P: O que se pode esperar do 2T26?
R: Antevemos um trimestre de compressão de margem, no qual a receita deve avançar enquanto o EBITDA recua — dissonância que há de emanar, quase integralmente, do calendário de paradas. Projetamos receita líquida de R$11.394m Est. (+3,9% t/t; −14,3% a/a) e EBITDA Ajustado de R$4.407m Est. (−3,8% t/t; −27,6% a/a), com margem de 38,7% Est. O trimestre deve concentrar a mais onerosa carga de paradas do exercício, ao passo que o 2T25 transcorreu isento delas — donde a severidade da comparação anual.
P: Como deve se comportar o preço da celulose?
R: O referencial tende a ascender, conquanto o preço realizado deva acompanhá-lo apenas parcialmente. Projetamos preço realizado no mercado externo de US$591/t Est. (+5,1% t/t), ante avanço de ~+5,7% t/t do PIX/FOEX BHKP China (defasado em um mês) — diferencial que traduz o alargamento dos descontos comerciais. Em reais, todavia, a apreciação cambial (−3,9% t/t na média) deve neutralizar o ganho: o preço médio da divisão há de perfazer R$2.979/t Est., praticamente estável (+1,2% t/t).
P: E o volume de celulose?
R: Projetamos volume de vendas de 2.904Kt Est. (+2,4% t/t; −11,2% a/a). A ponte anual é integralmente decomponível: (i) a redução de ritmo de 3,5% ante a capacidade nominal (FR de 10/fev/26) subtrai ~117Kt; e (ii) as paradas programadas — inexistentes no 2T25 — outros ~235Kt. Antevemos, ademais, recomposição de estoques, porquanto o 1T26 privilegiou a venda em detrimento da formação de inventário.
P: O custo caixa é o vetor determinante?
R: A nosso ver, sim. Projetamos custo caixa ex-paradas de R$837/t Est. (+4,4% t/t), aderente à porção superior do guidance de R$830–840/t (FR de 11/mai/26) — patamar atribuível à pressão do Brent sobre insumos energéticos, parcialmente mitigada pelo câmbio. Incluídas as paradas, o indicador deve escalar a R$935/t Est. (+6,0% t/t). É precisamente esse delta — e não o preço — que há de subtrair a margem do trimestre.
P: E o negócio de Papel?
R: Deve exibir avanço de receita com retração de margem. Projetamos receita de R$2.743m Est. (+4,6% t/t), sustentada por volume de 393Kt Est. (+4,0% t/t) e por preço médio estável em reais (+0,6% t/t) — sazonalidade mais favorável no mercado interno a compensar o externo, penalizado pelo câmbio. O CPV, contudo, deve absorver dupla pressão: preços de insumos e uma parada relevante em unidade de embalagem. EBITDA Ajustado de R$472m Est. (−9,9% t/t), margem de 17,2% Est.
P: Como devem se apresentar o resultado financeiro e a alavancagem?
R: A apreciação do real (R$5,2194 → R$5,1617 no fechamento) deve produzir ganho não-caixa de ~R$918m Est. sobre a exposição líquida em dólar (~US$15,9b, entre balanço e nocional de hedge). Ainda assim, o resultado financeiro deve perfazer −R$332m Est., dado o encargo de juros, e o lucro líquido recuar a R$738m Est. Cumpre distinguir: a dívida líquida deve ceder a R$67,3b Est. (−R$731m, efeito exclusivamente cambial), ao passo que a alavancagem há de ascender a 3,41x Est. — de 3,20x reportados no 1T26 —, porquanto o EBITDA Ajustado LTM deve contrair-se ~7%.
P: Estamos alinhados ao consenso?
R: No trimestre, posicionamo-nos ~4% aquém no EBITDA (R$4.407m Est. ante ~R$4.600m), diferencial que reputamos deliberado e não residual: incorporamos integralmente o alargamento dos descontos e o custo de parada no topo do guidance. No lucro líquido a distância se amplia (R$738m Est. ante ~R$1.255m), porém a origem repousa na linha financeira e na alíquota efetiva — não na operação. No plano anual, mantemo-nos ~2% abaixo do consenso em EBITDA 26E, desvio módico que reflete a mesma leitura de preço e custo.
P: Qual a implicação para a recomendação?
R: Reiteramos COMPRAR, com Preço-Alvo 12M de R$60,00 (+41% ante os R$42,43). O 2T26 há de ser um trimestre de travessia — margem comprimida por evento de calendário, e não por deterioração estrutural. A ação acumula −17,5% no ano e negocia próximo do piso da banda de 52 semanas.
O caso repousa no valuation: sobre nossas estimativas, a ação negocia a ~5,5x EV/EBITDA 26E e ~4,9x 27E. Em base comparável, o desconto ante a média dos pares globais alcança ~16%, ante média histórica de 2 anos de ~4% — margem de segurança superior à usual. A normalização do calendário de paradas e a consolidação do negócio de bens de consumo a partir do 3T26 constituem os catalisadores próximos.
