Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER. O 2T26 foi um trimestre de forte crescimento operacional, mas com lucro pressionado pela dívida. A parte boa: a tese de crescimento da RAP está funcionando. Piraquê, Jacarandá, R&M e os projetos em execução estão transformando CapEx em receita regulada e EBITDA. A parte ruim: o financiamento desse crescimento pesa no resultado financeiro, especialmente com maior exposição ao IPCA – duvidamos que o cenário-base assumido pela empresa era de manutenção das taxas de juros acima de 10% por tanto tempo. Sendo assim, vemos a empresa negociando sem prêmio relevante em relação ao nosso preço-alvo.
Seguimos vendo ISAE4 como uma tese de crescimento regulado com dividendos, mas com maior necessidade de monitoramento da alavancagem. O mercado tende a penalizar a ação quando olha apenas o lucro líquido, mas entendemos que o driver mais relevante é a expansão da RAP e do EBITDA nos próximos anos. A nova RAP do ciclo 2026/2027, a conclusão de Piraquê e a carteira de R&M de R$7,2 bilhões sustentam visibilidade de crescimento (o grande destaque do trimestre, em nossa leitura).
No geral, temos uma leitura positiva do resultado operacional, mas reconhecemos que o endividamento segue como principal ponto de atenção. A conclusão do Piraquê, a entrada do Jacarandá e a expansão de R&M reforçam a visibilidade de crescimento da RAP. Por outro lado, a maior dívida indexada ao IPCA pressionou o resultado financeiro de forma relevante. Para a tese, o ponto central é que a dívida está financiando ativos que já começam a gerar receita regulada, previsível e de alta margem.
Detalhamento Resultado 2T26
A receita líquida consolidada totalizou R$1,24 bilhão no 2T26, crescimento de +20,9% a/a. O desempenho foi explicado principalmente por: (i) reajuste do ciclo tarifário pelo IPCA de +5,32%, (ii) incorporação da RAP de projetos de Reforços & Melhorias energizados nos últimos 12 meses, (iii) energização dos projetos Água Vermelha, Riacho Grande, Jacarandá e Piraquê e (iv) melhora na linha de PA e antecipações, que saiu de -R$112,2 milhões no 2T25 para +R$6,7 milhões no 2T26. Do lado negativo, a receita ainda foi impactada pela redução do componente financeiro da RBSE após decisão da ANEEL em junho de 2025.
O principal destaque da receita foi a forte expansão da base ex-RBSE. A receita líquida ex-RBSE atingiu R$779,2 milhões, crescimento de +52,0% a/a, mostrando que o crescimento da companhia está cada vez mais ligado à entrada de novos ativos e menos dependente de componentes legados. A linha de Reforços & Melhorias somou R$259,2 milhões (+29,2% a/a), enquanto os contratos licitados atingiram R$369,7 milhões (+45,2% a/a. Sedno assim, o grande destaque do trimestre são os investimentos dos últimos anos está começando a aparecer na RAP e no EBITDA.
Destaques na Linha de projetos. A companhia energizou o Jacarandá, que adiciona RAP de R$16,9 milhões no ciclo 2026/2027, com margem EBITDA estimada de cerca de 90%. Além disso, concluiu o Bloco 3 do Piraquê, passando a receber 100% da RAP do empreendimento, de R$359,3 milhões, com margem EBITDA estimada de cerca de 95%. Piraquê é um ativo relevante dentro da tese, por combinar escala, RAP elevada, alta margem e financiamento via debêntures verdes de infraestrutura.
No lado dos custos, o PMSO gerenciável foi de R$209,5 milhões, alta de +13,4% a/a. A linha de pessoal somou R$108,9 milhões (+6,8% a/a), pressionada por remunerações, encargos, benefícios e indenizações trabalhistas. Serviços totalizaram R$62,8 milhões (+20,7% a/a), refletindo honorários advocatícios de êxito, manutenção de subestações e linhas, conservação de faixa, roçada e inspeção de área. Outros custos atingiram R$30,5 milhões (+29,3% a/a), impactados por IPTU, softwares e aluguéis. Apesar da alta, parte desse crescimento está associada à expansão da base de ativos e à maior intensidade operacional da companhia.Ainda em custos, as contingências somaram R$3,7 milhões, abaixo dos R$18,8 milhões do 2T25. Já a depreciação foi de R$222,1 milhões (+2,9% a/a), impactada por unitizações de ativos licitados e de R&M, parcialmente compensadas pelo fim da depreciação represada dos ativos da RBSE. Com isso, os custos e despesas operacionais totalizaram R$436,7 milhões (+3,7% a/a).
O EBITDA regulatório foi de R$966,9 milhões, crescimento de +22,5% a/a, com margem de 77,8% (+1,0 p.p. a/a). A melhora foi explicada pela entrada de projetos greenfield e R&M, além do ganho de eficiência operacional, já que a receita cresceu acima das despesas. Os principais efeitos negativos foram a redução do componente financeiro da RBSE, o encerramento da anuidade retroativa de melhorias e maiores custos com desativação e alienação de bens. Mesmo assim, a leitura é positiva: a expansão da RAP compensou os ruídos regulatórios e de custos.
O EBITDA total, incluindo controladas em conjunto, atingiu R$1,15 bilhão, alta de +19,6% a/a. As controladas contribuíram com R$181,4 milhões (+6,3% a/a), com crescimento em todas as empresas. IE Madeira entregou R$86,5 milhões (+7,8% a/a), IE Garanhuns R$17,0 milhões (+3,4% a/a), IE Aimorés R$12,7 milhões (+7,2% a/a), IE Paraguaçu R$18,8 milhões (+6,1% a/a) e IE Ivaí R$46,4 milhões (+4,5% a/a).
O resultado financeiro foi o principal ponto de atenção no trimestre. A despesa financeira líquida atingiu R$638,9 milhões, aumento de +81,7% a/a. A piora foi explicada por: (i) maior dívida bruta indexada ao IPCA, com aumento de R$4,0 bilhões, (ii) maior participação do IPCA na dívida, de 56% no 2T25 para 67% no 2T26, (iii) inflação mais alta no trimestre, com IPCA de 2,14% vs. 1,25% no 2T25, e (iv) maior saldo médio da dívida. A variação monetária foi o maior impacto, atingindo R$281,9 milhões (+127,4% a/a), enquanto juros e encargos somaram R$397,2 milhões (+21,9% a/a). Como mencionamos em documentos anteriores, a ideia de enxergar a empresa operando com maior dívida não é necessariamente uma surpresa tendo em vista o patamar de distribuição de dividendos e investimentos no período.
A dívida líquida chegou a R$16,3 bilhões, alta de +27,0% a/a e +15,3% vs. 4T25. O aumento reflete o pagamento de R$495,3 milhões em JCP, investimentos de R$1,1 bilhão no 2T26, a 22ª emissão de debêntures de R$1,0 bilhão e a atualização monetária das dívidas. A alavancagem gerencial pelo critério BNDES foi de 3,78x, acima dos 3,63x do 4T25. Apesar do desconforto, o perfil da dívida segue adequado ao setor, com prazo médio de 8,7 anos e custo médio real de 7,11%, após liability management que reduziu spreads em cerca de 80 bps.
Os investimentos totalizaram R$1,05 bilhão no 2T26, queda de -4,4% a/a, explicada pelo menor CapEx greenfield após a conclusão de Jacarandá e Piraquê. Ainda assim, o CapEx do semestre foi de R$2,28 bilhões (+3,0% a/a). Em R&M, a companhia investiu R$445,4 milhões (+17,4% a/a) no trimestre e R$815,4 milhões (+19,0% a/a) no semestre, com substituição de 312 equipamentos e energização de 16 projetos.
A carteira de Reforços & Melhorias autorizada encerrou o trimestre em cerca de R$7,2 bilhões. Esse segue sendo um dos principais diferenciais da ISA Energia. Aproximadamente 54% do investimento autorizado entre fevereiro de 2023 e junho de 2027 refere-se a projetos de pequeno porte, cuja receita será habilitada apenas na RTP de 2028, com pagamento retroativo. Ou seja, parte relevante do valor econômico já está sendo criada, mas ainda não aparece integralmente na RAP atual. Nos últimos anos, os investimentos autorizados ficaram em c. R$5,5 bilhões. Sendo assim, ver os “backlog” de R$5,5 bilhões
Nos projetos greenfield, a companhia investiu R$608,1 milhões, queda de -15,9% a/a. A redução decorre da conclusão de Jacarandá e Piraquê, que juntos habilitaram RAP de R$376,2 milhões no ciclo 2026/2027. Os principais investimentos do trimestre foram Serra Dourada (R$455,7 milhões, 49% de avanço físico), Piraquê (R$84,4 milhões) e Itatiaia (R$52,2 milhões, 33% de avanço físico). Após essas entregas, a companhia segue com Serra Dourada e Itatiaia em execução, que somam RAP de R$596,9 milhões e CapEx remanescente de aproximadamente R$4,6 bilhões.
A equivalência patrimonial foi de R$79,3 milhões, queda de -13,4% a/a. O resultado positivo de IE Madeira (R$48,9 milhões, +7,5% a/a) e IE Garanhuns (R$12,7 milhões, +3,4% a/a) foi compensado pela queda da AIE, que recuou para R$17,7 milhões (-47,6% a/a), pressionada por maiores despesas financeiras em Aimorés, Paraguaçu e Ivaí.
Por fim, o lucro líquido regulatório foi de R$173,9 milhões, queda de -32,0% a/a, com margem líquida de 14,0%. A queda ocorreu mesmo com crescimento de EBITDA, refletindo principalmente a piora do resultado financeiro. No semestre, o lucro líquido foi de R$531,6 milhões (-10,4% a/a). Na nossa visão, a queda do lucro não muda a tese estrutural, mas reforça que o mercado deve continuar acompanhando de perto a trajetória da dívida, do IPCA e do custo financeiro.
