Sob Pressão!
A Cemig apresentou resultados abaixo das nossas estimativas e do consenso. Esse trimestre foi marcado por uma ligeira deterioração nos resultados do negócio de distribuição, impulsionada pela queda da energia distribuída no mercado cativo (especialmente nos segmentos industrial e comercial, devido a migração de clientes cativos para a geração distribuída) e por um ambiente ainda desafiador em perdas, apesar da manutenção dos indicadores dentro dos limites regulatórios. Do lado da geração, a combinação entre GSF mais baixo, PLD elevado e volatilidade na comercialização adicionou pressão relevante às margens, reduzindo a contribuição recorrente do segmento. No consolidado, o EBITDA ajustado e o lucro líquido refletiram um cenário hidrológico adverso, base comparativa forte devido a efeitos não-recorrentes e maiores custos de energia, limitando a expansão operacional observada em trimestres anteriores.
A empresa negocia com upside limitado em relação a nossa avaliação. No entanto, entendemos que os gatilhos para destravamento de valor continuam com baixa visibilidade, como (i) a possibilidade de privatização/federalização e (ii) alternância de poder no estado de MG, que pode afetar a gestão da companhia e (iii) concessões curtas em geração. Além disso, do lado do valuation, como citamos, mesmo em um nível pouco atrativo.
Detalhamento dos Resultados 3T25
A Cemig reportou receita líquida consolidada de R$ 10,6 bilhões no 3T25 (+4,6% a/a). O desempenho foi sustentado principalmente pela distribuição, que continua sendo o core business da companhia, e pela maior receita de TUSD decorrente do reajuste tarifário e da elevação dos encargos aplicados aos consumidores livres. Na comparação anual, o volume total de energia vendida avançou 4,1%, enquanto a geração e comercialização tiveram desempenho mais moderado, refletindo efeitos hidrológicos adversos e maiores custos de reposição de energia.
Na distribuição, evolução negativa em praticamente todos os segmentos. A energia distribuída (ex-GD) recuou 4,4% a/a, refletindo queda de -8,0% no segmento industrial (impactado pela migração de grandes clientes para a Rede Básica) e retração de -3,2% no comercial, diante da intensificação de migrações para o mercado livre. Em contrapartida, o segmento residencial cresceu 2,7% a/a, sustentado pela expansão da base de clientes (+3,1%). Do lado operacional, a companhia apresentou avanços relevantes em perdas (11,4%, melhor que a meta regulatória de 11,5%) e em qualidade, com redução do DEC para 9,34 horas, permanecendo dentro dos limites da Aneel. A estratégia de reforço de rede, substituição de medidores obsoletos e intensificação das inspeções sustentou esse desempenho. O EBITDA ajustado da distribuição foi de R$ 737 milhões (-4,7% a/a).
Na geração, o trimestre foi marcado por um cenário hidrológico adverso. O GSF médio de 0,65 (vs. 0,79 no 3T24) pressionou a margem do negócio ao aumentar a necessidade de compras de energia para cobertura, especialmente em um ambiente de PLD elevado (R$ 249/MWh, +51% a/a). Embora o volume vendido pela geradora tenha crescido 25,6% a/a devido à entrada gradual de ativos solares e maior participação no ACL, o aumento da exposição hidrológica e do PLD reduziu a rentabilidade operacional do segmento. Adicionalmente, a atividade de comercialização registrou desempenho negativo devido ao fechamento de posições a preços elevados e ao descumprimento contratual de contrapartes, reforçando a volatilidade estrutural desse negócio. Isso se refletiu no EBITDA da geração e transmissão, que atingiu R$ 526 milhões (-12,8% a/a), pressionado pelo GSF, pelo PLD e pelo desempenho fraco da comercialização, que adicionou volatilidade negativa ao resultado.
O EBITDA ajustado consolidado totalizou R$ 1,5 bilhão (-16,3% a/a), refletindo a combinação de base comparativa excepcional no ano anterior (venda da Aliança e efeitos da RTP de transmissão), deterioração hidrológica (GSF menor), maior exposição ao PLD e resultado negativo na comercialização. A distribuição apresentou EBITDA de R$ 737 milhões (-4,7% a/a), mantendo resiliência operacional, enquanto o segmento de geração e transmissão registrou EBITDA de R$ 526 milhões (-12,8% a/a). Os custos totais alcançaram R$ 9,5 bilhões, com aumento relevante nas despesas com energia comprada (+13% a/a), custos de curto prazo (+10,9%) e gastos com terceiros (+17,4%), refletindo maior necessidade de manutenção e TI. Por outro lado, a companhia reportou queda em obrigações pós-emprego e reconheceu efeitos positivos decorrentes da migração para o Plano Premium.
O resultado financeiro líquido foi negativo em R$ 276 milhões, acima do nível observado no 3T24, influenciado por um ambiente de juros mais altos, aumento da dívida bruta e menor contribuição de efeitos cambiais. A dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 13,1 bilhões, resultando em alavancagem de 1,8x Dívida Líquida/EBITDA ajustado, ainda em patamar confortável para o setor e sustentado pelo perfil de amortização distribuído e pelos ratings AAA que a companhia mantém junto às principais agências de crédito.
O lucro líquido consolidado alcançou R$ 797 milhões (-75,7% a/a) e o lucro líquido ajustado foi de R$ 780 milhões (-30,2% a/a). A forte queda decorre essencialmente da base comparativa inflada do 3T24, que incorporou R$ 1,12 bilhão da venda da Aliança, R$ 1,00 bilhão da RTP e outros efeitos positivos não recorrentes. Excluídos esses elementos, a piora no GSF, o PLD elevado, o resultado negativo da comercialização e a queda da equivalência patrimonial foram os principais fatores que pressionaram a lucratividade do trimestre, parcialmente compensados pela menor alíquota efetiva de IR e por efeitos positivos de remensuração atuarial.
Os investimentos totalizaram R$ 4,73 bilhões nos 9M25 (+17% a/a), em linha com o plano estratégico da companhia, atualmente o maior ciclo de investimentos de sua história. O capex foi concentrado na distribuição (R$ 3,6 bilhões), com expansão de subestações, digitalização da rede e instalação de 115 mil novos medidores inteligentes apenas no trimestre. Na transmissão, os aportes totalizaram R$ 297 milhões, enquanto na geração foram investidos R$ 359 milhões, impulsionados pela extensão de concessões via leilão do GSF. A Gasmig contribuiu com R$ 250 milhões, reforçando a expansão da rede de gás natural no estado. Observamos com naturalidade os maiores volumes de investimento no segmento de distribuição tendo em vista a estratégia declarada da empresa em seguir investindo exatamente neste negócio e no de gás.
