O Banco Santander S.A. (Espanha) anunciou a intenção de lançar uma oferta pública voluntária de permuta para adquirir todas as ações, units e ADSs do Santander Brasil (SANB11) que ainda não detém. A contraprestação será realizada por meio da entrega de ações do Banco Santander S.A., disponibilizadas aos investidores brasileiros na forma de BDRs. A relação de troca proposta implica um prêmio de 15% sobre o fechamento de 30 de julho.
O Banco Santander S.A. (Espanha) anunciou, em Fato Relevante de 30/07, a intenção de lançar uma OPA voluntária de permuta para adquirir a totalidade das ações, units e ADSs do Santander Brasil (SANB11) que ainda não possui. A liquidação será feita em ações/BDRs da própria matriz, e não em dinheiro. A relação de troca proposta embute um prêmio de 15% sobre o fechamento de ontem.
A oferta foi anunciada um dia após a SANB11 recuar 7,37% em reação ao fraco resultado do 2T26. Como o Fato Relevante foi divulgado às 20h35, após o fechamento da B3, a primeira reação ocorreu no mercado americano, onde o ADR (BSBR) encerrou o after-market com alta de 9,3%. Esperamos que a SANB11 abra hoje com uma alta relevante em relação ao fechamento de referência de R$ 25,25, aproximando o preço de mercado do valor implícito da oferta (R$ 29,04).
Não é a primeira vez que o Grupo Santander tenta elevar sua participação no Santander Brasil. Em 2014, a matriz espanhola lançou uma oferta pública de permuta para adquirir aproximadamente 25% do capital que ainda estava em circulação. Assim como na operação atual, os minoritários receberiam ações do Santander Espanha (na forma de BDRs ou ADRs), e a oferta embutia um prêmio de aproximadamente 20% sobre a cotação de fechamento do dia anterior. Apesar da elevada adesão, o Santander Brasil permaneceu listado na B3.
Entendemos que a operação reforça uma tese que já vínhamos discutindo. Escrevemos diversas vezes que a operação fazia sentido do ponto de vista do controlador, mas o racional econômico da operação tornou-se ainda mais favorável após o resultado do 2T26. Com apenas cerca de 10% do capital ainda em circulação, ações negociando próximas das mínimas do ano e a matriz negociando a múltiplos significativamente superiores aos do Santander Brasil, o custo econômico de adquirir o free float remanescente tornou-se bastante atrativo.
A relação de troca
- Para ON (SANB3) ou PN (SANB4): 0,2028 BDR/ADS do Santander Espanha por ação.
- Para Units (SANB11) ou ADSs: 0,4056 BDR/ADS por Unit (equivalente a 1 ON + 1 PN).
Com o fechamento de ontem (Unit a R$ 25,25; ação do Santander Espanha a EUR 12,248; câmbio em R$ 5,8461), o valor implícito da oferta é de R$ 29,04 por Unit, ou um prêmio de +15,0%.
Fechamento de capital? Já vínhamos falando disso…
No relatório de resultado do 2T26 que publicamos ontem — mesmo dia em que a SANB11 caiu 7,37% após o balanço mais fraco do banco desde 2023 — já havíamos rebaixado a recomendação para Manter e citado a possibilidade de fechamento de capital como um vetor de valorização a monitorar. Na ocasião, apontamos que o free float reduzido (~10%), a forte geração de capital do Grupo Santander e o histórico recente de otimização do portfólio internacional (fechamento de capital do Santander México, venda da operação na Polônia) sustentavam essa tese, mesmo sem qualquer sinalização da administração.
Também escrevemos que a combinação entre a queda das ações, a negociação a múltiplos deprimidos e a perspectiva de recuperação operacional mais lenta tornava uma eventual oferta menos onerosa para o controlador — e que qualquer sinalização nessa direção poderia ser um catalisador relevante. Foi exatamente isso que aconteceu: a ação caiu forte no resultado, e um dia depois veio a OPA.
Por que a matriz decidiu agir agora?
A operação também é favorecida pela diferença de valuation entre a controladora e a subsidiária. Enquanto o Santander Brasil negocia próximo de 0,9x P/VPA estimado para 2026, a matriz negocia ao redor de 1,6x. Em outras palavras, o Grupo Santander utiliza uma moeda de troca negociada a um múltiplo substancialmente superior para adquirir um ativo precificado com desconto, tornando a operação geradora de valor para seus acionistas.
Enquanto a SANB11 acumulava queda de cerca de 25% no ano até a véspera do anúncio — piorada pelo tombo de 7,37% de ontem —, o Santander Espanha sobe mais de 16% no ano e acumula alta de 61% em 12 meses, negociando perto das máximas históricas.
Pelos termos da oferta, o Santander Brasil é avaliado em aproximadamente €16,6 bilhões, enquanto a capitalização de mercado da matriz supera €170 bilhões. Assim, a operação brasileira representa menos de 10% do valor de mercado do Grupo Santander, apesar de continuar sendo a segunda maior operação do grupo em geração de lucros, atrás apenas da Espanha (no 1S26, o Brasil gerou €1,093 bi de lucro, contra €2,534 bi da Espanha, em um total consolidado de €7,328 bi).
Cronograma e condicionantes
A oferta depende de uma sequência de aprovações: registro do Santander Espanha como emissor estrangeiro na CVM, aprovação societária em Assembleia de Acionistas na Espanha, registro na SEC para a oferta nos EUA, e autorização da B3 para negociação dos novos BDRs e realização do leilão. O mercado trabalha com uma janela estimada de 6 a 9 meses até o fechamento.
Riscos
- Câmbio – A relação de troca é fixa em BDRs, não em reais: o investidor que aceitar a oferta assume exposição a EUR/BRL até o fechamento, estimado em 6 a 9 meses. Se o real se valorizar nesse período, o BDR recebido converte para menos reais, e o prêmio de 15% de hoje pode encolher sem que nada tenha mudado no negócio em si.
- Liquidez sem gatilho de saída forçada: O fato relevante deixa claro que essa oferta não tem por objetivo o fechamento de capital — o Santander Brasil continuará listado na B3 independentemente do resultado da adesão. Isso significa que não existe o mecanismo de resgate compulsório que a lei prevê para os casos de fechamento de capital (quando o controlador atinge 95% do capital e pode forçar a venda do restante). Na prática, quanto maior a adesão, menor o free float remanescente — e quem não aderir pode ficar numa ação cada vez mais ilíquida, sem um evento que force uma saída ou uma segunda oferta em prazo definido.
- Alocação de capital do grupo. O Santander Espanha está no meio do plano estratégico 2026-2028, que prioriza capital para a integração do Webster (EUA) e do TSB (Reino Unido) — aquisições recentes com metas próprias de retorno a cumprir — além de um compromisso de devolver ~50% do lucro aos acionistas via dividendo e buyback no período. Os €1,9 bilhão da oferta brasileira competem por espaço nesse mesmo orçamento. Não é um risco de falta de caixa, mas de prioridade: se a integração nos EUA ou no Reino Unido exigir mais capital ou atenção do que o previsto, a aprovação societária na Espanha (necessária para emitir as novas ações que lastreiam os BDRs) pode atrasar, ou o grupo pode optar por não melhorar a oferta caso a adesão dos minoritários brasileiros fique baixa.
Recomendação
Mantemos nossa visão de que a oferta representa a alternativa mais racional para os atuais acionistas, sobretudo considerando o risco de redução adicional da liquidez caso haja elevada adesão. Ainda assim, o potencial de arbitragem dependerá do comportamento das ações na abertura do pregão e da evolução do desconto entre o preço de mercado da SANB11 e o valor implícito da oferta.
Seguiremos acompanhando a divulgação do edital, do laudo de avaliação e dos demais documentos da operação para avaliar eventuais ajustes na relação de troca e nas condições da oferta.
