P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: Superou, e superou limpo. O EBITDA Ajustado de R$3.430m situou-se +4% vs. nossa estimativa e +5% vs. o consenso, sem item não recorrente a ampará-lo — o EBITDA contábil puro, anterior aos ajustes da CVM 156/22, avançou mais que o Ajustado, de sorte que a superação não deriva da métrica eleita. A margem alcançou 19,2%, a maior desde o 2T25. Cumpre apartar duas leituras de magnitude diversa: a operacional, já descrita, e a de caixa, que alcança R$0,6b — da qual menos de um quarto provém do EBITDA. Quanto à reação, convém distinguir o resultado do ponto de partida: o papel avançou +24% desde o início de julho e encerrou hoje na máxima de 52 semanas, com giro 40% superior à média de três meses no próprio pregão da divulgação. Antevemos reação positiva, conquanto contida, e não descartamos que se revele nula ou levemente adversa — a perna operacional já foi comprada.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) a aposta central da prévia confirmou-se — subscrevíamos que as três praças ampliariam margem no mesmo trimestre, situação pouco usual no setor, e assim se deu, com Brasil a 10,5%, América do Norte a 25,7% e América do Sul a 16,0%. (+) A América do Norte saiu cravada, nos mesmos 25,7% que projetávamos, com carteira superior a 100 dias e o maior embarque trimestral de longos comuns da estrutura vigente, respondendo por três quartos do EBITDA consolidado. (=) O Brasil acertou o destino e trocou a perna: o volume doméstico avançou +8% t/t, sobrepujando o que subscrevíamos, ao passo que a exportação recuou −17% e conduziu o volume total a −2% vs. o estimado, com preço e custo por tonelada cravados — o desvio é de mix, não de economia unitária. (−) A recomposição brasileira é sequencial, não anual: conquanto a margem tenha progredido, o EBITDA da praça permanece −20% a/a, e o piso do ciclo que a prévia dava por atingido ainda não se converteu em recuperação de patamar.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: Melhorou, e o caixa vale mais do que o número isolado sugere. O fluxo de caixa livre veio positivo em R$237m tendo absorvido, dentro desse mesmo número, a formação de estoque de tarugo que antecede a parada de Midlothian: quase R$1,0b em estoques, dispêndio que pertence ao segundo semestre. Gerar caixa enquanto se pré-financia evento futuro é resultado de qualidade superior à que a cifra sozinha denota. A ponte explicita o restante: dos R$557m de inversão, R$261m provieram de dividendos de coligadas — distribuição concentrada, que não se reitera — e R$198m de CAPEX aquém do modelado, deslocamento e não economia, com o semestre em 45% do guidance reiterado. Adiante, três vetores propícios: os juros concentraram-se neste trimestre; o estoque ora formado será consumido na própria parada que o motivou; e a operação ganha duas plantas, Miguel Burnier e Pindamonhangaba, ambas partindo no 3T26. Soma-se a renovação das cotas, com corte de 30% em NCMs que cobrem um terço do volume brasileiro.
P: Valuation e recomendação
R: Elevamos o Preço-Alvo 12M para R$28,00 e reiteramos COMPRAR. A revisão não decorre do caixa do trimestre — a maior parte da surpresa de fluxo é distribuição de coligadas e deslocamento de investimento, que não alimentam valor perpétuo —, e sim do terceiro trimestre, cuja premissa o próprio release invalidou: carteira norte-americana superior a 100 dias e duas plantas entrando em operação não convivem com a desaceleração que carregávamos. Reajustado esse trimestre a patamar ainda conservador vs. o consenso, o EBITDA do ano acomoda-se próximo de R$12,7b, e os mesmos 5,0x que o alvo sempre embutiu devolvem o novo preço. A tese permanece de valuation: a companhia extrai três quartos do EBITDA de operações norte-americanas e não negocia como os pares de lá. Acresce a devolução de caixa: R$556m destinados ao acionista no trimestre, com a recompra em 31% do programa e as ações adquiridas já canceladas pelo Conselho — o que torna irreversível a redução da base acionária, ao contrário da recompra que se limita à tesouraria. Dividendo e recompra perfazem 5,2% do valor de mercado. Aos R$25,87 de hoje, o retorno total aproxima-se de 12%, conquanto o alvo pouco exceda a média do mercado: nossa diferenciação já não reside nele, e sim na conversão de resultado em caixa.
Em síntese, a tese confirmou-se e a inflexão de caixa antecipou-se um semestre: COMPRAR, preço-alvo 12M de R$28,00, com o retorno do estoque de tarugo ao caixa no 2S26 — onde projetamos menos que o mercado — como o teste que decide a tese.
