Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. Mesmo com resultados ainda um pouco abaixo (-5%) das nossas expectativas, a companhia entregou (i) uma importante continuidade na evolução de custos gerenciáveis (PMSO) e (ii) forte receita em geração. Esses fatores levaram a companhia a superar em +6% as estimativas do consenso. Como comentamos sobre a última teleconferência de resultados, Eletrobras (ELET3) | Destaques da Teleconferência de Resultados 1T25 – Tem muita coisa ainda pela frente!, o seu volume de energia ainda havia sido comercializada em condições pouco atrativas no 2T25, mas em menor volume. E, de fato, vimos novamente esse impacto ocorreu aqui também (primeiro fator negativo). No entanto, a redução de outros custos, como combustíveis para energia elétrica e encargos, provisões, e principalmente na linha de custos gerenciáveis mostram a boa disciplina da companhia. O grande vilão (segundo fator negativo e mais preponderante nesse trimestre) dessa vez foram as participações societárias, que impactaram negativamente o EBITDA em ~R$200 milhões. Com a exclusão desse efeito, a companhia teria reportado um valor operacional em linha com as nossas estimativas, algo que esperamos que aconteça nos próximos trimestres.
Apesar do resultado impactado pelos dois fatores já comentados, a figura trimestral é melhor do que àquela vista no início do ano. Isso ocorre principalmente porque o principal desafio em relação a estratégia comercial de energia parece relativamente mitigado (essa linha teve uma piora de 35% a/a no 1T25 e de 7% a/a no 2T25). Além disso, os avanços em redução do PMSO continuaram, o que demonstra a disciplina da companhia em gerenciamento de custos. Outro sinal positivo foi a distribuição de R$4 bilhões em dividendos, o que geraria um yield de 4,5% sobre o preço atual de ELET3. Esse fator reitera ainda mais o valuation atrativo do papel: (i) Taxa Interna Implícita de Retorno de 13% em termos reais (vs. 7,0% em termos reais nas NTN-Bs 2060); (ii) 5,4-4,8x EV/EBITDA 25-26E e (iii) um bom espaço para dividendos (yield estimado 8% e 9% em 25E e 26E, respectivamente) – Desse modo, ELET3 segue como nossa preferência em Utilities.
Detalhamento dos Resultados
A Eletrobras reportou uma receita líquida regulatória de R$9,6 bilhões, estável na comparação anual. Nesse trimestre, a companhia obteve (i) um crescimento de receita de geração, na base anual, com aumento de 10% no preço médio e 1% no volume, mas compensado por (ii) redução da RAP (receita anual permitida) de R$483 milhões. Essa redução foi resultado da Revisão Tarifária Periódica (RPT 2024), sendo R$328 milhões referentes à Parcela de Ajuste (PA) Postergação. Desse modo, a receita ajustada em geração (R$6,9 bilhões; +10% a/a) não compensou a menor receita ajustada em transmissão (-13% a/a). A companhia se beneficiou de um crescimento de R$1 bilhão em energia liquidada no Mercado de Curto Prazo (MCP), reflexo de maiores volumes e preços, o que compensa parcialmente a queda de R$426 milhões na receita, em função da venda das térmicas do Amazonas à Âmbar, em maio/25.
Em custos, os avanços associados à geração (não gerenciáveis) atingiram -R$2,5 bilhões no 2T25 (+7% a/a) e -R$1,4 bilhão (-4% a/a) em PMSO (gerenciáveis). Dessa forma, os gastos com energia comprada para revenda, o principal problema do resultado da companhia no 1T25 foram parcialmente compensados por (i) menores gastos com combustível para produção de energia elétrica e (ii) redução de gastos com encargos de uso da rede. Em PMSO, a queda se deve a continuidade das iniciativas adotadas pela companhia que objetivam o ganho de eficiência, ajustes em processos e estrutura organizacional.
Olhando para as participações societárias, esse foi o principal fator que pesou no resultado, além do já esperado gasto com compra de energia para revenda (como comentamos anteriormente, parcialmente compensado). As participações afetaram negativam com (i) a parada para manutenção na Usina Angra 1 na Eletronuclear, incluindo modernização de equipamentos e (ii) efeito negativo no lucro líquido da ISA Energia. Por outro lado, as provisões regulatórias caíram 78% a/a, em reflexo de uma robusta queda na inadimplência sobre a venda de energia para Amazonas Energia e reversão, resultando em -R$99 milhões. Assim, o EBITDA regulatório ajustado foi de R$5,5 bilhões (-9% a/a). O resultado seria de R$5,7 bilhões (+6% a/a), se excluíssemos as participações societárias.
Endividamento. A companhia reportou uma dívida líquida de R$40 bilhões, um aumento de +2% t/t e uma queda de -7% a/a. Dessa forma, a alavancagem da companhia ficou em 1,8x (+0,1x comparado ao trimestre anterior). Além disso, a companhia alongou o prazo média da dívida consolidada em 2,6 meses, na comparação com o 2T24. O custo médio da dívida companhia passou de CDI+0,48% para CDI+0,57% nesse mesmo período.
Dividendos. A companhia divulgou R$4 bilhões em dividendos, de acordo com a metodologia de alocação da Eletrobras. O montante geraria um yield de 4,5% sobre o preço de tela atual. Em nossas estimativas, para 2025, a companhia deve distribuir ao todo ~R$7 bilhões – o que complementaria a um yield de 8%, com o preço atual de ELET3.
