P: Como veio o resultado operacional do 2T26?
R: Em linha, com aderência incomum. A produção de minério alcançou 84,3Mt (−1,3% ante Est.; +20,9% t/t), a maior marca para um 2T desde 2018; as vendas de finos, 69,9Mt (+0,4% ante Est.); e o realizado, US$95,0/t (−0,2% ante Est.). Em doze linhas aferidas, o erro absoluto mediano de nossas estimativas ante o reportado foi de 0,6%. Travados volume e preço, a receita líquida 2T26E converge para US$10.346m Est. e o EBITDA Proforma para US$3.830m Est. — praticamente inalterados ante a prévia. O trimestre não nos obriga a revisar nada de material.
P: A recomposição sazonal de volumes se confirmou?
R: Sim na leitura sequencial (+20,9% t/t), conquanto o ganho anual tenha ficado aquém. As duas pernas sinalizadas na prévia confirmaram-se quase no ponto: os ramp-ups do Sistema Sudeste adicionaram +3,3Mt a/a (ante ~+4Mt Est.) e a paralisação de Fábrica e Viga subtraiu −2,1Mt a/a (ante ~−2Mt Est.). O desvio veio de frente não antecipada: a menor disponibilidade de ROM em Serra Norte, a −4,1Mt a/a, que consumiu o incremento líquido e explica integralmente a distância entre os +2,1% a/a projetados e os +0,8% a/a reportados. Como contrapeso, S11D entregou recorde de 23,4Mt, e Serra Sul +20 e a Britagem Compacta entram no 2S26 — endereçando a frente que decepcionou.
P: Se a produção veio aquém, como as vendas superaram?
R: Pelo estoque. A ponte produção-vendas trouxe consumo de +0,6Mt, ante formação de −0,3Mt em nosso modelo — inversão de ~0,9Mt que levou as vendas de minério a 79,7Mt (+0,6% ante Est.; +3,1% a/a) mesmo com produção 1,1Mt abaixo do projetado. O desestoque não se repete indefinidamente, mas converte-se integralmente em receita no trimestre.
P: O preço realizado dos finos entregou?
R: Entregou, e a decomposição publicada na prévia mostrou-se acurada. Projetávamos a referência 61% Fe em +US$1,4/t t/t e o prêmio de qualidade recuando a US$3,0/t; o reportado trouxe exatamente +US$1,4/t e US$3,0/t. O único desvio recaiu sobre o sistema de preços, cujo arrasto foi de −US$1,3/t ante −US$0,7/t em nosso modelo — a variável que o texto da prévia estimava em ~−US$1,5/t e que a planilha carregava de forma mais branda. O prêmio all-in encerrou em US$4,4/t (−US$1,8/t t/t), a refletir maior disponibilidade de teor médio no Sistema Norte e menor participação de pelotas no mix.
P: Como se comportaram Pelotas e a VBM?
R: Em pelotas, produção fraca e vendas fortes. A produção recuou a 7,3Mt (−7,1% ante Est.) pela suspensão temporária das plantas de Omã, decorrente do conflito no Oriente Médio — evento que não comportava modelagem prévia. O pellet feed foi redirecionado a Tubarão e à venda de finos, e as vendas avançaram a 7,7Mt (+3,3% ante Est.), com realizado de US$137,0/t (+2,4% t/t). Na VBM, o cobre foi o destaque: produção de 98,4Kt (+0,7% ante Est.) e realizado de US$14.062/t (+2,7% ante Est.; +56,5% a/a), conquanto Sossego tenha antecipado volume ante o rebuild de 110 dias do moinho SAG, em agosto — o que recomenda cautela com o 3T26. O níquel veio em linha, a 42,0Kt e US$18.061/t. No semestre, ambos correm dentro do guidance anual: cobre a 200,7Kt (guia de 350–380Kt) e níquel a 91,3Kt (175–200Kt).
P: O volume reportado altera nossa premissa de C1/t?
R: Marginalmente — e optamos por não alterá-la. O C1/t ex-terceiros é o custo absoluto dividido pelo volume próprio vendido, e este veio a 62,5Mt ante 61,5Mt Est. Mantido o custo absoluto, o denominador ampliado implicaria −US$0,43/t; contudo, só a parcela fixa dilui, de sorte que, para uma fração fixa de 40% a 60%, o efeito fica entre −US$0,17/t e −US$0,26/t. À régua pertinente (US$1/t de C1 equivale a US$62,5m de EBITDA), o impacto monta a ~US$12m, ou 0,3% do EBITDA. Preservamos, pois, US$25,2/t Est.: alterar a premissa por essa magnitude exigiria defender precisão que não detemos sobre a divisão fixo-variável, em rubrica que só sai em 30/jul — e, se o C1 vier a US$25,5/t ou US$24,8/t, a explicação estará no câmbio e no CPP, não no denominador.
P: O que permanece em aberto e qual a implicação para a recomendação?
R: O custo — justamente a perna frágil da tese. O relatório determina a receita, mas não divulga C1 tampouco frete, preservados em US$25,2/t Est. e US$22,3/t Est. Subsistem dois itens que não transitam pelo preço realizado e devem pressionar a linha em 30/jul: US$88m de ajustes forward de preços provisórios não liquidados (Cobre e Níquel, associados à queda do ouro) e provável redução da receita de ouro como subproduto, cujo volume recuou a 108Koz (−10,7% t/t). Incorporados ambos, nosso EBITDA Proforma 2T26E se acomoda em ~US$3,83b Est., ~7% acima do consenso.
Reiteramos MANTER, com viés construtivo (de compra) e Preço-Alvo 12M de R$86,00 (VALE3) e US$17,00 (ADR-NYSE). Ante os R$72,24/ação, o valor justo implica ~+19% de upside que, somado ao dividend yield de ~7,1% 26E, configura retorno total superior a 25%. O operacional sustentou a tese em todas as frentes verificáveis, mas elevar a recomendação hoje seria antecipar a única variável que o relatório não endereça. No plano anual, ajustamos a produção de minério 2026E de 345Mt para 340Mt Est.: com 153,9Mt no 1S26, o patamar anterior exigiria 191Mt no 2S26 (+8,2% a/a). Reavaliamos em 30/jul.
