P: O que esperar do consolidado no 2T26?
R: Antevemos o trimestre em que a safra 2025/26 finalmente alcança o P&L. Projetamos receita líquida de R$2,22b Est. (+19,2% a/a; −2,1% t/t) e EBITDA Ajustado de R$670m Est. (+20,4% a/a; −3,6% t/t), com margem de 30,2% Est., ante 29,9% no 2T25 e 30,7% no 1T26. O lucro líquido é a linha que salta: R$245m Est. (+75,2% a/a; +3,8% t/t). A margem bruta avança de 35,2% para 42,3% Est., e convém explicitar de onde vem: não de preço — praticamente estável em todas as culturas —, e sim de custo unitário e de mix de fazendas. O 1T26 faturou o Centro-Oeste, cuja produtividade foi comprometida por chuvas ao fim da colheita; o 2T26 inaugura o reconhecimento das unidades de maior rendimento. Situamo-nos ~7,6% aquém do consenso em EBITDA e ~10,6% em receita, conquanto ~9,4% acima em lucro bruto e ~27,9% em lucro líquido. A companhia deve reportar em meados de agosto.
P: O algodão entrega a virada da safra 25/26?
R: Sim, e é o vetor dominante do trimestre. Estimamos pluma faturada de 91,6kt Est. (+20,0% a/a), a preço unitário de R$9.730/t Est. — inalterado ante os R$9.638/t do 2T25 — e custo unitário de R$6.130/t Est. (−2,9% a/a). O resultado bruto unitário alcança R$3.600/t Est. (+8,3% a/a) e a margem bruta, 37,0% Est., ante 34,5% no 2T25 e 34,0% no 1T26. A aritmética é simples e favorável: preço estável, custo em queda e volume em alta compõem avanço de ~30% no resultado bruto da pluma, que sozinha responde por ~49% do resultado bruto das culturas no trimestre. O caroço é a contrapartida — volume estável em ~30kt Est., mas margem recuando a ~24,0% Est., ante 41,9% no 2T25. Lembramos que o algodão da 25/26 está 89,8% travado a 74,95 ¢/lb, com câmbio 78,9% travado a R$5,9898/US$: o preço realizado é, em larga medida, um dado.
P: A soja acompanha?
R: Melhora, mas não é ela que carrega o trimestre. Projetamos 570kt Est. faturadas (+10,1% a/a), com preço unitário de R$1.893/t Est. (+1,4% a/a) e custo unitário de R$1.363/t Est. (+0,3% a/a) — ambos estáveis —, resultando em resultado bruto unitário de R$530/t Est. (+4,3% a/a) e margem bruta de 28,0% Est., ante 27,2% no 2T25. Ponderamos, com franqueza, que na comparação sequencial a soja cede: o 1T26 registrou R$812/t de resultado bruto unitário, patamar inflado pelo ganho de R$116m no hedge cambial alocado à cultura. A leitura correta, a nosso ver, é que a virada de mix é gradual e ainda não está integralmente refletida — a safra encerrou com produtividade recorde de 4.146 kg/ha (+4,7% a/a) e seis fazendas acima de 4.800 kg/ha, rendimento que se distribui pelos próximos trimestres.
P: Milho e gado, o que muda?
R: Ambos entregam volume recorde, com sinais opostos na margem. O milho alcança ~102kt Est. (+67,1% a/a), recorde para o trimestre, à medida que entram os volumes das fazendas adquiridas da Sierentz (Perpétua, Potência e Porteira). O preço unitário cede 4,0% a/a, a R$790/t Est., e o custo unitário sobe 20,0%, a R$562/t Est. — este último não por deterioração operacional, e sim por base: o milho faturado no 2T25 provinha da safra 2024/25, recorde de produtividade e, por consequência, de custo unitário deprimido. A margem acomoda-se em 28,9% Est., ante 43,1% no 2T25. O gado fatura 12,0 mil cabeças Est. (+42,9% a/a), com resultado bruto de ~R$15m Est. e margem de 16,0% Est. — estável ante o 2T25 e recomposição relevante ante os 3,2% do 1T26. Sementes não têm faturamento no trimestre.
P: Por que a alavancagem sobe agora e por que cede depois?
R: Porque o 1S é, por construção, o período de maior consumo de capital de giro da SLC. Antevemos geração de caixa livre negativa, concentrando a quase totalidade do pagamento dos arrendamentos da safra e a aquisição de insumos. A dívida líquida ajustada/EBITDA ajustado deve alcançar ~2,9x Est., ante 2,72x no 1T26 e 1,97x no encerramento de 2025. Trata-se, a nosso ver, do pico do ciclo: a partir do 3T26 o algodão passa a faturar em volume e a companhia projeta encerrar 2026 em ~2,4x — trajetória que o próprio consenso já subscreve, ao projetar dívida líquida de R$6,4b ao fim do ano. Somam-se dois alívios de caixa que reputamos subapreciados: o ajuste final da Sierentz, de US$135,2m para US$129,0m, que reduz a segunda parcela desembolsada em abril; e a partilha do Bloco Mato Grosso, que limitou o compromisso a R$669m ante os R$1,85b do bloco integral.
P: O custo da safra 2026/27 já está resolvido?
R: Em boa medida — e este é o dado novo mais relevante que o trimestre deve trazer. A companhia já adquiriu mais de 60% da ureia da safra 2026/27, o que sustenta estimativa de alta de apenas 2,5–3,0% no custo por hectare ante a 2025/26. Em um ano de visibilidade escassa no mercado de nitrogenados, travar antecipadamente o insumo de maior volatilidade constitui mitigação material do risco que o mercado vem precificando na ação. Do lado da receita, o hedge da 26/27 avança em condições superiores: algodão 43,5% travado a 78,15 ¢/lb (ante 74,95 ¢/lb na safra corrente) e soja 19,4% a US$11,82/bu (ante US$11,22/bu). A contrapartida é cambial — R$5,4762/US$ na soja e R$5,9029/US$ no algodão, ante R$5,6701 e R$5,9898 —, de sorte que o ganho em dólar é parcialmente devolvido em reais. Ainda assim, preço travado melhor contra custo contido em ~3% desenha uma safra defensável.
P: Por que mantemos MANTER?
R: A SLC negocia a 6,0x EV/EBITDA 12M forward e 10,2x P/L, ~9% e ~29% acima da média dos pares (5,5x e 7,9x) e, respectivamente, 1,6 e 2,8 desvios-padrão acima de seu próprio prêmio histórico de dois anos. Ponderamos, contudo, que o conjunto comparável é estatisticamente frágil — as correlações de dois anos com Três Tentos, Adecoagro e Molinos são de 0,23, 0,11 e 0,00 —, razão pela qual ancoramos a tese em NAV, e não em múltiplo de lucro. Nessa métrica o quadro se inverte: a P/VP de 1,2x recai sobre um portfólio de terras avaliado pela Deloitte em R$13,5b em jun-26, ou R$59.534 por hectare agricultável (+1,0% a/a). A ação acumula −11% no ano e −18% em 12M, depreciação que temos dificuldade em reconciliar com margem bruta de 42,3% Est. e desalavancagem contratada para o 2S. Mantemos MANTER com Preço-Alvo 12M de R$18,00, upside de ~37%, reconhecendo viés de revisão altista: se o 2T26 confirmar a virada de mix e a rota para 2,4x, revisitaremos a recomendação no resultado.
Em síntese, o 2T26 deve ser o trimestre em que a safra boa começa a aparecer no resultado e a alavancagem faz o seu pico: reafirmamos MANTER e Preço-Alvo 12M de R$18,00, com viés de revisão no resultado.
Fatores a monitorar
Clima na safra 2026/27, cuja janela de plantio se abre em setembro; os ~56% da pluma e ~81% da soja da 26/27 ainda descobertos, expostos a Nova York e Chicago; a trajetória do CDI, que sensibiliza tanto o carry de uma dívida a 14,9% a.a. quanto o AVP dos arrendamentos; o remanescente de ~40% da ureia da 26/27; e a assinatura das escrituras do Bloco Mato Grosso até 30/out.
