P: O que esperar do 2T26?
R: Um trimestre superior ao 1T26 e inferior ao 2T25, com EBITDA +2,9% vs. consenso. Projetamos receita líquida de R$14,3b Est. e EBITDA Ajustado de R$1,2b Est., com margem de 8,53% Est. — 19bps acima do 1T26 e 83bps abaixo do 2T25. O lucro líquido deve somar R$190m Est. Situamo-nos acima do consenso em EBITDA e abaixo em margem bruta (16,70% Est. vs. 17,04%), e a distância entre as duas métricas sintetiza o trimestre: o ganho provém de diluição de estrutura, não de preço. Para 2026 cheio, passamos a trabalhar com R$58,0b e margem de 8,4% Est., dentro do intervalo indicado pela companhia (8,3–8,5%) e revisão altista vs. os 8,0% de nosso relatório anterior. A Minerva reporta em 12-ago, após o fechamento.
P: De onde vem a margem, se o câmbio devolve o preço?
R: De diluição de custo fixo, não de preço realizado. O câmbio devolveu quase todo o ganho de exportação: os preços brasileiros avançaram ~23% a/a em dólar segundo a SECEX, mas o USD/BRL médio recuou 10,9% a/a, a R$5,05 Est., de sorte que em reais restam ~10% a/a. Do lado do custo, a arroba média alcançou R$352,9 no 2T26 — no teto do intervalo de R$340–350 que projetávamos — e deve levar o CPV a R$24,28/kg Est. vs. preço médio de R$29,15/kg Est., comprimindo a margem bruta a 16,70% Est. (−42bps t/t). A compensação está abaixo da linha: o Opex deve recuar a 9,96% da receita líquida, vs. 10,71% no 1T26, à medida que os ativos adquiridos incorporam volume e receita sem o custo fixo correspondente. Margem bruta menor e margem EBITDA maior é a assinatura do trimestre — e o que o consenso não separou.
P: O que a cota da China muda no 2S?
R: Realoca origem sem destruir volume. O Brasil antecipou embarques antes do fechamento da cota e deve entregar R$8,2b Est. de receita bruta (+10,8% t/t) sobre 275kt Est., permanecendo praticamente estável no anual — volume +0,6% e preço −1,0% a/a. O crescimento provém da América do Sul, com volume 15,6% menor a/a a preço 38,4% superior a/a, sustentado pela Argentina nos EUA. Nossa projeção de exaustão da cota entre jul-ago se confirmou: o preenchimento completou-se em julho, os embarques cessaram para eludir a sobretaxa de 55% e a retomada é esperada apenas para meados de novembro, já contra a cota de 2027. Replicando no 2S a performance do 1S, a Argentina alcançaria ~85% de sua cota e o Uruguai ~70%, de modo que resta espaço. Acresce um alívio subapreciado: a arroba já recuou a R$326,65 em 28-jul, 7,4% abaixo da média do 2T26. O 3T deve, assim, combinar volume brasileiro represado com custo declinante — composição menos adversa do que a leitura corrente sugere.
P: Por que mantemos MANTER e o que o alvo de R$4,75 embute?
R: Porque nenhum dos três catalisadores que elencamos se materializou: o gado não estabilizou em patamar elevado, e sim recuou; o USD/BRL não reverteu, operando a R$5,05; e a alavancagem não caminha para 2,2–2,3x, devendo subir a 2,84x Est., vs. 2,75x no 1T26 — segundo trimestre consecutivo de alta, sobre um EBITDA LTM recorde. A queima de R$200m Est. é sazonal, puxada pelo recebível da aceleração de vendas à China, mas não altera o fato de que a desalavancagem prometida não se concretiza. Quanto ao alvo, o upside de +29% sugere agressividade que não existe: a R$4,75 a Minerva negociaria a 3,60x EV/EBITDA 26E, vs. 3,39x correntes — 0,21x de expansão, ainda abaixo dos 3,75x de sua própria posição relativa histórica, que implicaria R$5,46 por ação. O alvo pede entrega de EBITDA, não re-rating; tampouco ancoramos a tese no desconto contra pares, uma vez que os −45% em EV/EBITDA distam apenas −0,2 desvio-padrão da própria média de dois anos. Revisitaríamos a recomendação caso o 3T confirme a substituição de origem por Argentina e Uruguai e a arroba consolide o recuo; no sentido inverso, uma retomada mais lenta dos embarques à China ou um real ainda mais forte adiariam a desalavancagem que a tese pressupõe. Em síntese, a China antecipa o volume e a escala compensa o ciclo pecuário na margem, enquanto o câmbio devolve o ganho de preço e a alavancagem volta a subir: MANTER, preço-alvo 12M de R$4,75, com o 3T como teste da tese de diversificação.
