P: O que se pode esperar do 2T26?
R: Antevemos um trimestre de recomposição sequencial ampla e disseminada, favorecido por um ciclo operacional limpo — isento de paradas de manutenção —, em contraste com o 1T26, onerado pela parada de Monte Alegre. Projetamos EBITDA Ajustado de R$1,9b Est. (+13,9% t/t; −6,9% a/a) e margem de 36,7% Est., em linha com o consenso Bloomberg (~R$1,9b). A receita líquida deve avançar a R$5,2b Est. (+4,8% t/t), amparada por volumes em recuperação nos três negócios e por preços resilientes. Cumpre ressalvar, contudo, que a expansão emana sobretudo da dissipação do arrasto da parada — e não de uma inflexão estrutural de demanda.
P: Como se comporta a Celulose?
R: Projetamos receita de terceiros de R$1.424m Est. (+1,1% t/t), consoante a sinalização de crescimento “muito em linha”. Em fibra curta, antevemos volume estável (~290Kt Est.), à medida que a companhia reorienta o fluxo da Ásia — sobreofertada — de volta à Europa, de spreads mais generosos; o preço em dólar deve avançar (~+3,5% t/t Est.). Em fluff, esperamos progressão de volume e preço, sustentada pela demanda hígida de higiene pessoal. O EBITDA da divisão deve atingir R$751m Est. (+11,6% t/t), com margem de 51,9% Est., dilatada pela ausência de parada.
P: E o negócio de Papéis?
R: Deve progredir modestamente, a R$1.694m Est. (+0,3% t/t) — “em linha”. Em cartão, projetamos vigoroso avanço de volume (~+7% t/t Est.), impulsionado por LPB (líquidos), pela linha branqueada Vence (contratos Cimed e O Boticário) e pela recomposição do mix da MP28 (ora ~50/50 cartão/kraft); o preço deve manter-se estável em reais, porquanto ~60% do volume se destina ao mercado interno, mitigando o efeito cambial. Em kraftliner, o volume tende a ceder (maior integração para caixas via CAE), conquanto com preço em ascensão em dólar. EBITDA de R$873m Est. (+5,2% t/t), margem de 32,9% Est.
P: Embalagens é o destaque do trimestre?
R: A nosso ver, sim — antevemos a mais expressiva expansão sequencial de receita, a R$1.903m Est. (+6,1% t/t; +2,3% a/a), com EBITDA de R$237m Est. (+24,8% t/t) e margem de 12,4% Est. Em caixas (P.O.), a sazonalidade — desvirtuada no 1T por cotas de importação chinesas e por questões de safra — deve normalizar-se, com volumes em alta e preços estáveis. Em sacos, a reorientação das exportações (tolhidas pelas tarifas norte-americanas) ao mercado interno — notadamente a construção civil, robustecida por Minha Casa Minha Vida e pelo ciclo eleitoral — deve amparar o volume, a preços estáveis.
P: O custo caixa preocupa?
R: Não em bases estruturais. Projetamos custo caixa de ~R$3.155/t Est., aquém do piso do guidance anual (R$3,2–3,3k/t) — leitura que reputamos coerente, e não agressiva, por tratar-se de trimestre isento de parada. A aritmética do exercício a corrobora: das duas paradas de 2026 — Monte Alegre (jan, 1T) e Otacílio Costa (ago, 3T) —, ambas recaem sobre trimestres ímpares; destarte, os limpos (2T e 4T) hão de operar abaixo do intervalo para que o ano convirja à faixa. Como referência, o 2T25 — igualmente sem parada — rodou a R$3.177/t. A companhia reiterou o guidance (FR de dez/25) e o “esforço mensal” para preservá-lo.
P: Estamos alinhados ao consenso Bloomberg?
R: No plano operacional, plenamente: nosso EBITDA de R$1,9b posta-se marginalmente acima do consenso (+1,6%), com receita ligeiramente aquém (−1,2%) — donde uma margem um pouco superior, defensável para um trimestre limpo. A divergência de monta situa-se abaixo do EBITDA: o consenso incorpora resultado financeiro mais benigno, a refletir o ganho cambial (não-caixa) sobre a dívida em dólar advindo da apreciação do real (~4% no tri) — efeito que ora incorporamos e que aproxima nosso lucro líquido da leitura de mercado.
P: Qual a implicação para a recomendação?
R: Formalmente, reiteramos COMPRAR, com Preço-Alvo 12M de R$21,00 (~+20% ante os ~R$17,6/unit, acrescido de dividend yield de ~5,7% 26E). Reputamos o 2T26 construtivo — recomposição de volumes disseminada, custo disciplinado e desalavancagem em marcha (dív. líq./EBITDA rumo a ~2,4x em 28E).
Não obstante, sinalizamos viés cauteloso: o papel praticamente não oferece desconto — EV/EBITDA de ~7,2x 26E, em linha com a média dos pares globais e acima de sua própria média histórica de 2 anos —, o que estreita a margem de segurança. Destarte, não descartamos revisitar a recomendação (rumo a MANTER) caso o 2T26 (05/ago) apenas confirme — sem superar — as expectativas.
