Conclusão
Leitura positiva, no final das contas. A venda da participação minoritária da Eletrobras na Eletronuclear marca um movimento estratégico de desalavancagem de riscos e foco em ativos de maior retorno e previsibilidade. Embora a transação implique o reconhecimento contábil de uma perda relevante (c. R$7 bilhões), a companhia se beneficia da liberação de expressivas garantias relacionadas ao projeto (c. R$5 bilhões), constituição de crédito fiscal, liberação da integralização de recursos da empresa no projeto e da transferência integral de obrigações futuras associadas ao projeto de Angra III – um empreendimento historicamente problemático, de maturação longa e questionável viabilidade econômica.
Menos risco. O movimento reforça a tese de “de-risking” da Eletrobras, permitindo que a empresa direcione capital e esforços para ativos mais rentáveis e alinhados à sua estratégia de eficiência e geração de valor no novo ciclo pós-privatização. Além disso, a potencial recuperação fiscal de cerca de R$2,4 bilhões atenua parcialmente o impacto contábil imediato, sustentando a leitura positiva do mercado, que interpretou a saída da Eletronuclear como um divisor de águas na simplificação do portfólio e redução de passivos potenciais da companhia.
Estamos alterando a recomendação para MANTER. Aos atuais níveis de preço, vemos a ação negociando sem potencial de valorização em relação ao nosso preço-alvo – mas nem de longe imaginamos que a história da Eletrobras em termos de geração de valor se acabou. Após o fim da ação direta de inconstitucionalidade, acreditamos que a empresa terá mais espaço para seguir com seu processo de extração de valor, redução de percepção de risco (venda da fatia na Eletronuclear, redução de empréstimos compulsórios, etc), venda de energia a melhores preços, desalavancagem, uso de diferenciais competitivos de longo prazo (para maiores detalhes, clique aqui – Geração | Da expansão Renovável ao Desafio da Estabilidade: quem ganha com o novo modelo elétrico? – Relatório Temático) e com amplo espaço para distribuição de dividendos.
Fatos
Entendendo o case. Eletrobras anunciou a venda de sua participação minoritária na Eletronuclear (c. 35%) por R$535 milhões para J&F S.A. Além do valor anunciado, os termos da aquisição envolvem a liberação de garantias prestadas em favor da Eletronuclear no balanço da Eletrobras (c. R$5 bilhões) e assunção da obrigação de integralização de R$2,4 bilhões em debêntures por parte da J&F. Ainda de acordo com o fato relevante, o valor reconhecido em balanço por essa participação era de R$7,8 bilhões e deve gerar uma provisão por parte da empresa a ser reconhecida no 3T25 de R$7 bilhões – que invariavelmente será reconhecida como perda assim que o negócio for efetivado após todos os processos e devidas aprovações regulatórias. Por último, é importante mencionar que parte desse prejuízo deverá se transformar em crédito fiscal a ser compensado nos próximos exercícios (c. R$2,4 bilhões considerando a alíquota de imposto de renda de 34%).
E por que ELET3/ELET6 subiu com o anúncio? Em nossa interpretação, esse evento representa um importante passo para o de-risking da companhia. O contexto da Eletronuclear era bem complexo: apesar de ter duas usinas nucleares plenamente operacionais e geradoras de caixa (Angra I e Angra II), a empresa ainda precisaria colocar de pé um projeto que se arrasta desde 1984, foi retomado em 2010 e a conclusão (sob premissas razoavelmente otimistas) deve acontecer apenas em 2031. É importante mencionar também que serão necessários investir pelo menos R$20 bilhões a mais no projeto até a sua conclusão – e a Eletrobrás precisaria “chegar junto” em um projeto com viabilidade econômica duvidosa. É importante mencionar que a Eletrobras chegou a procurar parceiros internacionais para o desenvolvimento de Angra III por muito tempo e nunca chegou a encontrar algum interessado. Sendo assim, acreditamos que livramento de um projeto desse tipo remove um risco importante para a tese da empresa. Sendo assim, em nossa interpretação, o mercado privilegiou a perspectiva “caixa” (venda de R$535 milhões, liberação de recursos em garantia, créditos fiscais, remocação da necessidade de integralização de debênture, etc) em relação a qualquer prejuízo/baixa contábil relacionado a Eletronuclear.
