O Santander Brasil reportou um resultado significativamente abaixo das nossas estimativas. Mais importante do que os números do trimestre, porém, foi a mudança de tom da administração durante a conferência. O banco acelerou sua estratégia de redução de risco da carteira (de-risking), movimento que deve continuar pressionando o crescimento das receitas, elevando o custo de crédito e prolongando o período de rentabilidade deprimida, com ROE provavelmente permanecendo entre 10% e 15% ao longo dos próximos trimestres.
As ações SANB11 recuam cerca de -6% no pregão de hoje e, no momento, não identificamos catalisadores operacionais capazes de sustentar uma recuperação no curto prazo. Nesse contexto, entendemos que o mercado deve voltar a discutir a possibilidade de um eventual fechamento de capital do Santander Brasil. Não há qualquer indicação da administração nessa direção, mas o reduzido free float, somado ao valuation deprimido após a forte queda das ações, faz com que essa hipótese volte naturalmente ao radar dos investidores.
O lucro líquido recorrente atingiu R$ 3,01 bilhões (-20,4% t/t; -17,6% a/a), ficando 20,8% abaixo da nossa estimativa. O resultado operacional foi ainda pior: o lucro antes dos impostos (EBT) somou apenas R$ 2,54 bilhões (-42,6% vs. Est.; -44,6% t/t; -39,6% a/a). A diferença entre ambos foi explicada principalmente por um benefício tributário de R$ 584 milhões, que suavizou a queda do lucro líquido e mascarou parte da deterioração operacional.
O ROE recorrente caiu para 12,5% (-3,2 pp vs. Est.; -3,4 pp t/t; -3,8 pp a/a), acelerando o movimento de deterioração iniciado no trimestre anterior. Após atingir 17,6% no 4T25, a rentabilidade recuou para o menor nível desde o 4T23. Durante a conferência, a administração reconheceu que o ROE deve permanecer pressionado ao longo de 2026, enquanto a recuperação da receita líquida após custo de crédito foi postergada para o início de 2027.
A principal mensagem da conferência foi a intensificação da estratégia de de-risking. O banco segue reduzindo a exposição ao segmento massificado e direcionando o crescimento para clientes Select, financiamento ao consumo (principalmente veículos novos), grandes empresas e PMEs. Embora essa estratégia deva melhorar a qualidade das novas safras no longo prazo, ela reduz os spreads da carteira e posterga a recuperação da rentabilidade.
O principal destaque negativo foi o custo de crédito. O resultado de PDD atingiu R$ 7,7 bilhões (+10,5% vs. Est.; +20,6% t/t; +11,5% a/a), pressionado por reforços de provisão em casos específicos do atacado, mudanças na política de baixa para prejuízo e deterioração macroeconômica em alguns segmentos. O custo de crédito em 12 meses subiu para 3,81% (+0,1 pp t/t), enquanto a cobertura da carteira estágio 3 recuou para 65,0% (-2,6 pp t/t), sugerindo espaço limitado para uma redução relevante das provisões no curto prazo.
Embora aproximadamente R$ 700 milhões do aumento da PDD sejam explicados por fatores extraordinários — casos específicos do atacado e mudanças na metodologia de write-off —, a administração reconheceu que continua observando pressão nas carteiras de pessoas físicas de menor renda, agronegócio e pequenas empresas. A mensagem foi negativa na conferência, indicando que a normalização do custo de crédito deve ocorrer de forma mais lenta do que esperávamos.
A margem com clientes também decepcionou, somando R$ 16,1 bilhões (-2,8% vs. Est.; -3,2% t/t; -0,4% a/a), com o spread recuando para 10,03% (-0,39 pp t/t). Segundo a administração, aproximadamente três quartos dessa compressão de margem decorrem da mudança no mix da carteira, reforçando que a estratégia de de-risking continuará limitando a expansão da margem financeira nos próximos trimestres.
Downgrade para MANTER
O resultado reforça nossa visão de que a recuperação da rentabilidade será mais lenta do que imaginávamos. Embora continuemos enxergando mérito na estratégia de reduzir o risco da carteira e melhorar a qualidade das novas safras, o custo dessa transição tornou-se significativamente maior do que o esperado. A combinação de spreads mais comprimidos, custo de crédito elevado e crescimento mais seletivo reduz substancialmente a visibilidade para uma recuperação do ROE no curto prazo. Dessa forma, revisamos nossas estimativas e rebaixamos nossa recomendação para Manter.
Também incorporamos um cenário macroeconômico mais desafiador em nossas projeções, além da normalização da alíquota efetiva de imposto ao longo dos próximos anos, fatores que também limitam a recuperação da rentabilidade. Com isso, deixamos de esperar que o banco atinja um ROE próximo de 20% ao longo de 2027.
Nosso novo preço-alvo de R$ 30,00 para SANB11 considera um ROE sustentável de 17,25% e um custo de capital (Ke) de 16,30%, implicando potencial de valorização de aproximadamente 15,8%.
Fechamento de Capital?
Por fim, seguimos monitorando um potencial vetor de valorização para a ação. A possibilidade de um eventual fechamento de capital do Santander Brasil não é nova e já vinha sendo discutida em nossos relatórios anteriores. Essa tese se apoia principalmente no reduzido free float da companhia (cerca de 10%), na forte capacidade de geração de capital do Grupo Santander e no histórico recente de otimização de seu portfólio internacional, incluindo o fechamento de capital do Santander México e a venda da operação na Polônia.
No cenário atual, entretanto, essa discussão ganha ainda mais relevância. A combinação entre a forte queda das ações após o resultado, a negociação em múltiplos mais deprimidos e a perspectiva de uma recuperação operacional mais lenta torna uma eventual oferta potencialmente menos onerosa para o controlador. Considerando a baixa participação de acionistas minoritários, o custo para aquisição da parcela em circulação também permanece relativamente limitado, o que mantém essa alternativa financeiramente plausível.
Embora esse cenário não esteja incorporado ao nosso valuation e não exista qualquer indicação por parte da administração ou do Grupo Santander de que uma operação dessa natureza esteja sendo considerada, entendemos que essa possibilidade não deve ser descartada. Em nossa visão, qualquer sinalização nessa direção poderia representar um importante catalisador para as ações, especialmente diante da limitada visibilidade para uma recuperação operacional no curto prazo.
Resultado 2T26: Queda na Receita e Aumento no Custo de Crédito Ditam o Trimestre
Os principais vetores do trimestre são:
- Carteira de Crédito: Crescimento Resiliente, Mas Mix Continua Penalizando a Rentabilidade. A carteira expandida alcançou R$ 715 bilhões (+0,3% vs. Est.; +1,3% t/t; +5,8% a/a), sustentada principalmente pelo avanço das carteiras de financiamento ao consumo, PMEs e grandes empresas. Durante a conferência, a administração reforçou que continua priorizando um crescimento mais seletivo e rentável, intensificando a estratégia de redução de risco da carteira. Nesse contexto, o banco segue reduzindo a exposição ao segmento massificado — que ainda representa cerca de 40% da carteira de pessoas físicas — enquanto amplia a participação de clientes Select, cujo spread é aproximadamente metade do observado no massificado. Além disso, a carteira de pessoas físicas foi impactada pela redução das operações de crédito consignado INSS, cuja rentabilidade foi prejudicada pelas mudanças regulatórias do produto, e pelo menor volume em crédito pessoal. Como consequência, esperamos que a pressão sobre a margem financeira permaneça nos próximos trimestres.
- NII Clientes: De-risking Continua Comprimindo os Spreads. A margem com clientes somou R$ 16,1 bilhões (-2,8% vs. Est.; -3,2% t/t; -0,4% a/a). Segundo a administração, aproximadamente 30 bps da compressão dos spreads decorreram da mudança no mix da carteira (redução de risco no massificado), enquanto cerca de 10 bps foram explicados pela queda do CDI e pelo maior reconhecimento de despesas com correspondentes bancários. A mensagem da conferência: o principal fator continua sendo o de-risking da carteira, estratégia que deverá permanecer pressionando a margem financeira no curto prazo.
- NII Mercado: Recuperação Continua Gradual. A margem com mercado permaneceu negativa em R$ 718 milhões, mas apresentou melhora sequencial, beneficiada principalmente pela maturação do portfólio de ALM e pelo maior resultado dos títulos indexados à inflação. Apesar da evolução, o legado da carteira ainda continua pressionando essa linha, que deve melhorar apenas gradualmente ao longo dos próximos trimestres por conta da Selic em patamar elevado.
- Resultado de PDD: Pressão Vai Além dos Itens Extraordinários. O resultado de PDD atingiu R$ 7,7 bilhões (+10,5% vs. Est.; +20,6% t/t), muito acima do esperado. Embora aproximadamente R$ 700 milhões estejam relacionados à mudança na política de write-off e a casos específicos do atacado, a administração destacou que continua observando deterioração em pessoas físicas de menor renda, agronegócio e pequenas empresas. Na nossa visão, esse foi o principal ponto negativo da conferência, pois indica que a melhora estrutural do custo de crédito será mais lenta. Segundo o banco, a recuperação da receita líquida após custo de crédito deve ocorrer apenas no início de 2027.
- Qualidade do Crédito: Melhora dos Indicadores Ainda Deve Ser Vista com Cautela. Os indicadores de inadimplência continuaram melhorando, mas parte dessa evolução decorre da nova metodologia de baixa para prejuízo, que reduziu artificialmente o NPL acima de 90 dias em aproximadamente 29 bps. Ao mesmo tempo, a administração reconheceu que ainda observa deterioração em segmentos específicos, sugerindo que os indicadores tradicionais de inadimplência continuam subestimando parte da pressão observada nas provisões.
- Receitas de Serviços: Pressionada Mas com Diversificação. As receitas de serviços totalizaram R$ 5,3 bilhões (-1,2% vs. Est.; -1,9% t/t), refletindo menor atividade em mercado de capitais e menor penetração de seguros nas novas originações de financiamento de veículos com seguro prestamista. Em contrapartida, cartões, consórcios e gestão de recursos seguiram apresentando bom desempenho, reforçando a importância das receitas não relacionadas ao crédito como uma das principais alavancas de recuperação do ROE.
- Despesas Gerais: Principal Alavanca Sob Controle. As despesas gerais permaneceram bastante controladas (-0,8% t/t, +2,6% a/a), crescendo abaixo da inflação. A administração reforçou que continua discutindo a redução do custo de servir, incluindo revisão da rede física, maior digitalização e expansão do uso de inteligência artificial em praticamente todas as áreas do banco. O investimento em tecnologia continua aumentando, mas dentro do orçamento, sem representar pressão relevante sobre despesas no momento. Apesar do bom resultado no controle de custos, o índice de eficiência aumentou no trimestre para 39,3% (+232bps vs. Est.; +154bps t/t; +244bps a/a), pressionado pela menor geração de receitas.
- Outras Receitas e Despesas Operacionais: Nova Pressão Sobre o Resultado. A linha voltou a surpreender negativamente, refletindo principalmente maiores despesas relacionadas ao negócio de cartões e provisões para contingências. Embora não seja uma linha estruturalmente recorrente, contribuiu significativamente para a deterioração do resultado operacional no trimestre. As Outras receitas e despesas alcançaram -R$ 2,54 bilhões (+25,2% vs. Est.; +10,2% t/t; +31,4% a/a).
- Imposto: Menos Detrator do que o Esperado. O imposto ajudou a aumentar o lucro nesse trimestre. A linha de imposto registrou um benefício fiscal de +R$ 584 milhões (vs. despesa de -R$ 677 milhões no 1T26 e -R$ 429 milhões no 2T25), refletindo o menor patamar de EBT, pressionado pelo aumento das despesas com PDD e Outras Despesas, o que elevou o peso relativo dos benefícios fiscais.
- ROE: Recuperação Foi Adiada. O principal recado da administração foi que a recuperação da rentabilidade deve ocorrer mais tarde do que o esperado. O ROE deve permanecer pressionado durante todo o restante de 2026, enquanto a melhora da receita líquida após custo de crédito deverá ocorrer apenas no início de 2027. Para voltar ao patamar de aproximadamente 20%, o banco dependerá principalmente da normalização do custo de crédito, do crescimento das receitas de credito e serviços, da melhora gradual da margem com mercado e da continuidade dos ganhos de eficiência operacional.
