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    Publicado em 07 de Outubro às 03:54:32

    Gerdau (GGBR4) | Investor Day 2024: Gatilhos evidentes, CAPEX sendo desconfiança 

    Nos dias 3 e 4 de outubro participamos em mais uma edição do Investor Day da Gerdau. Dividido em 2 dias de eventos, o primeiro dia foi focado em uma apresentação do management sobre as tendências de curto prazo e planos para os próximos anos. No segundo dia visitamos a usina de Araçariguama (SP), que possui uma aciaria de 900Ktpa, utilizando forno elétrico a arco (EAF), através de infusão da sucata como insumo de carga metálica. A capacidade de laminação é de 550Ktpa.  

    Um pouco mais sobre a usina de Araçariguama . A usina possui ~400 colaboradores próprios + 100 funcionários terceirizados, e funciona em 3 turnos de segunda a sábado e com 2 turnos aos domingos. Observamos também o Shredder da unidade, equipamento para realizar o processamento, separação e corte da sucata metálica para que a mesma possa entrar no forno da aciaria. O Shredder presente na usina de Araçariguama (SP) é o segundo maior do mundo, com capacidade de processar 500Ktpa de sucata, vindas de um pátio que recebe mais de 1Mtpa do insumo reciclado de diferentes fornecedores decentralizados (ferro velho, indústria, pequenos coletores de sucata e etc). Embora seja uma usina de menor capacidade que a de Ouro Branco (MG), visita que fizemos no Investor Day do ano passado, ainda assim, mais uma vez o nível de automação e preocupação com segurança do trabalho nos impressionou.

    Curva de CAPEX foi atualizada, excluindo o período já investido entre 2021-2023. O CAPEX estratégico da Gerdau, inicialmente projetado em R$11,9b entre 2021-2026 no Investor Day de 2023, já teve 53% investidos, com foco em três áreas principais: (i) América do Norte, (ii) Aços Especiais e (iiii) Brasil. Na América do Norte, o destaque é o roadmap de Midlothian (TX), com R$1,5b investidos. Na divisão de Aços Especiais, os projetos de lingotamento contínuo e processamento de sucata acumulam R$1,8b. No Brasil, o projeto BQ2 na usina de Ouro Branco (MG) e mineração sustentável em Miguel Burnier (MG) lideram com R$3,2b. O novo guidance ajustado totaliza R$9,2b, com 37% já investidos. As principais mudanças incluem projetos de downstream na América do Norte (+R$450m de CAPEX) e readequação de investimentos florestais no Brasil (+R$350m de CAPEX vs. apenas +R$50m de EBITDA incremental). 

    Críticas dos investidores na maneira como o CAPEX está sendo divulgado. O guidance atualizado pelo management da Gerdau não demonstrou clareza quanto ao vetor direcional do CAPEX previsto em relação ao mesmo indicador apresentado no ano passado. Investidores já se mostram cautelosos com essa variável há mais tempo. Conforme já publicamos em relatórios anteriores, inclusive desde que a curva foi incialmente apresentada em sua primeira versão, mantemos o nosso viés altista de CAPEX previsto sob condição de premissas utilizadas no relatório do Investor Day do ano passado, que segue em anexo (Gerdau Stakeholder Day 2023). Lembramos que nosso viés demonstrou assertividade, uma vez que a suposição futura no relatório do evento do ano passado era de que o realizado seria maior do que o indicado e, portanto, presumindo ótica conservadora quanto à capacidade de geração de FCF da companhia.  

    ON Brasil: Baixa rentabilidade atual deve ser revertida

    Investimentos da ON Brasil seguem sendo aposta principal. As expectativas futuras da companhia estão centradas no início das operações da mina de Miguel Burnier (MG), que agregará uma capacidade de +5,5Mtpa de pellet feed, com qualidade de minério de ferro 65% Fe (mantendo os mesmos parâmetros apresentados no Investor Day do ano passado). A mina está situada a ~13km da usina de Ouro Branco (MG), a planta de maior capacidade da Gerdau no Brasil, e possui potencial para garantir a autossuficiência de carga do Alto-forno da unidade, à medida que demais minas vão entrando em deplation e o mix vai perdendo qualidade necessária para gerar o poder de queima junto ao coque injetado. Segundo a gestão da companhia, a mina teria capacidade para produzir ainda mais, posicionando a Gerdau como um player no setor de mineração. No entanto, essa expansão não está entre as prioridades para o curto prazo. 

    Quanto que os projetos irão gerar de EBITDA incremental? O projeto da mina de Miguel Burnier (MG) visa gerar um EBITDA incremental de +R$1,9b e tem uma reserva certificada com capacidade de 40 anos até a exaustão. A mina e a usina serão integradas por um mineroduto, reduzindo o custo logístico. Apesar da apresentação do projeto não ser novidade, a Gerdau enfatizou a importância estratégica da execução, uma vez que, inclusive, é um dos projetos que mais consome o orçamento de CAPEX da companhia, chegando a R$3,2b (~35% vs. CAPEX total).  

    Já o projeto BQ2 em Ouro Branco (MG) irá adicionar +250Ktpa em uma linha nova de produção de bobina laminada a quente (HRC), com CAPEX de R$1,5b (~90% já investido), e que deve ter sua estreia em janeiro de 2025 e possui um ramp-up total de 5 meses. Ao perguntamos se a Gerdau utilizaria 100% da capacidade já no curto prazo, o CEO da companhia, Sr. Gustavo Werneck, respondeu há esforços constantes da Comercial Gerdau, com clientes de longo prazo que possuem a necessidade de comprar HRC junto com outros produtos mais bem acabados.

    Portanto, a companhia sente que há uma demanda considerável de clientes específicos, de forma a assegurar que toda a capacidade seria tomada com orderbook,  mesmo diante de um mercado mais competitivo com o produto importado em aços planos.  O EBITDA incremental do projeto é de R$400m (+16% vs. EBITDA LTM da ON Brasil). A companhia também detalhou os R$1,7b ainda para serem investidos em capacidade de laminação, ampliando em +500Ktpa e gerando um EBITDA incremental de +R$250m.  

    ON América do Norte: Divisão atualmente com maior rentabilidade e perspectivas promissoras  

    Portfólio flexível e orientado ao crescimento. Na apresentação, Sr. Chia Wang, diretor executivo da ON América do Norte, comentou que investimentos maciços em infraestrutura e projetos de energia limpa nos EUA criam um ambiente favorável para a demanda esperada de aço, e isso se soma ao fato de que a Gerdau vem se tornado mais resiliente frente à concorrência, devido à diversificação de portfólio. Em 2024, a mudança de mix já é evidente, com vergalhões representando apenas 1/8 das vendas. A Gerdau também se destaca em sustentabilidade, com 96% de seu aço produzido a partir de sucata reciclada, 98% da água reutilizada e a recente instalação de um parque solar de 80MW no Texas.  

    Portanto, acreditamos que a companhia consolidou sua posição na América do Norte com um  melhor mix, ainda que continue focado em aços longos, onde entendemos que há boas oportunidades de demanda para 2025. Isso ocorre uma vez que a inclinação econômica dovish do FED está em andamento e a exposição da Gerdau nos EUA, que ocorre através dos setores de infraestrutura e construção não residencial, está bastante correlacionada com tendências que estão em voga na atualidade. 

    Dois pontos chaves nos deixam otimistas olhando para 2025. Entendemos que dois fatores são chaves para o aumento de demanda da ON América do Norte: (i) ciclo de corte da taxa de juro, que começou com -50bps (vs. -25bps do consenso), de intensidade mais agressiva do que o aguardado por nós e (ii) redução das incertezas com uma definição sobre a corrida eleitoral (Donald Trump vs. Kamala Harris). Esperamos mais um corte de -50bps até o final do ano, fazendo com que o FED rate atinja a faixa de 4,25-4,5%. A taxa de juros, que até então estava muito alta para padrões da economia norte americana, interferia na leitura do PMI de manufatura, que tende a ultrapassar a barreira dos 50pts ano que vem. Além disso, com o período eleitoral chegando ao final, a política econômica do novo governo ficará mais clara para empresários e investidores, que atualmente estão segurando decisões de alocação de capital e isso está colocando entraves momentâneos na demanda por aço.  

    Condições cíclicas vs. aumento de competitividade. Sr. Wang deixou claro que a Gerdau maximiza sua capacidade instalada por meio de flexibilidade operacional relativa às condições cíclicas da economia e investimentos contínuos em CAPEX para aumentar eficiência e competitividade, alinhando esses investimentos a metas de descarbonização. Em consonância com esse discurso, Sr. Werneck também mencionou durante a apresentação que hoje a Gerdau compete em escala nivelada com as principais usinas nos EUA, seja em virtude do incremento de eficiência operacional ou pelo uso de ferramentas digitais como facilitadores da integração experimental para clientes. Entre os destaques na alocação de capital, enfatizamos a planta de Midlothian (TX). O CAPEX empregado recentemente na expansão da planta reduziu a exposição da companhia a subprodutos como vergalhão, indo em direção a composição de mix para aço estrutural de maior valor agregado adjuntos de produção com baixo carbono, mantendo a produção entre as mais eficientes em emissões nos EUA.  

    Foi anunciado uma mudança sútil no CAPEX visando expansão de capacidade em downstream. Com foco nas plantas de Petersburg (VA), Midlothian (TX) e Cartersville (GA), as iniciativas dos últimos anos para CAPEX incluem (i) a ampliação da produção de perfis estruturais em Petersburg para atender à demanda crescente, (ii) o aumento da capacidade de produção de perfis de flange largo em Midlothian e a (iii) produção da linha destinada a suportes solares, reforçando posição da companhia no setor de energia renovável nos EUA. A jornada de transformação, iniciada em 2017, está hoje em fase avançada.  

    Ao contrário do passado, quando projetos como a expansão na usina de Midlothian (TX) em +250Ktpa e modernização na planta de Monroe (MI) em +200Ktpa estavam em estágios iniciais, agora muitos estão com uma parcela significativa em execução ou concluídos (Midlothian possui ~40% do CAPEX de R$1,5b já investido). Dessa forma, há expectativas mais claras de geração adicional de EBITDA. Para o roadmap de Midlothian, a companhia espera +R$500m de EBITDA incremental. Já para Monroe, que já foi 100% concluído, o ganho de EBITDA potencial é de +R$400m. Ainda, visando aprimorar mais a capacidade de downstream seguindo uma tendência de mercado, a Gerdau optou por anunciar oficialmente, durante o evento, a adição de +R$450m de CAPEX para ON América do Norte, com ~50% já desembolsado até a presente data. Esse investimento pode gerar +R$250m de EBITDA incremental.

    ON Aços Especiais: Cenário melhorando nos EUA, mas podendo regredir no Brasil 

    Diversificação e excelência em Aços Especiais: A Gerdau lidera o mercado de Special Bar Quality (SBQ) nas Américas, com uma capacidade de produção de 1,2Mtpa de aço bruto e um portfólio diversificado que atende mais de 300 clientes, principalmente nos setores automotivo e industrial. O setor automotivo responde por ~80% das entregas de SBQ, sendo metade destinada a veículos pesados no Brasil e 80% a veículos leves nos EUA. Apesar dos riscos identificados anteriormente, como a greve dos trabalhadores sindicalizados pela UAW nos EUA, o cenário de 2024 é mais estável e esperamos uma recuperação em 2025 com a queda da taxa de juros (FED rate), adjunto do crescimento acelerado na demanda por veículos elétricos e híbridos. Por outro lado, no Brasil é possível que esse novo ciclo de aumento da SELIC iniba principalmente o avanço do segmento de veículos pesados, que possuía a perspectiva de crescimento de ~30% a/a em 2024 pela ANFAVEA, apurada no início do ano em cima de uma base muito fraca de 2023. 

    CAPEX em Aços Especiais: A Gerdau está investindo R$750m na planta de Monroe (MI), nos EUA, elevando sua capacidade de produção em +195Ktpa. Parte desse montante está relacionado a investimentos na aciaria, que já foram concluídos entre 2020-2021, gerando um aumento de produção para 83t/hora (+30% vs. anteriormente). Agora, o restante será alocado na parte de Cold-end durante 2024-2025, que deve reduzir o custo de conversão da matéria prima em produto final em ~15%. Esse investimento faz parte de um plano estratégico para atender à crescente demanda por veículos híbridos e elétricos no mercado norte-americano. Antes apenas projetado, o CAPEX em Monroe já está gerando resultados visíveis, alinhados com a estratégia de eficiência operacional e redução de emissões, chegando em 0,63t de CO2 por 1t de aço produzido (vs. 0,89t anteriormente). 

    Alocação de capital: CAPEX continua sendo o ponto central das discussões

    EBITDA já incorporado vs. em potencial. Os projetos finalizados até agora devem gerar +R$1,4b ao EBITDA, segundo a visão da companhia, com a América do Norte contribuindo com +R$500m, e o Brasil com +R$1,1b. Por outro lado, entendemos que esse valor já está integrado nos resultados atuais da Gerdau. Por outro lado, o potencial total de EBITDA incremental dos projetos que ainda não foram concluídos é de +R$2,75b anuais (vs. R$9,2b de CAPEX). O payback  após os ativos estarem gerando esse nível de EBITDA seria em ~3,3 anos, o que nos parece razoável. Julgamos que projetos como o roadmap de Midlothian (TX), a aciaria de Whitby (ON) e o lingotamento contínuo em Pindamonhangaba (SP) são exemplos de como a Gerdau pretende alavancar o crescimento com maior eficiência operacional e menor custo. Ainda assim, pelo que conversamos com investidores após o evento, muito ainda estão reticentes com um nível alto de CAPEX estratégico no curto prazo (~R$2,5b em 2024 e ~R$2,8b em 2025), o que deve pesar negativamente no FCF.  

    Alavancagem segue mais arrefecida que em ciclos de baixa anteriores. A companhia apresenta uma trajetória sendo destacada pela resiliência financeira e operacional, mesmo em ciclos desafiadores. A (i) redução consistente no endividamento, que passou para R$5,9b 24E (vs. R$19,5b em 2015), e a (ii) melhora no índice Dívida Líq./EBITDA, que caiu para 0,53x (vs. 4,24x anteriormente), reforçam a disciplina financeira da companhia com ganho de rentabilidade promovido por investimentos na diversificação do mix e na eficiência produtiva. Destacamos que a Gerdau permanece com uma posição forte de liquidez, com R$6,6b em caixa e equivalentes e um prazo médio de endividamento confortável de 7,2 anos. Além disso, a estrutura de dívida é bem distribuída, com 65% em USD, o que proporciona flexibilidade e menores custos de captação.  

    Sr. Rafael Japur, CFO da Gerdau, também enfatizou uma gestão rigorosa do custo da dívida (Kd), com uma média de 106,7% do CDI para emissões nacionais em BRL e 5,5% a.a. em bonds emitidos no exterior em USD, consolidando sua posição financeira estável, e com risco de crédito mais segue de forma aproximada a curva de juros dos títulos do tesouro nos EUA, enquanto seus pares no Brasil (Usiminas e CSN, por exemplo) possuem um Kd maior.  Dessa forma, vemos a estrutura de capital da Gerdau sendo mais comparável com Nucor e ArcelorMittal (players internacionais). Notamos que os bonds da companhia vencem entre 2027-2044, e as debêntures possuem vencimentos até 2029, o que nos parece um perfil com prazo médio satisfatório. 

    Nossa visão e recomendação

    Política de dividendos vs. programa de recompras

    No que tange à alocação de capital, Sr. Japur mencionou que a companhia segue focada em garantir retorno ao acionista, com uma política de dividendos mínima de 30% do lucro líquido adicionadas do programa de recompra, que visa gerar valor para o acionista que permanece posicionado na companhia pelo longo prazo. O programa de recompra de ações está ativo até agosto de 2025, com destaque para o investimento de R$348m até setembro de 2024 (ex. Metalúrgica Gerdau- GOUA4), representando 27% do total ou 0,9% do Market Cap. Continuamos com a nossa projeção de um Dividend Yield 24E de 5,5% (o que é baixo perto do potencial de pagamento da companhia para 2025).

    Ainda assim, entendemos que a companhia teria que acelerar mais o ritmo de recompra se quiser chegar perto dos 100%, pois faltam 11 meses para o encerramento do programa e 73% das 69 milhões de ações ainda para serem recompradas. Os desafios para acelerar o ritmo estão no (i) CAPEX moderadamente alto no curto prazo, (ii) ciclo de rentabilidade fraco para aço na ON Brasil e (iii) delay de curto prazo para a redução do FED rate atingir o consumo de aço nos EUA. Os três fatores mencionados dificultam a geração de FCF, e, portanto, reduzem espaço para recompras mais agressivas, ainda que concordamos com o Sr. Japur na colocação de que as ações da Gerdau estão excessivamente descontadas e penalizadas além do justo. 

    Melhora gradual nos EUA

    Nós vemos que a ON América do Norte está bem-posicionada para capturar valor de médio prazo com base em seu portfólio diversificado de aços longos, com a recuperação econômica dos EUA, impulsionada pelo sequenciamento de corte na taxa de juros que é esperado pelo FED, bem como a tendência de consolidação de novos projetos pós eleições americanas, embora mantemos a nossa projeção de que o spread metálico tende à regredir para um valor um pouco mais próximo da média histórica (ficará acima da média em 2025, mas não no patamar atual). 

    Valuation de mercado excessivamente descontado

    Durante a apresentação, o Sr. Japur chamou atenção para uma perspectiva de reavaliação da Gerdau, realizando uma comparação do valuation de mercado com o potencial implícito baseado no EBITDA LTM tomando como base o 2T24. Ao aplicar múltiplos FV/EBITDA mais alinhados aos pares globais para cada divisão de negócio (5,8x para ON Brasil, 6,7x para ON América do Norte, 3,3x para ON América do Sul e 4,2x para Aços Especiais) e fazer uma soma das partes, a Gerdau enxerga uma possível valorização de +50% em seu valor de firma (FV), o que sugere uma subvalorização do mercado em relação ao preço atual da ação. Conforme comentamos, sustentando nossa visão de que a companhia de fato está sendo avaliada de forma errónea pelo mercado atualmente, entendemos que mediante a materialização de alguns fatores as ações tendem a apresentar um upside considerável.  

    Gatilhos evidentes

    Os fatores que enxergamos como gatilhos mais evidentes são: (i) redução de custo na ON Brasil proveniente do plano de corte de custo fixo pela hibernação das usinas de Barão dos Cocais (MG) e Maracanaú (CE), que deve gerar ganhos de ~R$1b no EBITDA 25E, bem como (ii) uma melhora na demanda na ON América do Norte via redução da taxa de juros pelo FED nos EUA. Portanto, a tendência é o valor das ações convergirem para algo mais próximo do que consideramos justo ao longo de 2025 e vindo expurgar essa diferença, que diga-se de passagem, foi bem pontuada pelo management durante o Investor Day.  

    Estamos confiantes que a Gerdau consiga consolidar resultados interessantes através das iniciativas de corte de custo, que prometem gerar +R$1-1,5b adicionais ao EBITDA 25E e 26E (já englobados em nossas estimativas desde os relatórios do 1T24). Como a maioria do projeto de realocação de footprint está no Brasil, a tendência é que essas margens anêmicas que vemos (8,7% no 2T24) passarão por um forte processo de expansão para 20-22%.

    Entretanto, a tendência de curto prazo é piorar antes de melhorar, conforma já havíamos anunciado em nosso relatório de prévia.  Dessa forma, a escalada do custo neste trimestre já refletiu o começo das iniciativas. Despesas com demissões da força de trabalho e custos one-off com o desligamento de usinas antigas elevaram o COGS do 2T24. No entanto, acreditamos que a Gerdau está dando um passo para trás, para depois dar dois à frente, aproveitando de reduções de gastos no futuro. Logo, negociando um EV/EBITDA de 4x (vs. média histórica de 5x), reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$23,40, refletindo um upside de +22%

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