A Gerdau divulgou dia 01/03/2023 seu resultado do 4T22. Os números vieram abaixo das nossas expectativas, que já eram de um trimestre mais fraco, principalmente por conta do destaque negativo na ON América do Norte, no qual o cenário macroeconômico afetou diretamente o resultado da Companhia, em uma dinâmica diferente da vista no 3T22.
Mesmo considerando o último trimestre do ano como normalmente mais fraco para a siderurgia, representando um efeito sazonal comum ao setor, vemos o resultado operacional deste 4T22 como pior que o esperado, em virtude de uma desaceleração em um grau de intensidade superior as nossas projeções.
No 3T22 as características da Gerdau fizeram ela reportar números superiores aos pares. Então, mesmo entendendo que o setor como um todo iria desacelerar no 4T22, acreditávamos que a nossa Top Pick para siderurgia seria menos impactada que os pares, porém, vimos os números da Gerdau murcharem além do que considerávamos em nossas estimativas, reportando números piores também que o consenso.
Mesmo assim, ainda entendemos que a Companhia se mantém um passo à frente das demais. Dessa forma, apesar de ser impactada pela desaceleração das geografias nas quais ela é exposta, ressaltamos que (i) a grande exposição em mini-mills, com 72% da produção, e (ii) a sua flexibilidade no mix de produtos, continuam configurando um ecossistema superior e que outros pares não conseguem replicar com facilidade.
Sendo assim, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, mas colocamos um sinal de alerta ao atualizarmos o nosso modelo com os dados do 4T22, o que levou a um corte de Target Price para as ações da Gerdau, chegando a R$35,00 vs. R$38,00 na recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +18,56%.
Análise do 4T22
ON Brasil: queda nas vendas domésticas e aumento nas exportações. O reportado total veio em 1,15Mt (-13,5% t/t; -20,5% a/a), levemente abaixo das nossas projeções (-1,9% Est. Genial), compondo a nossa expectativa de um trimestre mais fraco, desacelerando tanto t/t quanto a/a, em virtude de uma contínua deterioração do cenário macro.
A deterioração do cenário acabou refletindo de maneira mais forte nas vendas internas, com 962Kt (-20,1% t/t; -11,2% a/a), que por sua vez, vieram levemente abaixo das nossas projeções (-1,6% Est. Genial), enquanto as exportações aumentaram para 188Kt (+49,1% t/t; -48,3% a/a), porém, também abaixo dos 195Kt Est. Genial.
Como reflexo de um aumento nas exportações na base trimestral, que em geral representam produtos semiacabados, e logo, de menor valor agregado, a Gerdau reportou um preço realizado de R$5.977/t (-6,2% t/t; -2,5% a/a) na ON Brasil. O preço veio em queda na comparação t/t, mas ligeiramente acima das nossas expectativas (+3,2% Est. Genial).
ON América do Norte: desaceleração maior que a esperada. Chegando a 887Kt no 4T22, o volume de vendas da unidade veio abaixo do que projetávamos (-6,4% Est. Genial), mesmo considerando que os nossos cálculos já refletiam uma certa desaceleração.
Na comparação t/t observamos uma queda de -10,2%, enquanto no a/a, a retração foi -15,8%, o que é marcante para uma geografia com uma economia mais forte, e que representa uma parcela relevante do resultado da Gerdau.
Na mesma tendência da desaceleração econômica, os preços realizados para a ON América do Norte também vieram abaixo da expectativa, com R$7.297/t (-7,9% t/t; -2,6% a/a), chegando a -5,9% Est. Genial.
ON América do Sul: leve perda de volume. Nessa ON, a Gerdau reportou números de volumes em linha com os nossos cálculos, chegando a 290Mt.
Porém, o preço realizado nos surpreendeu negativamente, entregando -18,9% t/t, e chegando a R$5.381 vs. R$6.116 Est. Genial.
ON Aços Especiais: sem destaque positivo, contrariando nossa expectativa. Com o volume de vendas sendo reportado em 401Kt no 4T22, o número veio 4,2% abaixo da Est. Genial.
Nossa expectativa era de um trimestre puxado pela recomposição parcial dos estoques das montadoras no segmento automotivo, após o efeito gradual da normalização da oferta de semicondutores. Porém, os números mais fracos da Gerdau demonstraram uma recuperação ainda fragilizada e mais lenta que o esperado; principalmente por também consolidarem preços abaixo das nossas estimativas, em R$8.155/t (-5,5% t/t; +8,7% a/a) vs. R$8.440 Est. Genial.
Cenário macro causa recuo de receita no 4T22. Dessa maneira, a Gerdau consolidou um top line levemente aquém do esperado, com uma receita líquida total de R$17,9b (-15,1% t/t; -16,7% a/a) um número -3,7% Est. Genial, motivado principalmente por conta de uma divergência na receita da ON América do Norte, que apresentou tanto volumes como preços realizados piores do que as nossas projeções. Assim a receita da ON América do Norte veio em R$6,4b (-18,9% t/t ; -22,5% a/a), um número 12% abaixo da Est. Genial.
Por conta de uma maior assertividade na ON Brasil em volume e em preço, a receita reportada dessa divisão veio mais em linha com o que esperávamos, em R$6,8b no 4T22 (+1,2% Est. Genial), mas que ainda assim também marca uma queda acentuada t/t de -18,9% e a/a de -22,5%.
Na ON América do Sul, a Gerdau reportou uma receita de R$1,5b (-20,8% t/t; -30,3% a/a) vs. R$1,7b Est, se destacando como a unidade que mais retraiu percentualmente em abas as bases.
Já na ON Aços Especiais, a receita chegou em R$3,2b (-5,8% t/t; +8,1% a/a) vs. R$3,5b Est. Genial, consolidando um número ~7,5% abaixo do que esperávamos, demonstrando uma queda pela sua alta correlação com o mercado automobilístico, que mostrou uma recuperação mais lenta do que imaginávamos.
COGS em linha com as estimativas, em um trimestre de produção menor. O reportado na linha de custos da Gerdau veio dentro das nossas expectativas, em -R$15,0b (-8,4% t/t; -8,1% a/a) vs. -R$15,2b Est. Genial, causado por (i) uma redução nos custos de metálicos, ficando em -R$6,5b no 4T22 (-23,2% t/t), e (ii) redução no custo com energéticos e redutores, batendo -R$2,7b (-18,9% t/t). Além disso, houve uma retração de -3,3% t/t no volume de produção, o que ajudou a arrefecer ainda mais o COGS.
Apesar da redução no consolidado, também tivemos (i) aumento nas linhas de pessoal, com a inflação da mão de obra, subindo +11,9% t/t, (ii) aumento na manutenção em +5,2% t/t, e (iii) aumento na depreciação em +14,1% t/t.
Na divisão por unidade, enxergamos que as duas ON mais relevantes foram as maiores responsáveis pela recuo do COGS, com a ON Brasil chegando em linha com as nossas expectativas, reportando -R$6,2b (-18,9% t/t; -22,5% a/a) e com a ON América do Norte vindo abaixo das nossas expectativas com a redução do preço da sucata refletindo mais que o esperado no trimestre, chegando em -R$6,4b (-17,4% t/t; -18,0% a/a), um ponto positivo na eficiência de custos tendo em vista a formação de receita nessa divisão com uma performance abaixo do que gostaríamos de ter visto.
Cenário macro deteriorado reflete em um EBITDA abaixo do estimado. Reportando um EBITDA (I. CVM) de R$3,2b (-37,4% t/t; -37,7%). O número veio em -15,2% Est. Genial, consolidando uma performance operacional mais fraca que a esperada.
Nosso cenário base para as prévias do resultado do 4T22 já capturava a influência do cenário macro nos números da Gerdau, e apesar disso, fomos surpreendidos negativamente com uma receita em patamares ainda mais baixos, que mesmo parcialmente compensada por custos mais arrefecidos, ainda afetou a linha do EBITDA.
A divergência ocorreu principalmente na ON América do Norte, já que a siderúrgica reportou uma receita 12% mais fraca que nossas projeções, enquanto os custos vieram abaixo dos nossos cálculos em 8%. Como a queda de receita foi superior a queda dos custos, o EBITDA chegou em R$1,8b (-29,3% t/t; -72,9% a/a) vs. R$2,0b Est. Genial, um número 10% abaixo das nossas estimativas.
Para a ON Brasil, vimos um EBITDA levemente abaixo do esperado, em R$757m (-51,6% t/t; -72,9% a/a). Mesmo reportando números mais próximos das nossas estimativas do que a ON América do Norte, a operação brasileira não escapou do padrão mais fraco de resultado no 4T22, e reforça a hipótese de um cenário de consumo mais fraco para produtos de aço, de maneira diferente da vista no 3T22 da Gerdau.
A ON Aços Especiais, apesar de não apresentar o crescimento esperado na receita, ainda surpreendeu positivamente na geração de EBITDA, com uma redução de custos melhor do que as nossas estimativas. Reportando R$525m (-16,8% t/t; -2,7% a/a) vs. R$480m Est. Genial, fugindo da tendência vista pelas demais unidades, principalmente por uma recuperação gradual do setor automotivo, mesmo que ainda em ritmo lento.
Perda de margem em todas as unidades. O trimestre também foi marcado por uma queda na margem EBITDA nas suas 4 unidades, com a ON Brasil chegando a 11,0% no 4T22 vs. 18,4% no 3T22, perdendo 7,4p.p t/t e 20,5p.p a/a.
Já na ON América do Norte, apesar de ainda vermos a melhor margem EBITDA da Companhia, chegando a 28,2% (-4,8p.p t/t; +0,8p.p a/a), a ON não escapou da desaceleração t/t, mediante a uma performance operacional aquém do que esperávamos.
Para a ON Aços Especiais, a margem ficou em 16,0% (-2,2p.p t/t; -1,8p.p a/a), contraindo menos em virtude do setor automobilístico em recuperação (ainda lenta), enquanto que para a ON América do Sul, a margem foi de 22,7% (-6,3p.p t/t; -0,5p.p a/a).
Sendo assim, a margem EBITDA consolidada ficou em 18,1% no 4T22 vs. 20,6% Est. Genial, chegando -2,45p.p das nossas expectativas, e encolhendo -6,47p.p t/t e -6,11p.p a/a, devido a (i) um custo de inflação com o COGS/t subindo +2% t/t e com (ii) um top line mais fraco pela perda de sustentabilidade de preços realizados atrativos, algo que a Gerdau conseguiu fazer no 3T22, mas não conseguiu perpetuar para o 4T22.
Apesar da despesa financeira menor, variação cambial come mais o resultado. Seguindo a DRE, o resultado financeiro da Companhia em -R$498m (-6,1% t/t; -19,1% a/a), diferindo das nossas estimativas por conta de uma variação cambial líquida de -R$371m vs. R$62m Est. Genial. Acreditamos que a variação cambial comendo parte do resultado ocorreu em virtude de um trimestre de maior volatilidade entre R$/US$, considerando o período de eleições no Brasil e o FED subindo juros nos EUA.
Apesar do item não recorrente ser o grande motivo da divergência, a receita financeira veio acima do esperado, com R$218m no 4T22 vs. R$111m Est. Genial, e a despesa financeira veio abaixo do projetado, com -R$363m vs. -R$512m Est. Genial.
Lucro líquido fraco, queda de 60% t/t. Dessa forma, o lucro líquido foi reportado em R$1,2b no 4T22 vs. R$2,1b Est. Genial, ficando -43,3% abaixo das nossas expectativas, resultado de um EBITDA com uma desaceleração maior e um resultado financeiro menor que o esperado.
O trimestre também demonstra uma perda de margem, chegando a 6,8% de margem líquida, -4,73p.p abaixo das nossas expectativas, com -7,51p.p t/t e -9,74p.p a/a.
Nossa visão e recomendação
Apesar da Gerdau se manter por ora como a nossa Top Pick para o setor de siderurgia, o resultado do 4T22 coloca um sinal de alerta em relação aos efeitos que o cenário macro podem causar na Companhia, e que durante o trimestre, conseguiu afetar todas as geografias na qual ela é exposta de uma vez, reprimindo os efeitos de sua diversificação.
Mesmo reportando números mais fracos no 4T22, a Gerdau fechou 2022 com a maior geração de fluxo de caixa livre da história, no valor de R$10,5b, principalmente por conta de um EBITDA de R$21,5b mais forte que a média histórica de R$6,7b. Apesar disso, a geração de fluxo de caixa livre (FCFE) do 4T22 veio em R$1,12m (-29% Est. Genial), um número bem abaixo do que esperávamos, em um trimestre decepcionante, mas que não apaga o feito consolidado 12M de geração de caixa em 2022.
Considerando uma geração de caixa mais satisfatória ao olharmos o ano inteiro de 2022, a Companhia distribuiu R$6b no ano em dividendos durante o ano, referente a 58,7% do seu lucro líquido, e acima da sua política padrão de distruição de no mínimo 30% do bottom line.
Além disso, o Conselho aprovou dividendos no montante de R$332,7m para serem pagos com base na posição do dia 14 de março de 2023, contabilizando R$0,20 por ação. O retorno aos acionistas ainda é maior com seu programa de recompra de ações, que foi divulgado em maio de 2022 com a intenção de recomprar até 5% das ações preferenciais em circulação, no qual 81,0% do programa já foi concluído com um preço médio de R$24,08 por ação.
Bonificação de ações é o único destaque positivo do 4T22. A aprovação de um aumento do Capital Social com bonificações de ações para seus acionistas, foi o destaque positivo divulgado durante o resultado, na qual seus acionistas ganharão uma nova ação a cada vinte da mesma espécie, com base na posição acionária de 21/03/2023.
CAPEX deve continuar alto em 2023, mas não fere alavancagem. Projetando desembolsos no valor de ~R$5,0b para 2023, a Companhia pretende utilizar cerca de ~70% para a modernização, crescimento e atualização tecnológica da região de Minas Gerais, associados ao prolongamento da vida útil e melhorias operacionais de equipamentos.
Apesar de um aumento na dívida por um consumo de CAPEX, a Gerdau ainda se mantém em patamar saudável financeiramente, rodando com uma Dívida Líq./EBITDA LTM de 0,33x, e com um perfil de alongado de sua dívida, sendo 75% vencendo no longo prazo, o que nos parece ainda bastante saudável.
Dia de muito, véspera de nada. A boa performance vista no trimestre de véspera, com um preço realizado subindo, uma ON América do Norte forte e uma geração de caixa que superou nossas expectativas não foi observada nesse 4T22. O trimestre foi fraco, a Gerdau perdeu margem em todos os segmentos e acabou desacelerando mais que as nossas expectativas, consolidando também números piores que o consenso.
Ainda assim, entendemos que mesmo enfrentando dificuldades, com o cenário macro no curto prazo em desaceleração, ainda vemos que algumas particularidades lhe fornecem vantagens que a colocam um passo a frente aos pares, dentre elas podemos citar: (i) sua exposição em ~70% da produção por mini-mills, o que tem ajudado a driblar o aumento dos preços vistos no carvão, e pode acabar se beneficiando de uma desaceleração econômica por ter menores custos com a sucata metálica, (ii) maior flexibilidade do mix de produtos, permitindo exposições táticas para os produtos mais rentáveis a depender do cenário, (iii) exposição ao mercado norte americano, com o pacote de infra estrutura do governo Biden de US$1,2 trilhão, onde US$39b será destinado para estimular a produção de semicondutores, impulsionando o setor automobilístico e a demanda por aço e (IV) posição financeira confortável que deve ajudar a remuneração de seus acionistas, como de exemplo a bonificação de ações na proporção de 20 para 1 proposta.
Sobre o ponto (iii), em agosto de 2022, foi aprovada a chamada Lei de Redução da Inflação (IRA), nos EUA, que prevê incentivos para expandir as matrizes geradoras de energia limpa, e deve movimentar o setor em 2023, que é um dos consumidores mais relevantes do aço da Gerdau produzido nos EUA. Acreditamos também que o setor de óleo e gás, apesar de não ser energia limpa, também deve estar aquecido em 2023 em virtude do consecutivo aumento de demanda por petróleo com a reabertura da China, e os baixos estoques da OPEP+, tendo em vista que a falta de investimentos em upstream ao longo dos últimos anos.
Com um setor automotivo, energia renovável e óleo e gás com boas perspectivas para 2023, somada a mudança na lógica de produção que estamos observando, com empresas trazendo mais para perto suas cadeias de fornecimento, há uma perspectiva de adição de ~5Mt de aço nos EUA entre 2023 e 2025, com as usinas da Gerdau operando com uma taxa de utilização acima de 90%.
Menos otimismo, mas a tese ainda nos parece boa. Em virtude de um trimestre com uma dinâmica mais enfraquecida, revisamos nosso modelo para ganhos de margens menos otimistas que incialmente projetávamos para a ON América do Norte. Tínhamos em mente que os efeitos comentados no ponto (iii) iram auxiliar mais a Companhia ao longo de 2023 e 2024, porém, resolvemos dar um passo para trás e sermos ligeiramente mais conservadores nesse crescimento. Ainda vemos como positivo, mas menos intenso do que enxergávamos antes do resultado do 4T22.
D lado positivo, vemos a Turquia como o mais relevante importador de sucata de aço (~35% de participação mundial). Acreditamos que a produção de aço turca, devido a situação macro do país, continuará enfraquecendo, o que trará como consequência uma menor demanda de importação de sucata e o aumento da disponibilidade em regiões que exportam para a Turquia, como os EUA.
Em nossa análise, o custo da sucata pode descer nos EUA em virtude de um excedente de oferta e o preço realizado deve melhorar em virtude do pacote de infraestrutura do governo Biden, o que aumentaria o spread metálico para ON da América do Norte.
Terremoto na Turquia e seus efeitos. Considerando o evento ocorrido em 6 de fevereiro, acreditamos que a capacidade produtiva das usinas siderúrgicas do país estará debilitada, enquanto mais aço deve ser direcionado para o mercado interno devido aos esforços de reconstrução. Nossa análise é de que esse fato deve continuar acelerando preço do aço, que já se encontra a ~US$750/t, consolidando +7,8% de alta após o terremoto na Turquia.
Segue descontada. Negociando hoje a um EV/EBITDA 23E de 3,0x e um P/L 23E de 5,4x, enxergamos que mesmo enfrentando alguns problemas em relação ao cenário macro, a Companhia deve continuar com uma forte remuneração ao seu acionista, o que deve premiar o carrego do papel; sendo assim, projetamos 8,4% de dividend yield para 2023. Além disso, estimamos um FCFF de R$8,3b 23E.
Sendo assim, esperamos que a Companhia ainda seja capaz de trazer uma geração de valor satisfatória para seus acionistas. Logo, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, mas cortamos o Target Price para R$35,00 vs. R$38,00 em nossa última recomendação, o que deixa o papel com um upside de +18,56%.
