P: O que se pode esperar do 2T26?
R: Antevemos um trimestre de recomposição sazonal de volumes, acompanhado de um ápice — a nosso ver transitório — na estrutura de custo. Projetamos EBITDA Proforma de US$3,8b Est. (−1,7% t/t; +11,8% a/a), que deve ficar pouco acima do consenso (~US$3,7b). Esperamos que a produção de minério de ferro se reponha de forma robusta, a +22,5% t/t (85,3Mt Est.), rompendo com o padrão debilitado do 1T e evidenciando a higidez operacional subjacente da tese ferrosa.
P: O que sustenta a aceleração da produção t/t?
R: A conjugação de sazonalidade favorável e maturação de projetos. A normalização do regime de chuvas deve destravar as frentes de lavra, ao passo que os ramp-ups de Capanema, Vargem Grande e Brucutu (MG) devem adicionar da ordem de +4Mt/tri. Esperamos que esse ganho seja parcialmente absorvido pela paralisação ainda vigente de Fábrica e Viga (MG) — interrompidas em jan/26 —, que deve subtrair ~−2Mt/tri, resultando em incremento líquido de ~+2Mt na comparação sequencial e em expansão de +2,1% a/a.
P: O preço realizado dos finos recua?
R: Marginalmente. Estimamos que o realizado atinja US$95,2/t Est. (−0,6% t/t; +11,7% a/a). A referência de 61% Fe manteve-se resiliente (média de ~US$105/t), mas esperamos que ceda por dois efeitos: (i) o sistema de preços provisórios, cuja curva forward fechou o trimestre em US$99/t (30/jun), abaixo da média realizada, o que deve arrastar ~−1,5 US$/t na remarcação; e (ii) um recuo do prêmio de qualidade para ~US$3,0/t Est. (de +US$4,1/t no 1T26), refletindo leve mudança de mix de portfólio. Em pelotas, projetamos que o preço atinja US$136,7/t Est. (+2,1% t/t).
P: E o custo — quão preocupante é a piora?
R: Interpretamos o trimestre como o ápice do ciclo de custo, de natureza exógena e cíclica, não estrutural. Esperamos que o C1/t ex-terceiros avance a US$25,2/t Est. (+6,9% t/t; +13,5% a/a), decomposto em: apreciação do USD/BRL (~+US$1,5/t, à sensibilidade de −0,25 US$/t por +R$0,10), carryover do CPP (~+US$0,6/t), reajuste do diesel (~+US$0,3/t) e o arrasto recorrente da desconsolidação da Aliança Energia (~+0,3–0,4 US$/t). O frete unitário, por sua vez, deve subir a US$22,3/t Est. (+24% t/t), refletindo o lag de 1–2 meses do repasse do bunker.
P: A pressão de custo tende a se perpetuar?
R: Não é nossa leitura — tampouco a da companhia, que sinaliza que “o pior já passou”. No câmbio, embora a média do trimestre tenha ficado em ~R$5,05, o spot opera mais próximo de R$5,20, com o mercado precificando depreciação adicional — o que, se materializado, deve favorecer o custo em BRL. Diesel e bunker devem caminhar para normalização, e o CPP tende a arrefecer adiante. Ademais, acima de 90% do frete está contratado em prazos médios/longos, deixando o bunker como a principal variável residual (~+US$1/t a cada +US$10/bbl no Brent).
P: Como se comporta a VBM (cobre e níquel)?
R: No cobre, esperamos produção de 97,7Kt Est. (−4,4% t/t sobre base exigente do 1T; +5,5% a/a), com as vendas se aproximando da produção (98,1Kt Est.) após a formação de estoque do trimestre anterior; o realizado deve atingir US$13,7k/t (+52,4% a/a). No níquel, a manutenção programada deve comprimir a produção a 42,8Kt Est. (−13,1% t/t), ainda que +6,0% a/a pela entrada de projetos; o realizado projetado é de US$18,1k/t (+6,4% t/t). Esperamos que o crédito de by-products (sobretudo ouro) encolha na margem, pressionando o custo caixa, embora ambos os metais devam seguir abaixo do guidance anual.
P: Qual a implicação para a recomendação?
R: A tese estrutural permanece inalterada — a Divisão de Ferrosos ainda responde por ~80% do EBITDA Aj. consolidado, e o cobre que reequilibraria esse mix é história de 2028–35E. No curto prazo, contudo, a assimetria nos parece favorável: o valor justo implica ~+16% de upside ante os ~R$74/ação, que, somado a um dividend yield da ordem de 7%, configura um retorno total atrativo, ancorado por um piso de valuation robusto (EV/EBITDA de ~4,8x 26E). Por se tratar de uma prévia — com os dados ainda por sair —, mantemos formalmente MANTER, porém com viés construtivo (de compra): nossa inclinação é elevar a recomendação caso o Relatório de Produção e Vendas (21/jul) e o resultado do 2T26 (30/jul) confirmem a recomposição de volumes, a resiliência de prêmios e o caráter transitório do pico de custo.
O principal contrapeso segue sendo o ciclo baixista de minério no médio prazo (oferta seaborne acelerando em 26–27E, com Simandou, contra demanda chinesa de aço irregular), em boa parte já incorporado ao nosso Preço-Alvo 12M de R$86,00 (VALE3) e US$17,00 (ADR-NYSE). No radar de curto prazo: Relatório de Produção e Vendas (21/jul), Assembleia do Conselho (22/jul) e resultado financeiro (30/jul).
