Pontos de destaque:
(i) Companhia deve concluir o processo de dupla listagem até o final de 2023; (ii) Acreditamos que a aprovação do processo poderá ser um trigger interessante de curto prazo; (iii) Vemos o ciclo do gado nos EUA melhorando apenas em 2025; (iv) Diversificação geográfica da companhia deve viabilizar uma retomada gradual de margens, a despeito das margens comprimidas em JBS Beef North America; (v) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 30,00.
No dia 11/10/23, conversamos com a Christiane Assis, diretora de R.I. da JBS desde junho 2019. A conversa foi bastante proveitosa e tratou sobre o andamento do processo de dupla listagem das ações da JBS e perspectivas para o médio e longo prazo.
Em nossa visão, ainda que a JBS deva enfrentar dificuldades nos próximos trimestres no segmento JBS Beef North America, em outros devemos ver margens sequencialmente melhores. Além disso, vemos a aprovação do processo de dupla listagem como um trigger de valorização das ações no curto prazo.
Seguimos enxergando que há um upside considerável a ser capturado quando consideramos o preço de tela atual das ações da companhia. Desta forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para os papéis da JBS, com Target Price 12M de R$ 30,00.
Dupla listagem
Aprovação na SEC. Nas próximas semanas, o mercado deverá ver um posicionamento por parte da SEC (Securities Exchange Comission), órgão regulador do mercado de capitais americano, sobre o effectiveness em relação a transação, que poderá ser um “sinal verde” para a companhia convocar a assembleia.
Entre a convocação da assembleia e sua eventual ocorrência, devem se passar 45 dias, diferente dos costumeiros 30 dias, dado os detentores de ADRs da companhia também poderem votar e haver uma questão burocrática para o exercício do direito de voto deles por parte de brokers estrangeiros.
Acreditamos que o processo de dupla listagem deverá ser aprovado. Estamos otimistas com a aprovação do processo de dupla listagem em assembleia, a despeito da grande indefinição que ronda o voto do BNDES, detentor de ~21% dos papéis. Cerca de 70% da base de investidores institucionais da JBS é composta por investidores estrangeiros, os quais costumam exercer seu direito de voto em assembleias, e estão, no geral, vendo com bons olhos a dupla listagem e seus efeitos no médio-longo prazo.
Além disso, a companhia vem conversando também com investidores locais a fim de demonstrar o potencial destravamento de valor que a dupla listagem deve gerar, o qual, em nossa visão, também é interessante, dado que a listagem no exterior contribui para (i) uma melhora na governança corporativa, dada à sujeição a dois órgãos reguladores, CVM e SEC; (ii) uma ampliação da base de investidores da companhia, tanto institucionais quanto de varejo; (iii) uma redução do custo de capital; (iv) uma maior flexibilidade para uso de equity como funding e (v) a possibilidade de um eventual re-rating da companhia com a melhoria da visibilidade.
Dúvidas sobre liquidez emergiram. Algumas dúvidas sobre liquidez surgiram por parte de determinados investidores, pois a dupla listagem deverá levar a saída JBS de ~15 fundos passivos no Brasil. Porém, deve-se observar que a Pilgrim’s Pride Corporation (PPC), subsidiária da JBS nos EUA, está presente em ~75 fundos passivos nos EUA. Em nossa visão, o mesmo deve ocorrer com a JBS quando suas ações forem listadas no exterior. Assim, não enxergamos potencial para uma falta de liquidez nos papéis.
Podemos ver uma conclusão ao final de dezembro. Por fim, acreditamos que o processo de dupla listagem das ações deve ser concluído até o final deste ano, e reforçamos nossa avaliação de que a listagem no exterior é bastante interessante no médio-longo prazo sob uma ótica de destravamento de valor, além da aprovação e eventual conclusão do processo poder ser um trigger de valorização dos papéis no curto prazo.
JBS Beef North America
Cenário ainda bastante complicado. O cenário neste segmento segue difícil, com a baixa disponibilidade de gato implicando em custos bastante elevados. Tanto no 2S23, quanto ao longo de 2024, devemos continuar vendo a unidade entregando uma margem de low single digit, ainda que no ano que vem possamos ver uma ligeira expansão de margens.
Mas, nem tudo é ruim. Do lado positivo, vemos uma demanda por carne bovina seguindo bastante resiliente nos EUA, que nos leva a ver espaço para o cutout subir em 2024, mas, ainda assim, as margens deverão seguir comprimidas em virtude da baixa oferta de bovinos. Assim, vemos a inflexão da curva de oferta de bovinos no país levando 2 anos para ocorrer.
Esperamos uma retomada gradual em direção a uma maior disponibilidade de gado nos EUA, e, consequentemente de margens, apenas em 2025. Até lá, vemos a companhia focando em aplicar melhorias operacionais em suas plantas no país, e importando para os EUA um volume maior de carne bovina oriunda do Brasil e da Austrália, países em que o ciclo pecuário está favorável.
Diversificação geográfica e boa saúde financeira da companhia a ajudam a atravessar este momento difícil na operação de bovinos nos EUA. Também do lado positivo, vemos a companhia bem-preparada para atravessar esse momento complicado na JBS Beef North America, pelos seus demais segmentos estarem enfrentando ventos mais favoráveis, e pelo fato da companhia possuir uma boa saúde financeira.
A companhia alongou o prazo de sua dívida para ~11 anos, postergou seu primeiro vencimento para 2027 e mantém um balanço sólido e com alta liquidez (~US$6b líquidos de caixa e revolvers). Nota-se ainda que, em 2022, a JBS emitiu ~US$16b em bonds, e, em setembro de 2023, emitiu US$2,5b em bonds adicionais.
JBS USA Pork
Demanda sazonal e queda nos grãos favorecem a operação. Estamos otimistas com as margens da JBS USA Pork no 3T23, as quais acreditamos que deverão ser impulsionadas consideravelmente por uma demanda sazonal. Além disso, a queda observada nos grãos deve favorecer as margens nesse trimestre, e de forma ainda mais acentuada, as margens do 4T23. Em 2024, poderemos ver o segmento voltando a entregar uma margem EBITDA de high single digit.
Pilgrim’s Pride Corporation (PPC)
Recuperação gradual nos Estados Unidos impulsionada pela queda nos grãos e preços melhores em big bird. Após vermos margens bastante pressionadas no 4T22, observamos uma recuperação gradual, principalmente no que tange a operação de big bird, responsável por ~33% do faturamento do segmento nos EUA e marcada por uma volatilidade maior de margens que as demais operações da PPC US (small bird e varejo).
Nota-se ainda que os grãos caem ~25-30% a/a, e representam ~45% do COGS das operações de produção de frango. Assim, devemos ver margens sequencialmente melhores no 2S23. Ao longo dos últimos 9 meses, já se observou uma gradual expansão, a qual deve ter se intensificado em agosto e setembro (em especial devido a operação de big bird).
No 4T23, a redução de custos deve ser ainda mais acentuada do que no 3T23, dado o tailwind em relação aos grãos e a um preço médio potencialmente melhor em big bird. Assim, acreditamos que a margem EBITDA no 4T23 seja sequencialmente superior.
Tendência de recuperação gradual deve se manter na Europa conduzida por custos e despesas menores. Observamos ver uma recuperação gradual de margens na PPC Europa ao longo do 1S23 e devemos ver uma continuação dessa tendência no 2S23, impulsionada mais por redução de custos e despesas, do que por uma recuperação de demanda na região.
A JBS tem melhorado a eficiência operacional da região nos últimos 2 anos, tomando medidas como o fechamento de 3 de suas plantas (que produziam suínos, frangos e preparados), já concretizado, e inclusão de novos itens na planilha de custos que a companhia negocia com o varejo (como energia elétrica e mão-de-obra). Vale notar que os contratos na Europa costumam ser negociados de forma cost plus, ou seja, adiciona-se aos custos da operação uma margem negociada com o varejo.
Devemos seguir observando margens atrativas no México. O México é uma região bastante “commoditizada”, e que segue uma dinâmica similar à de big bird US, com margens consideravelmente voláteis. Além disso, assim como nos EUA, há um componente adicional de volatilidade em relação a Europa, que é a questão sanitária relacionada aos casos de gripe aviária devido a aves migratórias, principalmente no 2T. No 2T23, em especial, não houve impacto, e vimos margens atrativas no país. Projetamos margens seguindo interessantes no país no 3T23.
No consolidado, projetamos margens sequencialmente melhores no 2S23. De modo geral, em PPC, devemos ver margens sequencialmente melhores no 3T23, e dado tailwind de grãos e preços possivelmente melhores de big bird no 4T23, podemos ver um 4T23 ainda melhore que o 3T23.
JBS Australia
Depois da tempestade, a calmaria. Após o segmento passar os últimos ~2,5 anos com margens apertadas em bovino, operação que representa ~65% da operação, o país tem passado a ser um dos destaques mais positivos da JBS, dado a favorabilidade do ciclo. No acumulado do ano, o custo do gado na Austrália já caiu ~50% Assim, as margens buscaram, em bovinos, high single digit, contribuindo para compensar a queda na geração de EBITDA na JBS Beef North America.
Estamos otimistas com o segmento. Temos expectativa de margens bastante atrativas em todas as linhas do segmento (bovinos, produtos preparados da Primo e recuperação do business de suínos), e projetamos para os próximos 2 anos, margens na faixa de high single digit a double digits.
JBS Brasil
Ciclo pecuário favorável, mas ainda sem entregar margens tão boas quanto as de JBS Australia. No Brasil, o ciclo do gado também se encontra em um momento favorável, com a Friboi, operação que presenta ~70% do faturamento do segmento, tendo alcançado high single digit, impulsionado pela redução do custo de bovinos no país. No entanto, mesmo com o ciclo favorável, a margem EBITDA da JBS Brasil tem ficado abaixo das vistas na JBS Australia (no 2T23, JBS Brasil atingiu uma margem EBITDA de 4,8% vs. de 9,5% na JBS Australia).
Alguns fatores contribuem para isso. Isso se deve a demanda chinesa aquém da esperada, que levou a preços de exportação menores e prejudicou um pouco as operações da Friboi, e fatores que prejudicaram os ~30% restantes da operação (JBS Brasil ex-Friboi), como (i) a Swift no Brasil, que se encontra em um momento de grande expansão e possui lojas ainda em amadurecimento (em fase de breakeven em relação ao EBITDA); (ii) e o business de couros, que vem sofrendo com o enfraquecimento da indústria automotiva e da economia asiática, e consequentemente, entregando margens baixas.
Seara
Custos menores e volumes melhores devem contribuir para uma recuperação sequencial. Esperamos uma recuperação sequencial de margens, impulsionada por custos menores e volumes melhores de exportação, com uma normalização do cenário de sobreoferta global do frango, que vinha prejudicando a Seara (assim como afetando a PPC) e suas margens. Já observamos essa normalização em agosto e setembro.
No 4T23, devemos ter um tailwind em relação aos grãos, aliado a uma sazonalidade mais forte, que deve contribuir para um trimestre com margens ainda melhores.
Nossa visão e recomendação
Esperamos uma recuperação sequencial de margens no consolidado no 3T23 e 4T23, impulsionada pela (i) normalização da oferta e demanda de frango no mundo; (ii) normalização da oferta de suínos nos EUA; (iii) demanda por carne bovina nos EUA resiliente e (iv) ciclo pecuário favorável no Brasil e na Austrália.
Além disso, vemos o processo de dupla listagem das ações da companhia como interessante para destravar valor da empresa no médio e longo prazos, e ainda enxergamos a sua aprovação como um trigger de valorização dos papéis no curto prazo.
Vemos a companhia sendo negociada a 5,2x EBITDA 24E, abaixo da média histórica de 5,5x, e seguimos enxergando um elevado upside em relação ao preço de tela atual. Assim, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA com preço-alvo de R$ 30,00.
