Principais destaques:
(i) Recuperando market share nas principais ONs; (ii) Esperamos demais ONs com dificuldades macroeconômicas; (iii) Acreditamos que a manutenção nos preços será um sinal positivo; Estimamos Receita com alta de high single digit, seguindo a dinâmica do Brasil e América do Norte; (iv) Queda de insumos deve ser sentida no COGS, contribuindo positivamente com o resultado; (v) Atual aceleração do carvão e da sucata devem se refletir em um COGS/t maior nos próximos trimestres; (vi) Acreditamos em expansão do EBITDA (+11,2% t/t Genial Est.), mostrando recuperação frente a um último trimestre fraco; (vii) ON Brasil e ON América do Norte como principais destaques; (viii) Devemos observar melhoras na margem líquida (+1,90p.p t/t Genial Est.)
A Gerdau irá divulgar seus resultados do 1T23 no dia 03/05/2023, antes da abertura do mercado. Nossa expectativa é de que a Companhia apresente melhoras operacionais, principalmente por (i) um aumento de volume, com recuperação de market share nos seus principais mercados, e (ii) queda no COGS/t, sentindo a desaceleração do carvão na ON Brasil e maiores diluições de custo fixo pela maior produção.
Na nossa visão, um grande ponto positivo do 1T23 deve ser em relação ao preço realizado, que apesar de esperarmos uma estabilidade, acreditamos que por si só esse já seria um grande feito para a Companhia, considerando um incremento relevante nas vendas e os concorrentes sofrendo, efetuando descontos nos preços do aço para manter volume. Apesar disso, esperamos que a Gerdau não seja capaz de continuar a desviar totalmente da desaceleração da economia vista ao longo de toda a América, o que pode impor leves barreiras para a formação de top line ao longo de 2023.
Ao conversarmos com Companhia, sentimos um certo tom de conservadorismo em relação as vendas desse ano, já nos faz assumir, que a Companhia deve manter as vendas flat a/a. Porém, do lado positivo, acreditamos que a formação de preços vem sendo apoiada por melhores mix de produtos, o que deve ajudar a desacelerar os preços menos que os pares.
Seguindo essa lógica, acreditamos que os projetos antigos já devem ser capazes de não causar uma grande desaceleração no consumo, e que os estímulos do governo dos EUA (infrastructure bill) no montante de US$1,2 trilhão devem surtir efeito ao longo de 2023 e 2024, o que nos parece ser um bom timing, agindo de maneira contracíclica e ajudando a evitar a desaceleração da demanda de aço para o setor siderúrgico.
Olhando para frente, a Gerdau reforçou um CAPEX alto de R$5b para o ano de 2023, sendo direcionado majoritariamente (~70%) para Minas Gerais, destinado para à modernização, crescimento e atualização tecnológica da sua atuação na região. Já para a partir de 2025, a Companhia tem planos para uma reforma da usina integrada de Ouro Branco, mas que ainda deve ser explicada mais profundamente para o mercado ao passar do tempo. Reiteramos que os projetos não devem mexer na alavancagem da empresa, que segue em um patamar muito baixo de 0,16x Dív. Líquida/EBITDA.
Prévia 1T23
Recuperando market share nas principais ONs. ON Brasil: Com um incremento no volume, esperamos que no M. Interno a Companhia atinja 1,08Mt Genial Est. (+13,0% t/t e +0,2% a/a). Já para o M. Externo, esperamos as vendas sem grandes novidades, chegando flat t/t em 175kt Genial Est. Na mesma linha, a ON América do Norte deve trazer como destaque positivo um aumento nas vendas, na qual projetamos 1Mt Genial Est. (+13,0% t/t; -8,4% a/a).
Esperamos demais ONs com dificuldades macroeconômicas. Enxergamos que tanto a ON América do Sul como a ON Aços Especiais devem sofrer uma leve queda no volume vendido para o 1T23, com a primeira marcando 282kt Genial Est.( -2,76% t/t), enquanto a segunda deve chegar a 393kt Genial Est. (-2,24% t/t), com a queda na demanda por aço no mercado automotivo, que além de ser atingida pela deterioração no cenário macro, sofre também com a mudança de tecnologia para o Euro 6 nos pesados, menos oferta de crédito pelas taxa de juros em níveis ainda altos.
Acreditamos que a manutenção nos preços será um sinal positivo. Com o 1T23 dando continuidade a um cenário mais adverso para o setor siderúrgico, na qual acreditamos que os pares devem sofrer, de maneira geral, uma dificuldade maior de crescer preço realizado, acreditamos que a Gerdau sustentará seus preços por conta da apresentação de um bom mix de produtos no 1T23. Esperamos que a ON Brasil atinja um preço realizado de R$5.898/t Genial Est. (-1,3% t/t; +1,8% a/a), enquanto a ON América do Norte marque R$7.224/t Genial Est. (-1,0% t/t; -3,8% a/a).
Mesmo que as nossas projeções apontem para ambas as ONs com preços com leves retrações, já consideraríamos esse feito como positivo, visto que o cenário para o setor é desafiador, com uma perda relevante de preço realizado para Usiminas, que já reportou seu resultado, e uma expectativa de uma situação similar para CSN, causando detração de receitapara ambas as concorrentes da Gerdau nesse 1T23.
Além disso, enxergamos que para o médio prazo os preços devem convergir com as curvas de referências internacionais, visto que a Companhia está conseguindo desviar da desaceleração econômica fornecendo um produto de maior valor agregado, mas que não deve se sustentar com a contínua deterioração macro para os seus setores de maior exposição. Apesar disso, o anúncio de aumento de +US$50/t para o aço da América do Norte, e o início de algumas obras relacionadas ao pacote de estímulo dos Estados Unidos, devem ajudar a ON, mesmo em um ambiente não muito favorável para o setor.
Na dinâmica oposta dos volumes, as demais ONs devem apresentar uma leve alta nos preços, com a América do Sul chegando a R$5.703/t Genial Est. (+6,0% t/t; +8,2% a/a), se beneficiando da rápida inflação nos país sul-americanos, que facilitam os repasses de preço. Para a ON de Aços Especiais, mesmo com o cenário menos aquecidos aos segmentos de exposição, acreditamos que um mix de produtos melhor deve causar um aumento nos preços, batendo R$8.446/t Genial Est. (+3,6% t/t; +9,7% a/a).
Estimamos Receita com alta de high single digit, seguindo a dinâmica do Brasil e América do Norte. Vendendo maiores volumes nas ONs mais relevantes, esperamos que a receita líquida consolidada da Gerdau seja de R$19,3b Genial Est, uma alta de +7,5% t/t, apesar da queda de -5,0% a/a. A expectativa é que a alta seja puxada pela (i) ON Brasil acelerando +8,3% t/t, para R$7,4b Genial Est., e (ii) América do Norte chegando a R$7,2b Genial Est (+11,9% t/t). Mesmo assim, ainda enxergamos quedas na comparação a/a em ambas, devido a base comparativa anual ser com o final do topo de ciclo para siderurgia.
Além disso, estimamos que a ON América do Sul e ON Aços Especiais tenham uma leve alta na receita. Apesar de perder volume, enxergamos que a alta nos preços deve ser suficiente para compensar e criar um top line ligeiramente melhor.
Queda de insumos deve ser sentida no COGS, contribuindo positivamente com o resultado. Apesar de esperarmos um COGS consolidado em alta, chegando a -R$15,8b Genial Est. para o 1T23 (+5,5% t/t; +4,8% a/a), nossa expectativa é que o COGS/t tenha uma diminuição nas duas principais regiões, sentindo os efeitos de quedas nas matérias primas e com uma maior diluição de fixo com uma produção maior.
Dessa forma, o COGS/t da ON Brasil deve vir em R$5.221/t Genial Est. (-4,2% t/t), sendo influenciado pelo arrefecimento na comparação trimestral na curva do carvão, considerando o delay de 120 dias. No geral, enxergamos que o custo da ON Brasil deve ficar em -R$6,5b Genial Est. para o 1T23 (+5,0% t/t; +5,9% a/a).
Para a ON América do Norte, esperamos um COGS/t em R$5.418/t Genial Est. no 1T23 vs. R$5.757/t no 4T22, uma leve queda de -5,9% t/t, mesmo com uma expectativa de alta para os custos relacionados a commodities metálicas e redutores. Embora esperarmos uma queda no COGS/t, um grande aumento nas vendas deve ser responsável por aumentar o custo total, na qual estimamos -R$5,4b Genial Est. para o 1T23 vs. -R$5,1b no 4T22 (+6,3% t/t; -7,3% a/a).
Atual aceleração do carvão e da sucata devem se refletir em um COGS/t maior nos próximos trimestres. Ao sofrer um delay de 120 dias em relação a curva de referência para suas usinas, a alta vista no preço do carvão no 1T23 de +12,2%, deve ser mais sentida ao longo de 2023, o que nos coloca um alerta para a volta de pressões nos custos. Já a sucata ferrosa, que sente um delay de 40 dias em relação a curva, deve impactar mais o COGS do 1T23, nos últimos dias do trimestre o preço continuou a acelerar (alta de +30% t/t), devido a correlação da sucata com o preço do aço novo.
Ademais, nossa estimativa para COGS da ON América do Sul é de -R$1,2b Genial Est. (-0,3% t/t; -11,9% a/a), e para o ON Aços Especiais -R$2,9b Genial Est. (+2,0% t/t; +11,9% a/a). Com o consolidado das unidades basicamente flat t/t.
Acreditamos em expansão do EBITDA, mostrando recuperação frente a um último trimestre fraco. O 1T23 deve trazer números em recuperação para a Gerdau, que sofreu mais no trimestre passado, juntando uma sazonalidade mais fraca para as vendas típicas de 4Ts. Dessa forma, nossa expectativa é um EBITDA Ajustado demonstre melhoras mais substanciais, atingindo a marca de R$4,0b Genial Est. (+11,2% t/t). Na base anual, observamos um cenário ainda mais complicado para a Companhia performar, devido a comparação ser com o final do topo de ciclo para siderurgia, no 1T22, bem como uma víamos uma pressão inflacionária bem menor se comparado a esse 1T23, o levaria o EBITDA para -30,8% a/a.
ON Brasil e ON América do Norte como principais destaques. As maiores contribuintes para o crescimento t/t do EBITDA, deve ser nas geografias do (i) Brasil, onde esperamos um crescimento de +26,3% t/t, chegando a R$957m Genial Est. e (ii) América do Norte, com a projeção na marca de R$2,2b Genial Est., uma alta de +21,7% t/t.
Dentro da ON América do Sul, a expectativa é de uma alta de +20,1%, influenciada pelo repasse inflacionário dos preços, onde acreditamos no efeito de ancoragem uma vez que que já convivem rotineiramente com uma inflação, facilitando então o reajuste para países sul-americanos; atingindo assim, R$425m Genial Est. Para a ON Aços Especiais, temos um número levemente menor t/t, batendo R$485m Genial Est. (-7,5% t/t; -29,9% a/a), com a queda sendo puxada pelo segmento automotivo, que vem apresentando uma fraca recuperação, na qual entendemos que deve se manter ainda lenta ao longo de 2023.
Mesmo com um aumento nominal na linha do EBITDA, nossas estimativas são de margens flats t/t, ficando em 20,9% Genial Est.
Devemos observar melhoras na margem líquida. Com uma estimativa de resultado financeiro em -R$379m no 1T23, esperamos um bottom line bom considerando um cenário macroeconômico ainda com baixa demanda de aço se comparado na base anual. Projetamos R$1,6b Genial Est. de lucro líquido, representando uma alta relevante de +37,7% t/t, apesar da queda de -42,9% a/a. O trimestre também deve apresentar uma margem líquida melhor que o 4T22 (+1,90p.p. t/t Genial Est).
Nossa visão e recomendação
Esperamos que o grande destaque do resultado do 1T23 seja um aumento no volume, sem sentir um recuo em uma magnitude tão significativa quanto os pares (CSN e Usiminas) no preço realizado, o que nos parece ser mais um reflexo das vantagens competitivas que enxergamos na Gerdau frente a concorrência.
Sendo assim, mantemos a Gerdau como a nossa Top Pick para o setor siderúrgico, mesmo considerando que ela também seja impactada pelo macro em 2023, acreditamos que continuará sofrendo menos que os pares.
Ainda assim, apesar da estimativa de um COGS/t menor no 1T23 tanto na ON Brasil quanto na ON América do Norte, acreditamos que pela movimentação recente do carvão e da sucata ferrosa, elas podem voltar a ser um problema maior, corroendo a margem da Companhia.
Demanda deve desacelerar menos que os pares. Enxergamos que a Gerdau está mais exposta em segmentos que se mantém mais resilientes, como o mercado imobiliário de baixa renda no Brasil, que ainda continua com o número de lançamentos em aceleração (+20% a/a), além do segmento de linha amarela, com a demanda por maquinários agrícolas estando mais aquecida que a de veículos leves e pesados.
Já para a ON América do Norte, acreditamos que os segmentos de destaque são os de construção civil, voltados para projetos de infraestrutura, bem como o segmento industrial. Mesmo considerando que efeito do infrastructure bill deve vir mais a frente ao longo de 2023, acreditamos serem dois segmentos que permanecem atrativos para a demanda já nesse 1T23, principalmente porque observamos o segmento automobilístico dos EUA, ao contrário do brasileiro, sendo impulsionado pela fabricação nacionalizada de semi-condutores e maior demanda por veículos, bem como projetos de óleo e gás do lado de infraestrutura.
Espera-se que a América do Norte testemunhe o início das operações de 594 projetos de óleo e gás durante o período de 2023 a 2027. Desses, os projetos de upstream seriam 80, os de midstream seriam os mais representativos, com 303 projetos. Acreditamos que essa quantidade relevante de novos projetos deve impulsionar a demanda por aço nos EUA, em um segmento da qual a Gerdau é bastante exposta, reforçando o nosso otimismo com a tese da Companhia, superando o cenário mais desafiador que vemos os pares atravessando em termos de demanda e/ou negociação de preços.
O ótimo é inimigo do bom. Entendemos que a Gerdau está melhor posicionada para não sofrer tanto com a deterioração da economia, porém, ainda assim não deve sair ilesa. O ótimo é inimigo do bom… realizamos alterações na nossa projeção para a nova realidade de mercado, com preços e volumes levemente mais fracos para a Companhia no ano de 2023, ainda assim enxergamos detrações menores que as sentidas por seus pares brasileiros, principalmente por algumas vantagens competitivas: (i) diversificação geográfica, (ii) produção a partir de usinas semi integradas (~70% de produção por Mini-mills), diminuindo seus custos em relação aos Alto-fornos das concorrentes e (iii) mix de produtos de valor agregado com versatilidade produtivapara atender os mercados de maior rentabilidade e cuja a demanda está mias resiliente.
Adicionalmente, desde a nossa atualização no earnings do 4T22, enxergamos um guidance de CAPEX mais alto para 2023, diminuindo nossa estimativa para o fluxo de caixa da Companhia no ano.
Logo, mesmo com um ambiente desafiador a sua frente, nossa opinião é de que a Gerdau ainda deve reportar bons resultados (mas não ótimos), tendo em vista a inversão do ciclo em siderurgia, diferente do que foi observado entre 2021 e início de 2022.
Dessa forma, realizamos atualizações em nosso modelo visando uma maior assertividade na curva das commodities, principalmente em relação ao carvão e sucata, o que por consequência, ocasiona uma leve alta nas nossas estimativas de custos, além de que enxergamos as vendas de aço para as devidas ONs dentro de um cenário fora de topo de ciclo. Tendo em vista essas mudanças, realizamos um corte em nosso Target Price, diminuído parcialmente o upside que víamos para o papel. Mesmo assim, com a recente correção dos mercados e vemos a ação negociando a um múltiplo EV/EBITDA 23E de 3,4x, reiteramos então nossa recomendação de COMPRAR como a nossa Top Pick de Metais & Mineração, com um Target Price 12M de R$31,00 vs. R$35,00em nossa recomendação anterior, o que fornece ao ações um upside ainda atrativo de +28,26%.
