocorrer ainda esse ano e a empresa tem c. 6 GW de capacidade para poder participar desse tipo de leilão – um grande diferencial competitivo para o case da empresa tendo em vista a crescente necessidade desse tipo de produto daqui por diante devido a contínua entrada de fontes intermitentes dentro da matriz energética brasileira. Estamos ansiosos com a materialização desse leilão para conseguirmos precificar de maneira correta essa característica da empresa.
Explicando o que é leilão de capacidade: O leilão de capacidade (ou leilão de reserva de capacidade de potência) é um mecanismo regulatório criado para garantir que o sistema elétrico brasileiro tenha energia disponível em qualquer momento, mesmo em situações extremas de demanda ou em períodos de intermitência das renováveis (eólica e solar). Ele complementa o modelo tradicional de contratação de energia (baseado no MWh), ao remunerar as usinas não apenas pela energia que geram, mas pela potência que conseguem entregar quando necessário (em MW). Geradores participam ofertando disponibilidade de entrega de energia — especialmente em horários de pico ou emergências. Os vencedores firmam contratos de longo prazo (até 15 anos), remunerados por manterem capacidade instalada à disposição, mesmo que não sejam despachados o tempo todo.
