A Gerdau divulgou ontem, dia 09/11/22, seu resultado do 3T22. Os números vieram, em linhas gerais, dentro das nossas expectativas, em um trimestre impactado pelo ambiente macroeconômico global refletido na variação do preço do aço nas curvas de referência, como esclarecemos melhor em nosso relatório de prévias do 3T22 da Companhia.
Apesar de ainda ter sofrido no 3T22 efeitos do macro, os resultados da Gerdau foram menos impactados no preço realizado que os demais pares. Vemos então a siderúrgica mais diversificada regionalmente que os demais players, principalmente devido a exposição nos EUA pela ON da América do Norte, o que torna a Companhia menos dependente de economias emergentes.
Para o trimestre, essa exposição foi chave para frear o impacto nacional e apresentar números melhores que as concorrentes listadas, apesar da ON americana também não sair ilesa, retraindo -8,6%t/t na receita Vs. ON Brasileira, que amargou -11,5%t/t. Ainda assim, a Companhia entregou uma robusta geração de caixa. Pela resiliência demostrada, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um incremento no Preço Alvo para R$38,50 Vs. 35,00 em nossa recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +35,0%.
Nossa visão do setor de siderurgia no 3T22
Ao longo de 2022, o cenário macro vem se deteriorado de forma gradativa, com as maiores economias enfrentando desafios diferentes, porém, concomitantes.
A China, que é responsável por ~60% de toda a demanda global por aço, está sob severos lockdowns pela política governamental “Covid zero”, buscando diminuir a circulação de pessoas e logo, a disseminação do vírus. Naturalmente, a economia já apresentaria dificuldades de crescimento pela demanda sendo reprimida com as políticas de restrição de locomoções.
Adicionalmente, o país asiático ainda enfrenta uma desaceleração no mercado imobiliário, com grandes incorporadoras apresentando riscos mais elevados de default devido a alavancagem, e compradores hipotecários aumentando as taxas de inadimplência, em um setor que representa praticamente 1/3 do seu PIB.
Enquanto isso, temos grandes expectativas de recessões nos EUA e na Europa, com o FED adotando políticas mais duras de aperto monetário, em buscar de controlar uma inflação bastante acelerada e que se mantém persistente.
Já na Europa, o recente conflito entre a Rússia e Ucrânia vem aumentando as pressões inflacionárias, puxadas pelas sanções impostas a economia russa, grande exportadora de commodities, como o gás natural, bastante demandando para a calefação de moradias no inverno europeu.
Na busca pela substituição das commodities energéticas russas, países europeus estão em um movimento contínuo pela troca da matriz energética para o maior uso de fontes renováveis, porém, não acreditamos que isso aconteça com a velocidade necessária para minimizar os impactos da restrição de oferta das commodities. Para uma solução mais imediatista, observamos o uso do carvão mineral como insumo energético principal adotado pela Europa no curto prazo, afetando diretamente os preços da referência australiana do carvão (Newcastle) e potencializando o aumento do custo dos insumos nas atividades siderúrgicas que dependem de coque em sua produção.
Dessa forma, considerando todos os desafios globais em relação à desaceleração da demanda, vimos o preço do aço chegando a uma contração de -15% t/t, marcando US$667/t no 3T22 Vs. US$785/t no 2T22. Detalhamos cada uma das questões citadas acima em nosso relatório setorial na prévia do 3T22 da Gerdau, que está em anexo (Gerdau- Prévia 3T22).
Volumes abaixo do esperado reforçam a deterioração do cenário macro
A Gerdau entregou nesse 3T22 volumes de produção e de vendas abaixo do que esperávamos. Do lado da produção, a Companhia marcou 2.965Mt (-13,5%t/t; -13,2%a/a) Vs. 3.406Mt Est. Genial, representando uma entrega 12,9% abaixo das nossas projeções, demonstrando a reação do desaquecimento do mercado para a siderurgia, que também é refletida em suas vendas: 2.930Mt (-9,7%t/t; -9,9%a/a) Vs. 3.239Mt Est. Genial, reportando um número 9,5% aquém das nossas estimativas.
Acreditamos que a quebra de expectativa foi puxada pelos resultados em sua ON Brasil, cujas vendas vieram 1.331Mt Vs. 1.503Mt Est. Genial (-12,9%t/t; +14,0%a/a). Para nós, o volume de vendas mais fraco que o esperado reflete a dinâmica dos mercados que a operação nacional é exposta.
Na divisão binomial de aço em planos e longos, vemos a parte de aços planos alinhados com a expectativa de 462Mt (-1,2% t/t; +7,4% a/a) Vs. 431Mt Est. Genial, enquanto a parte de aços longos veio abaixo do esperado em -18%, com 869Mt Vs. 1.072Mt Est. Genial (-18,1% t/t; -22,2% a/a). Em nossa análise, a divisão de aços longos foi mais impactada por uma maior exposição ao mercado externo em desaceleração no segmento de construção civil, que se encontra com patamares de preços desfavoráveis para a Companhia, conforme comentamos no nosso relatório de prévias do 3T22 de Gerdau.
Esperávamos uma retração nas exportações de aços longos em -32%t/t, saindo de 315Mt no 2T22 para 214Mt Est. Genial 3T22E, enquanto o resultado trouxe uma retração mais intensa do que nossas estimativas, de -61,6%t/t, para 121Mt.
Na ON América do Norte, o reportado da produção no 3T22 veio em linha com as nossas estimativas, com um volume de 1.127Mt (-1,6%t/t; -8,3a/a) no 3T22. Já na dinâmica de vendas, a Gerdau marcou 988Mt (-11,8%t/t; -12,6%a/a) Vs. 1.110Mt Est. Genial, demonstrando nossa preocupação por uma possível recessão econômica apontada no relatório de prévias. Todavia, acreditamos que a desaceleração nas vendas demonstra um impacto no setor mais rápido do que o esperado, reportando um número 11% abaixo do que projetávamos para esse 3T22.
Resiliência dos preços demonstra uma dinâmica diferente dos pares
O top line da Gerdau no 3T22 foi marcado por uma resiliência acima das nossas expectativas nos preços realizados, fortificada principalmente pelo segmento industrial e pela retomada gradual do segmento automotivo, conforme comentamos no relatório de prévias. A receita líquida veio em linhas com as nossas expectativas, mas composta de uma maneira diferente do esperado, com preços realizados melhores e um volume de vendas pior, chegando em R$21,1b (-7,9% t/t; -0,8% a/a) Vs. R$21,8b Est. Genial.
Dessa forma, a Gerdau foi a única Companhia em nossa cobertura do setor de siderurgia que apresentou uma dinâmica de preço favorável em detrimento de volume, as demais, obtiveram volumes menos afetados, porém, com preços realizados abaixo das nossas estimativas. Por isso, acreditamos que esse ponto foi bastante positivo no resultado da Companhia.
ON Brasil marcou um preço realizado de R$6.374/t (+8% acima Est. Genial) e ON da América do Norte chegou R$7.927/t (+5% acima Est. Genial). A divisão nacional apresentou inclusive um crescimento de +1,6%t/t, enquanto a exposição ao mercado americano trouxe +3,6%t/t de aumento nos preços, de forma que os preços realizados pela Companhia não acompanharam a queda das curvas referências de aço.
Na nossa visão, o descolamento da curva de preços de referência e o realizado demonstram: (i) resiliência no market share da Gerdau em segmentos que continuam com uma demanda menos afetada pela desaceleração do ambiente macroeconômico, tanto na parte nos produtos de aços longos quanto no de planos e (ii) qualidade superior do produto da Companhia frente aos pares, negociando com um prêmio em virtude de um melhor mix de produtos.
Apesar de menos afetada que os pares no preço realizado, os volumes abaixo das nossas expectativas impactaram a receita em direção a uma leve queda de -0,8% a/a, fazendo um contraponto ao mix de produtos produzidos pela Companhia ao longo dos trimestres apresentando melhoras, elevando o ticket-médio do aço vendido.
Delay do preço da sucata ferrosa impacta os custos
O custo das vendas no 3T22 vieram em linha com as nossas projeções, com -R$16,4b (-3,8% t/t; +10,2a/a) Vs. -R$17,0b Est. Genial, representado uma melhora de eficiência na comparação trimestral, porém, camuflada com a diminuição na produção, que retraiu em -13,5% no mesmo período, o que torna os custos/Mt produzidas maior em +11%t/t Vs. 0,5%t/t Est. Genial.
Acreditamos que a piora da eficiência nos custos/Mt está atrelada a dois fatores principais: (i) delay existente entre o Spot e a curva de preços de sucata ferrosa maior do que o previsto (acima de 2 meses), de forma que a contração dos preços que esperávamos não foi refletida totalmente no CPV; e (ii) aumento dos custos com energético e redutores, impactados diretamente pela aceleração da curva de preços de carvão (+118%a/a) e coque (+94%a/a), conforme comentamos na nossa visão setorial.
Como também esclarecemos em nosso relatório de prévia de Gerdau, o que mais afetaria o 3T22 seria o aumento dos custos com o carvão, diminuindo a margem da Companhia, principalmente visto que o custo da commodity pago representou nesse 3T22 uma curva de 4 meses de atraso. Para o 4T22, esperamos ver uma diminuição gradual no valor pago por tonelada ao longo dos próximos resultados.
Dinâmica favorável de preços realizados ajudam a margem EBITDA ser menos impactada pelo desaquecimento da demanda e aceleração nos custos
Mesmo com queda nos preços internacionais para o aço, a Companhia conseguiu aumentar o preço do aço realizado tanto na ON Brasil, quanto na ON América do Norte, as suas duas principais operações, o que explica o EBITDA ter vindo em linha com nossas estimativas de R$5,2b (-19,9%; -35,5%a/a) Vs. R$5,3b Est. Genial (-2,5% C/E) mesmo com as vendas ficando abaixo do esperado.
A nossa análise é que a entrega de um preço realizado melhor do que os pares auxiliou o resultado operacional da Gerdau, mas ainda assim, a Companhia não conseguiu compensar as pressões de custos pelos seus principais insumos apresentarem uma expansão maior do que o crescimento de top line, causando uma retração de -3,68p.p t/t na margem EBITDA, para 24,6% Vs. 24,4% Est. Genial, ainda assim, +0,17p.p acima das nossas projeções.
Outra métrica que superou nossas estimativas foi o EBITDA/t vendida, que apresentou uma contração menor do que projetávamos, chegando de R$1.775/t Vs. R$2.058/t no 2T22, enquanto nossa expectativa era de R$1.646/t, mostrando que apesar da queda trimestral de -13,6%, a Gerdau entregou um resultado operacional diluído nas vendas +7,8% acima das nossas projeções.
Olhando para a dinâmica da ON América do Norte, a entrega internacional também surpreendeu positivamente nessa linha, marcando um EBITDA de R$2,5b (-9,1%t/t; +36,3%a/a) no 3T22 Vs. R$2,4b Est. Genial, reflexo de preços realizados maiores em +8% em relação as nossas estimativas, conforme comentamos acima, de forma que vemos o resultado positivo, visto um cenário macro mais desafiador para o setor de siderurgia. Ainda, acrescentamos que a potencial recessão nos EUA aumenta o risco percebido do investidor com relação ao desaquecimento do setor imobiliário norte americano, conforme comentamos em nosso relatório de prévias, em anexo (Gerdau- Prévia 3T22).
Já o resultado da ON Brasil veio alinhado com as nossas expectativas, entregando um EBITDA de R$1,5b (-9,1%t/t; +36,3%a/a) Vs. R$1,6b Est. Genial, sendo mais afetado que a ON América do Norte, principalmente por possuir usinas integradas, que tiveram o custo mais impactado por um dos seus principais insumos, o coque. Porém, também ressaltamos o resultado como ligeiramente positivo por segmentos (industrial e automotivo) resilientes e um mix de produtos favorável, auxiliando então a Gerdau entregar um preço realizado maior que o esperado em +4,8%.
Lucro Líquido retrai, impactado por uma variação cambial mais forte
O bottom line da DRE no 3T22 veio levemente abaixo das nossas estimativas, com o lucro líquido atingindo a marca de R$3,0b (-29,7%t/t; -46,0%a/a) Vs. R$3,3b Est. Genial, com a diferença explicada na linha do resultado financeiro, no qual esperávamos -R$331m, com o reportado sendo de -R$530m, reflexo de uma variação cambial líquida mais forte que o esperado (derivativos impactados pelo câmbio USD/BRL de R$5,41 Vs. R$5,24 2T22), e de uma despesa financeira suavemente mais arrefecida do que nossas projeções, reportado -R$388m na rubrica.
Expurgando o efeito cambial, nossas estimativas ficaram em linha com o reportado, o que nos mostra a solidez operacional da Companhia, uma vez que estávamos com projeções um pouco mais otimistas que o restante do mercado, e mesmo assim a Gerdau entregou um resultado, em geral, dentro das nossas projeções, mostrando resiliência diante de um ambiente desafiador para o setor de siderurgia.
Nossa visão e recomendação
A Companhia também divulgou no release do 3T22 dividendos e juros sobre capital próprio (JCP), no montante de R$3,6b e um valor por ação de R$2,15, representando 7,6% do seu valor de mercado hoje. Mantendo então, o plano de recompra de ações da Companhia na ordem de 55m de ações preferenciais, que representam aproximadamente 5% do capital da siderúrgica para essa classe de ativo. Segundo nossos cálculos, o pagamento representa um valor acima da média do setor, de 7-8% de Payout.
Em nossa visão, o anúncio do dividendo, que representa o maior da história da Gerdau, será muito bem recebido pelos investidores, uma vez que vemos uma robustez na geração de caixa livre (FCF), chegando a R$3,1b no 3T22, reportando pelo décimo trimestre consecutivo FCF, mesmo apresentando um incremento de 10%t/t no Capex.
Cenário macro não oxida aço da Gerdau. Na nossa visão, a Gerdau apresentou mais um trimestre sólido e a um passo à frente dos seus pares. Enquanto as curvas de referência precificavam o preço do aço em queda de dois dígitos por um cenário macro de consumo deteriorado, a Companhia entregou um preço realizado maior que no 2T22, com +8%t/t na ON Brasil e +5%t/t na ON América do Norte, graças a um market share mais robusto a segmentos de mercado resilientes, que ajudou a arrefecer os volumes de produção e vendas abaixo das nossas expectativas. Reforçamos que foi a única Companhia do setor de siderurgia em nossa cobertura que entregou uma melhora no preço realizado em detrimento de um volume mais baixo, sentindo menos impacto no top line que o restante do setor.
Por outro lado, atravessando um trimestre mais desafiador na pressão inflacionária de insumos, a Companhia viu os custos/Mt produzidas com um aumento de +11% t/t, resultado de (i) uma forte aceleração do preço no carvão e coque e (ii) maior delay no arrefecimento da curva de sucata ferrosa do que nossas estimativas. Acreditamos que esse último ponto deve apresentar uma melhoria nos resultados do 4T22, de forma a estreitar a diferença de tempo no repasse do preço e configurar uma vantagem mais enfática para a Gerdau nas Mini-mills frente aos outros pares que não utilizam a sucata ferrosa.
Vemos a geração de caixa da Gerdau como um dos pontos mais favoráveis dentre a escolha de uma Stock Pick do setor de siderurgia, arrefecendo a Div.Liq /EBITDA para um patamar bastante saudável de 0,16x, representando o menor nível histórico da Companhia. Porém, vale a ressalva de que mesmo gostando da tese de investimento, vemos a demanda por aço sendo influenciada por fatores macroeconômicos, de forma a classificarmos o ambiente de incertezas como um dos maiores desafios e potenciais riscos a tese, puxados pela desaceleração da China, Europa e EUA, afetando a demanda estrutural e refletindo nos resultados do setor siderúrgico como um todo no curto prazo, conforme detalhamos mais no nosso relatório de prévias, que segue em anexo (Gerdau- Prévia 3T22).
Estimamos para a Gerdau uma geração de Free Cash Flow Yield 2023E de 20,3%, acima dos pares, e um EV/EBITDA de 2,9x para 2023E, o que nos parece dar uma margem de segurança mais elástica que os demais pares no curto prazo frente aos upsides de dividendos mais robustos assegurados por uma geração de FCF consistente Vs. o preço do ativo hoje, que ainda nos parece descontado. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA com um incremento no Preço Alvo para R$38,50 Vs. 35,00 em nossa recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +35,0%.